聚石化学：稳步成长的高性能塑料企业，产品品类丰富
立足阻燃剂，向改性塑料行业发展
广东聚石化学股份有限公司成立于 2007 年 6 月 8 日，初创成长阶段聚焦节日灯饰类阻燃聚丙烯，经过 10 年的发展成为了这一细分市场的领先者，奠定其 业务发展的根基。
2010 至 2016 年期间，公司的无卤阻燃技术形成科技成果， 多项核心技术获得国家授权发明专利。
公司以此为基础沿着“改性塑料助剂（阻 燃剂）+改性塑料粒子”的发展思路，积极推进无卤阻燃剂和无卤阻燃材料的开 发，成为国内环保型无卤阻燃材料的重要供应商。
公司于 2015 年在新三板挂牌 （于 2017 年 7 月摘牌），于 2021 年 1 月在科创板上市。通过不断向下游细分 应用领域进行延伸，公司现已形成“改性塑料助剂（阻燃剂）+改性塑料粒子+ 改性塑料制品”的产业链一体化经营模式。
公司实际控制人为陈钢和杨正高，其中陈钢现任公司董事长、总经理，杨正 高现任公司董事、副总经理，二人直接持有及通过广州市磬石投资管理有限公司 间接持有公司共计 47.96%的股权。
公司的主要经营产品包括无卤阻燃剂、改性塑料粒子及制品，改性塑料制品 主要为 PS 扩散板、PE 透气膜和导光板。
2020 年，公司主要生产主体为聚石化学（母公司）以及普塞呋、苏州聚石、 常州奥智、东莞奥智、长沙聚石、芜湖聚石 6 家子公司。
其中，普塞呋主要生产 和销售阻燃剂；聚石化学（母公司）和苏州聚石主要生产和销售改性塑料粒子； 常州奥智和东莞奥智主要生产和销售 PS 扩散板；
长沙聚石和冠臻科技主要生产 和销售 PE 透气膜；芜湖聚石主要生产和销售汽车型材。
公司对阻燃剂、改性塑 料粒子板块的生产主体均全资控股，对 PS 扩散板等光学材料生产主体常州奥智 持有 51%股权，对 PE 透气膜生产主体冠臻科技持有 55%股权，对汽车型材生 产主体芜湖聚石持有 80%股权。
公司还拥有聚焦新业务的全资控股子公 司聚益新材（降解塑料、医用塑料）和聚石节能（环保型塑料制品）。
营业收入稳步增长，原材料和运输价格上涨导致 2021 年业绩承压
2016 年以来，公司不断通过自建和并购扩充产品线和产能，营业收入稳步 增长。2021 年前三季度，公司实现营业收入 18.64 亿元，同比增长 39.8%；实 现毛利 2.86亿元，同比下降 19.7%；实现归母净利润0.68亿元，同比下降49.9%。
其中，2021 年 Q3 单季度，公司实现营业收入 6.39 亿元，同比增长 20.3%；实 现毛利 0.91亿元，同比下降 39.7%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降72.0%。
公司 2021 年前三季度盈利能力同比下降主要是因为上游原材料价格大涨所致； 2021 年以来运输费用，特别是海运费用价格大涨，导致公司进口原料成 本上涨，出口产品运费上涨。
2021 年上半年，公司业务仍以改性塑料粒子、改性塑料制品（扩散板）和 阻燃剂为主，其中改性塑料粒子、扩散板、阻燃剂的营收占比分别为 58%、23%、 8%，毛利占比分别为 57%、27%、10%。
2016-2017 年期间，公司毛利率基本 保持稳定。2018 年至 2020 年期间，受益于主要原材料 PP 和 PS 价格的下降， 公司产品盈利能力明显提升。
2019 年美元对人民币汇率上升，公司改性塑 料粒子等产品外销占比较高，由此使得 2019 年公司综合毛利率出现明显的上升。
积极通过投资和并购扩大产能、开拓新业务
2021 年 4 月 21 日，公司发布公告称，拟投资 12 亿元建设池州化工新材料 生产基地项目，从事聚苯乙烯和阻燃剂的生产。
2021 年 6 月 14 日，公司发布公告称，拟通过湖南聚石子公司投资建设改 性塑料粒子及电线电缆制品生产基地项目，项目总投资不超过 1.6 亿元，建设期 预计为三年。
2021 年 7 月 5 日，公司发布公告称，拟投资 5 亿元建设液晶显示器导光板、 扩散板扩产项目。
2021 年 9 月 17 日，公司发布公告称，拟以自有资金 7522.20 万元收购安 徽龙华化工股份有限公司 59.06%的股权，进军多聚磷酸行业。
2021 年 11 月 4 日，公司发布公告称，拟以自有或自筹资金 1.32 亿元收购 广东冠臻科技有限公司 55%的股权，扩大 PE 透气膜产能。
2021 年 11 月 27 日，公司发布公告称，拟投资 3.0 亿元，建设新材料循环 产业园项目，主要建设内容为改性塑料粒子、EPP（发泡聚丙烯）、智能保温箱 及汽车零部件，建设周期为 36 个月。
传统阻燃类业务短期承压，未来业绩有望回升
无卤阻燃剂：环保推动需求增长
阻燃剂应用范围广泛，包含塑料、涂料、电线电缆、汽车、电子电器、纺织 等领域，阻燃剂按所含阻燃元素可分为含卤阻燃剂和无卤阻燃剂。
含卤阻燃材料 发生火灾时，在阻燃过程中会产生大量的烟雾和有毒的腐蚀性卤化氢气体，造成 二次危害。而无卤阻燃剂系以磷系化合物和金属氢氧化物为主的阻燃混合物。无卤阻燃材料燃烧时不挥发、不产生腐蚀性气体，符合绿色环保需求。
卤系阻燃剂自上世纪 60 年代就被人们广泛应用，其中溴系阻燃剂是最主要 的产品。经过 50 余年的应用，全球很多地方的土壤、水体、大气、食物链甚至 人类的母乳中均有溴系阻燃剂的痕迹，这引起了各国政府的高度重视和警惕。
随 着联合国《关于持久性邮寄污染物的斯德哥尔摩公约》以及欧盟的 RoHS 及 REACH 标准的出台，美国、日本和欧洲等发达国家和地区普遍开始限制溴系阻 燃剂的使用。
2019 年 12 月 5 日，欧盟发布法规(EU) 2019/2021，制定了《欧盟能源相 关产品生态设计指令》（ErP 指令，2009/125/EC），指令中有关电子显示器的 生态设计要求包括：
禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂；大于 50g 的塑料部件应清楚地标识材质类型，如果含有阻燃剂还需标识阻燃剂的相应 信息。
新指令于 2021 年 3 月 1 日正式实施。 中国阻燃剂的消费量大幅增长，根据智研咨询统计数据，2020 年中国阻燃 剂市场规模约为 205 亿元，在 2014-2020 年期间，中国阻燃剂消费量年复合增 长率约为 10.4%。
公司生产的无卤阻燃剂以磷、氮类阻燃剂为主，主要用于聚烯烃的阻燃改性， 截至 2021 年上半年，公司共有阻燃剂产能 15000 吨。
2020 年，公司生产阻燃 剂 9046 吨，销售 6455 吨，内部转用生产改性塑料粒子 1924 吨（公司生产的 无卤阻燃剂一部分对外出售，一部分作为助剂用于公司的改性塑料粒子生产）。
实现收入 1.17 亿元，毛利率为 28.2%；2021 年上半年，公司销售阻燃剂 4453 吨，内部转用 1493 吨，实现收入 8181 万元，毛利率为 23.4%。
无机磷系阻燃剂的代表品种聚磷酸铵（APP）是公司的主要产品之一。APP 近年来广泛用于塑料、橡胶、纤维制品作阻燃处理剂；
还可用于配制膨胀性防火 涂料，用于船舶、火车、电缆及高层建筑的防火处理；也用于生产干粉灭火剂， 用于煤田、油井、森林大面积灭火。此外，聚磷酸铵还可作为肥料使用。
公司无卤阻燃剂中的高聚合度结晶 II 型聚磷酸铵（APP）代表绿色阻燃技术 的发展方向。自产品问世以来，在研发力量的支撑下，产品不断迭代升级。
每年 均通过世界知名检测机构 SGS 的多项测试要求（包括邻苯二甲酸盐，八大可溶 重金属，RoHS，SVHC，卤素，甲醛，壬基酚聚氧乙烯醚，辛基酚聚氧乙烯醚 等测试），受到国内外市场的一致认可。
公司持续投入资金进行无卤阻燃剂的产能扩张。2021 年 4 月 21 日公司公 告称计划投资 3.4 亿元于池州投资建设无卤阻燃剂扩产建设项目；
2021 年 10 月 29 日公司公告，拟将广东清远总部投资 4000 万元在建的 6000 吨无卤阻燃剂扩 建项目搬迁至池州化工新材料生产基地实施，两项目合计无卤阻燃剂产能为 5 万吨，工期 36 个月，计划于 2022 年下半年开始投产，至 2024 年达产。
由于上游磷资源的环保问题、能耗问题，我们认为 2022 年以后磷原料资源 价格仍将保持在中高位水平，在成本传导下公司阻燃剂产品售价同样也将保持在 较高水平。
叠加公司在建阻燃剂产能的逐步投产，公司阻燃剂业绩有望快速增长。
改性塑料粒子应用广泛，塑料改性率提升前景可期
改性塑料，是指在通用树脂的基础上，经过填充、共混、增强等方法加工改 性，提高了合成树脂的阻燃性、透光率、强度、韧性等方面性能的塑料产品。
改 性塑料行业既是为经济社会提供原料和配件的国民经济基础性产业，也是为终端 消费者提供安全、卫生、优质可靠产品的民生产业，同时还是推动新材料产业发 展的重要组成部分。
改性塑料行业是《中国制造 2025 (国家行动纲领)》、《中国国民经济和社 会发展“十三五”规划纲要》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等 国家政策鼓励和支持的战略性产业。
改性塑料的生产位于产业链的中上游。上游 的石油化工企业生产出 PP、PE、PS、PVC、ABS 等各种通用型树脂，改性塑料 生产企业首先向上游大型石油化工企业（如中国石化、壳牌集团等）或贸易商采 购相应类别的通用树脂原材料；
接着在树脂原材料中引入各式改性助剂，如阻燃 剂、扩散剂、增塑剂、安定剂等，经过填充、共混、增强等物理改性，生产出某 方面性能更优越的改性塑料粒子；
改性塑料粒子再经过注塑、挤出、吹塑等流程， 加工成型为改性塑料制品；最后，改性塑料制品依照其不同的功能特性，被再进 一步加工成型，应用到下游各类不同的细分行业。
如家电、汽车、线缆、医疗卫 生等领域。国家统计局数据显示，我国改性塑料产量由 2011 年的 780 万吨提高 到 2020 年的 2250 万吨，年均复合增长率为 12.5%。
近年来，中国改性塑料行业取得快速发展，根据 iFind 数据，塑料产量从 2014 年的 7088 万吨提升至 2020 年的 1.05 亿吨，意味着塑料改性化率从 2014 年的 14.9%提升到 2020 年的 21.3%。
我们预计随着中国塑料工业发展成熟，塑 料改性水平逐渐提高，改性塑料粒子将迎来更为广阔的市场空间。
公司阻燃改性塑料粒子优势明显，出口竞争力强
公司生产的改性塑料粒子主要应用于节日灯饰领域、电子电器领域、电线电 缆领域和汽车领域。阻燃塑料粒子是公司的优势板块。
公司阻燃塑料粒子技术的 相对优势体现在无卤阻燃聚丙烯和高性能无卤阻燃热塑性弹性体的技术创新。
公司基于阻燃剂的技术优势，通过对树脂基础原材料的精选，综合应用阻燃剂超分 散处理方法，对阻燃剂及协效剂的组合进行反复调配实验，得出相应的配方组合， 显著提升改性塑料粒子产品的阻燃效率。
2020 年，公司共有改性塑料粒子产能 66000 吨，公司生产改性塑料粒子 61766 吨，销售 61488 吨，实现收入 8.5 亿元，毛利率为 25.7%；2021 年上半 年，公司销售改性塑料粒子 37255 吨，实现收入 5.6 亿元，毛利率为 18.8%。
公司改性塑料粒子主要客户有国内的力升集团、中裕电器（Wal-Mart 和 Costco 的供应链企业）、以及韩国三星电子、JINFU 等。节日灯饰类粒子已通 过美国 UL QMTO2 认证，将进一步增强公司产品的出口竞争力。
公司改性塑料粒子的原材料主要包括 PP、ABS、PA6、PA66、PC、PBT、 三氧化二锑、溴化物等。
2021 年以来，上游受到环保压力影响，原材料尤其是 溴化物价格大涨，对公司改性塑料粒子盈利能力造成压力，2021 年上半年毛利 率同比下降 7.43pct。部分原料的进口运输费用上涨也是推升公司成本的 原因之一。
公司将使用 IPO 募集资金扩充改性塑料粒子产能，拟投资 3.4 亿元进行 40000 吨的改性塑料扩建项目，建设地点位于清远市雄兴工业园。项目建成后将 新增 30,000 吨改性塑料粒子和 10,000 吨改性塑料制品——PE 透气膜产能。
项 目 2021 年开始建设，建设期 2 年，第 3 年开始投产，至第 5 年全部达产。达产 后预计年新增收入 64,500 万元，年新增净利润 8,832 万元，税后内部收益率 20.68%。扩产叠加未来国际运输成本有望回落，公司改性塑料粒子业绩有望迎 来修复。
改性塑料制品：客户集中度高，下游需求增速稳健
投资建设扩散板和导光板项目，深度融入 LG 和三星产业链
改性塑料制品是以塑胶原料粒子为基材，通过添加特定改性助剂进行改性， 并经过挤出或流延等工艺进一步深加工后形成的塑料制品，这一过程提升了产品 附加值。
公司主要的改性塑料制品有 PE 透气膜、PS 扩散板、汽车型材。其中， PE 透气膜应用于医疗卫生领域，具有透气、防水等特点，可以增加人体舒适性， 达到隔绝病毒、细菌的作用；
PS 扩散板应用于直下式背光源液晶电视机，具有 耐热耐燃、尺寸稳定、高透光率及机械强度等良好性能。
2020 年，公司生产改性塑料制品 44699 吨，销售 45887 吨，实现收入 6.6 亿元，毛利率为 31.5%；2021 年上半年，公司销售改性塑料制品 20618 吨，实 现收入 2.9 亿元，毛利率为 20.7%。
2021 年 7 月 2 日，公司发布公告，拟在常州扩建液晶显示器用扩散板、导 光板生产线，预计总投资 5 亿元。
公司现有 5 万吨 PS 扩散板产能，原租赁常州 市武进区厂房内的 4 万吨扩散板、导光板产能将在项目建成后搬入新厂房，另外 预计新建扩散板、导光板产能 5.4 万吨，项目建设后公司扩散板、导光板年产能 合计将达到约 9.4 万吨。
公司系韩国三星电子及韩国 LGE 全球 PS 扩散板的核心供应商，2019 年全 年对应销量分别约占韩国三星电子和韩国 LGE 该类产品全球采购量的 15.00% 和 45.00%，是韩国三星电子和韩国 LGE 全球优秀合作伙伴。
未来公司将继续深 化与韩国三星电子、韩国 LGE 在 PS 扩散板业务的合作，同时积极发展与上述客 户的导光板业务合作，保持经营业绩的可持续发展。
收购冠臻科技股权，深入布局透气膜行业
PE 透气膜是国际上迅速发展的新材料，被称作“会呼吸的薄膜”，因具有 透气而不透水的特性而广泛应用于各个领域。
相较于非透气膜，具有以下特点： 能透过气体而不能透过水，可以作为隔水材料使用，具有防潮性；可以适当地改 善使用者小环境的空气对流，有利于肌肤呼吸。
2021 年 11 月 4 日，公司发布公告称，拟以自有或自筹资金 1.32 亿元收购 广东冠臻科技有限公司（以下简称“冠臻科技”或“标的公司”）55%的股权。
冠臻科技主要从事透气膜、印刷膜、复合膜以及水性油墨等产品的研发、生 产和销售，膜类产品主要应用在女性卫生用品、婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品等 医疗卫生用品。
透气膜产品主要通过国内贸易平台如广州森大贸易有限公司、广 州博达科技有限公司外销往非洲，森大集团、博达集团系非洲前三的纸尿裤、卫 生巾生产商。
目前透气膜行业市场集中度低，本次交易前公司仅具备透气膜年产能约 7,500 吨，冠臻科技的透气膜年产能约 3.60 万吨，通过本次收购，公司将全资 子公司聚石化学（长沙）有限公司与冠臻科技进行产能合并、资源整合。
形成年 产能约 4.35 万吨的透气膜规模化量产，有助于进一步降低生产成本、采购成本， 优化客户结构，公司有望成为全国最大的透气膜生产商。
布局EPP业务，循环经济政策推动下具极大成长空间
2021 年 11 月 27 日，公司发布公告称，拟投资 3 亿元于湖北省江陵县建设 新材料循环产业园项目，建设内容为改性塑料粒子、发泡聚丙烯（EPP）、智能 保温箱及汽车零部件。
项目采用自主改性的 PP(聚丙烯)原料，通过发泡工艺制 备出 EPP(发泡聚丙烯)珠粒，而后将 EPP 珠粒通过模具烘干成型，后将成型产 品组装为 EPP 保温箱。
EPP 无毒、可回收、可降解，替代 EPS 前景广阔
发泡聚丙烯材料（EPP， Expanded polypropylene）是一种性能卓越的高 结晶型聚合物/气体复合材料，其具有优异的抗震性能和隔热性，形变后回复率 高，具有很好的耐热性、耐化学腐蚀和耐油性及可降解性。
相比于传统的发泡材料，EPP 可回收性和可降解性强，燃烧时无毒，生产 过程无污染；材料性能方面，EPP 机械强度高、耐油耐温性佳。
因此，被称为 “绿色”泡沫的 EPP 有望成为继传统的聚苯乙烯泡沫（EPS）、聚氨酯泡沫（EPU） 及聚乙烯泡沫（EPE）材料之后的新一代环保泡沫材料。
被列入《中国制造 2025》 重点领域技术材料部分，其在汽车、电子、外卖、儿童玩具等领域拥有广泛的应 用前景。
传统的发泡材料在环保性、材料性能、循环经济等领域均有一定缺陷。
聚苯乙烯（EPS）发泡制品生产成本低，但其生产中会用到氟氯烃化 合物或丁烷作为发泡剂，会造成环境污染；且产品难以降解，容易形成“白色污 染”。联合国环保组织已决定在世界范围内逐步停止生产和使用发泡聚苯乙烯。
聚氨酯（EPU）在发泡过程中残留的异氰酸酯会危害人体健康；且聚 氨酯发泡产品不能回收循环使用。鉴于日益严格的环保要求，取代含氯氟烃类发 泡剂的新型环保发泡剂是目前的研发方向，但目前尚无可工业化生产的研究成 果。
聚乙烯（EPE）相对聚丙烯（EPP）来说易于发泡，且生产成本较低， 但聚乙烯发泡产品的耐温性和刚性不如聚丙烯发泡产品。
聚丙烯发泡材料具有优良的耐热性和高温下较好的尺寸稳定性、良好的力学 性能、优异的微波适应性、环保可降解，且制品表面软硬适中，具有保护性好的 特点，成为替代聚苯乙烯的新型绿色发泡材料，具有良好的市场应用前景。
目前国内发泡材料行业仍然以大量生产和消费 EPS 为主，EPP 替代 EPS 前 景可期。根据百川盈孚数据，目前国内有 339 万吨 EPS 产能。
2021 年 1-11 月 共生产 EPS 233 万吨，平均产能利用率为 75%。根据百川盈孚数据，2020 年 EPS 的下游应用领域中近一半为保温板，包装用途和日用品用途则约各占 1/4。
目前全球 EPP 龙头企业为日本 JSP，现有产能接近 15 万吨，在海外拥有 12 个生产基地。
我国最大的 EPP 生产企业为无锡会通，年生产能力为 1.5 万吨，中国第一家完全掌握 EPP 生产技术的企业，其产品广泛应用在汽车工业 以及外包装材料中。
苏州德龙 EPP 生产规模为 0.27 万吨/年，苏州德龙 成立于 2008 年 6 月，产品广泛应用在汽车、玩具等行业。
EPP 的生产通常是将高熔体强度聚丙烯在熔体条件下进行气体饱和、气泡 成核与增长，最后以结晶稳定泡孔结构完成材料发泡制备。
高熔体强度聚丙烯熔 体强度一般是普通聚丙烯的 1.5-15 倍，应用范围较普通聚丙烯而言更广。
目前工业化生产 EPP 材料（珠粒和片材）主要有两大技术路线。一种是以 日本 JSP 公司为代表的生产 EPP 珠粒的反应釜式生产线 。
另一种是以德国 Berstorff 公司为代表的生产 EPP 珠粒和片材的物理气体挤出发泡生产线。目前 国内以 EPP 材料生产汽车配件的公司大多拥有的是反应釜式生产 EPP 珠粒的成 型机和相应的生产经验。
政策支持下，可循环快递材料将迎来高速发展期
碳中和背景下，国家政策大力支持可循环、可回收物流材料发展。2021 年 12 月 8 日，发改委、商务部、国家邮政局发布《关于组织开展可循环快递包装 规模化应用试点的通知》，正式展开可循环快递材料试点。
试点范围以企业到个 人消费者以及个人消费者之间的邮件快件规模化应用可循环包装为主，优先选择 品类适宜且业务量较大的快递路线或城市（区域）开展。
未来我国快递行业将提 升可循环包装材料应用规模，降低使用成本，加快促进快递包装绿色转型。
消费升级以及消费品行业的快速发展带动了整个塑料包装行业的发展，塑料 包装在食品、饮料、日用品及工农业生产各个领域发挥着不可替代的作用。
2016 年 12 月，工信部联合商务部发布《关于加快我国包装产业转型发展的指导意见》， 提出到 2020 年，实现“包装产业年主营业务收入达到 2.5 万亿元”的目标。
根 据上海市包装技术协会数据，近年来，我国塑料包装行业总体呈稳步增长态势， 预计到 2025 年，我国塑料包装行业工业产值将突破 5,300 亿元（规模企业）。
塑料包装使用量的快速增长制造了大量垃圾，带来了日益严重的白色污染问 题。以快递包装为例，根据国家邮政局数据。
截至 2021 年 12 月 8 日，2021 年 我国快递业业务量已达 1000 亿件，我国快递业务量连续 8 年稳居世界第一，然而 快递业务量的激增也使得快递包装所产生的固体垃圾同步激增。
可循环塑料包装因可塑性强、经久耐用，且在物流运输中能够多次运输，适 用于闭环物流，可以有效节省资源、降低单次使用成本，满足多个行业对绿色包 装产品的需求。
在快递包装行业稳步发展，以及可回收可循环材料替代传统快递 材料的大背景下，我们预计以 EPP 等可循环回收材料制作的快递包装将迎来高 速发展期。
循环包装箱在生鲜运输中需求庞大，商业模式或以租赁为主
EPP 循环包装箱在生鲜运输中需求或以亿计
EPP 循环包装箱的一大应用场景就是生鲜运输，根据智研咨询数据，2020 年国内蔬菜产量约为 7.2 亿吨，同比增长约 2.5%。2015 至 2020 年期间，我国 蔬菜产量的年均复合增长率约为 2.1%。
我们以国内蔬菜运输为例对国内 EPP 循 环包装箱的需求量进行简单测算。为此我们作出如下核心假设：
假设国内 蔬菜年产量增速保持在 2%；假设国内蔬菜产量中约有 30%的蔬菜需要进 行长途运输供应外地；假设蔬菜长途运输的单程运输时间约需要 2 天。考虑到上货、卸货、回收、清洗共需要 3 天，则单次运输约需要 5 天时间；
假设所使用的 EPP 循环包装箱容量约为 80L，单个循环包装箱承重约为 40 公斤，单个循环包装箱净重约为 1-2 公斤；基于 EPP 优秀的性能，假 设 EPP 在一整年（300 天）的使用过程中均不会损坏。
根据我们的测算，如 EPP 使用渗透率在 10%-50%的范围内，2025 年蔬菜 长途货运所需 EPP 循环包装箱的个数约为 995~4975 万个，对应的 EPP 循环包装箱总重量约为 1.49~7.46 万吨。
如进一步考虑水果、肉类、海鲜、普通货物等 运输场景，乃至普通短途的转运场景，对于 EPP 循环包装箱的需求量将会成倍 增加，如渗透率显著提升，EPP 循环包装箱的整体需求数量或将数以亿计。
国内循环包装箱业务预计以租赁模式为主
由于循环包装箱在实际使用过程中需要考虑到回收、清洗等环节，对于使用 方而言加派额外的人力、物力对循环包装箱进行回收、清洗的单位成本受循环包 装箱使用规模的影响较大。
如客户直接购买循环包装箱自用，则对应的成本预计 会比现有使用传统一次性包装箱的成本要高出许多，可能对客户造成使用成本负 担。因此，我们认为可回收循环包装箱的实际商业模式将以出租为主。
目前在上市企业中，提供可回收循环包装箱服务整体解决方案的代表为喜悦 智行（301198.SZ），其自 2011 年起率先将定制化可循环塑料包装在国内汽车 及汽车零部件领域中进行推广。
喜悦智行主要提供的服务是租赁及运营，根据租 赁模式的不同可分为动态租赁与静态租赁。其中，动态租赁按照循环包装箱的使 用次数进行计费，而静态租赁则是按照循环包装箱的使用天数进行计费。
公司积极发展循环经济，拓宽下游应用
11 月 27 日，聚石化学发布《关于对外投资建设新材料循环产业园项目的公 告》，公司将在湖北省江陵县建设新材料产业园项目，项目第一期总投资为 3 亿元，建设周期为 3 年。
一期项目将主要建设改性塑料粒子、EPP、智能保温箱 及汽车零部件等产品。公司 EPP 产品的具体产能和项目整体的运营模式公司暂 未披露。
传统的 EPP 材料主要应用场景有家电、汽车、航模等领域，然而，公司的 EPP 项目采用自主改性的 PP(聚丙烯)原料，通过发泡工艺制备出 EPP(发泡聚丙 烯)珠粒。
而后将 EPP 珠粒通过模具烘干成型，后将成型产品组装为 EPP 保温 箱，形成冷热链保温箱、汽车零部件、家电包装材料等产品，可应用在果蔬运输、 生鲜冷链运输等领域。
公司新材料循环产业园项目位于湖北江陵，九省通衢、物流方便，有助于公 司降低运输成本。
公司自 2016 年启动发泡聚丙烯（EPP）的研发及产业化，通 过自主研发和与高校联合研发相结合的方式，从产品技术攻关、产业化生产工艺、 设备改进等全方面布局 EPP 产业落地。
目前公司已获得 EPP 相关发明专利，能 够为湖北 EPP 项目的顺利开展提供强有力的技术支持。本项目的建设将成为公 司发展循环经济产业链的基础，同时将拓宽公司产品的下游应用领域，提高盈利 能力。
多聚磷酸是六氟磷酸锂的重要原料
多聚磷酸上游原料为黄磷，受限产影响原材料成本有一定压力 多聚磷酸又称四聚磷酸、聚合磷酸、多磷酸，代表式 H6P4O13，实际上是一 系列磷酸聚合物的混合物，是一种无色透明黏稠状液体，易潮解、不结晶。
磷化 工中一般将 H3PO4质量分数在 105%以上的磷酸称为多聚磷酸。多聚磷酸在颜 料、制药、香料、皮革、阻燃剂等行业中有广泛的用途，也可在工业生产中作为 磷酸的代用品。
我国市场中，按照 H3PO4含量，多聚磷酸有 76%、80%、82%、 84%、85%、95%、105%、115%等多种规格。其中，115%的多聚磷酸最为常 见。
工业上多聚磷酸制备方法包括吸收法、热法磷酸合成法、湿法磷酸合成法等， 吸收法是将黄磷燃烧生成五氧化二磷（P2O5）气体，随后用预先冷却的磷酸直接 吸收制成；
合成法将 P2O5成品与热法磷酸或湿法磷酸加热聚合，经净化、冷却、 过滤后，制得多聚磷酸成品。吸收法得到的多聚磷酸纯度较高，但是直接燃烧黄 磷的设备和能耗成本昂贵；
相比之下合成法经济效益更好、工艺流程短、投资低， 在国内被广泛使用，其中湿法磷酸合成法因采用能耗较低的湿法磷酸而备受青 睐。
五氧化二磷和热法磷酸均由黄磷制备，因此黄磷是多聚磷酸的主要原材料。 黄磷生产过程中耗电大，在能耗双控的政策背景下面临较大的限产压力。
2021 年第三季度，黄磷受到能耗双控限产影响，产量创 2019 年以来同比最大降幅， 价格创 2019 年以来新高。2021 年四季度以来黄磷生产逐渐恢复，价格下滑但 仍处于高位。
我们预计 2022-2023 年黄磷供给仍将受到能耗控制的影响，不会 有大幅增加；黄磷供给保持紧平衡，对多聚磷酸形成一定的原材料成本压力。
六氟磷酸锂是多聚磷酸新的下游需求增长点
电解液是锂离子电池的关键材料之一，被称为锂离子电池的“血液”。电解 液在电池中正负极之间起到传导电子的作用，为锂离子电池获得高电压、高比能 等相对优势提供保障。
电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐（六氟磷酸 锂）、必要的添加剂等原料，在一定条件下，按一定比例配制而成。
其中，有机 溶剂占电解液质量比例的 80%-85%，电解液溶质约占 14%，各类添加剂约占 5%-8%。
其中锂盐对于锂电池的能量和功率密度、电化学窗口、循环寿命等方 面均有较大影响，六氟磷酸锂是目前有机溶剂中综合性能最优的电解质，商业化 应用最为广泛。
现阶段，六氟磷酸锂的合成方法主要有氟化氢溶剂法和有机溶剂法。其中氟 化氢溶剂法是目前国内应用最为广泛的六氟磷酸锂制备方法，此方法中最重要的 中间体是 PF5，其上游原料为 PCl5。
但是这种方法反应中放热剧烈，且前期反应 产率低，难以控制，容易生成副产物 PF3Cl2，制得的 PF5产品存在杂质含量高、 分离提纯困难、对设备要求较高、工艺条件苛刻的缺点，造成生产成本较高。
为解决上述问题，天赐材料发明了以多聚磷酸为原料制备 PF5的工艺：以聚 磷酸和无水氟化氢为起始原料，制得六氟磷酸水溶液；六氟磷酸水溶液与发烟硫 酸反应，得到六氟磷酸与硫酸的混合物；
不经分离，直接加热步骤 II 得到的六 氟磷酸与硫酸的混合物，冷凝产生的五氟化磷蒸气粗品；将粗品五氟化磷压缩冷 凝液化，然后在精馏塔中进行提纯得到高纯度五氟化磷。
该方法得到的最终产品 水分低、杂质少，且纯度高——五氟化磷的纯度到达 99 .95%以上。
电解液对溶质纯度要求极高，此工艺路线对多聚磷酸的纯度要求亦极高。龙 华化工生产多聚磷酸采用前述多聚磷酸工艺中的吸收法，可以得到高纯度的多聚 磷酸以满足电解液企业的需求。
新能源需求旺盛，空间广阔，多聚磷酸业务通过 供货新能源企业，有望成为公司利润新的增长点。
并购龙华化工，掌控上游资源
2021 年 9 月 16 日，聚石化学公告其全资子公司普塞呋拟以自有资金 7,522.20 万元收购安徽龙华化工股份有限公司（以下简称“龙华化工”）59.06% 的股权。
收购分为两个部分，第一部分普塞呋以 3.98 元/股收购龙华化工 1,729.60 万非限售股，对应转让价款 6,883.812 万元，该交易完成后普塞呋持有 标的公司 54.05%股权，龙华化工纳入合并报表范围。
第二部分以 3.98 元/股收 购金秀民所持有的龙华化工 160.40 万股限售股份，公司拟于限售期届满（即 2021 年 12 月 31 日）后支付转让价款 638.39 万元获得该解禁股份。
龙华化工成立于 2007 年 2 月，为九个自然人组建的股份制企业，法人代表 为金秀民，前身为池州龙华医药化工有限公司。
公司主要生产多聚磷酸、五氧化 二磷等精细化工产品。目前具备五氧化二磷产能 1.6 万吨/年，多聚磷酸生产能 力为 2.6 万吨/年，另有 10 万吨多聚磷酸和 2 万吨五氧化二磷产能在建。
公司与龙华化工存在业务联系，龙华化工为公司提供阻燃剂产品的原料 P2O5，双方已稳定合作多年。通过本次交易，有利于公司向上游产业链纵向延伸， 进一步提高主营业务的盈利能力；
收购龙华化工后，公司将拥有一定的产业链成 本优势，并且依托龙华化工的资源，能够涉足到上游磷矿石和黄磷行业，进一步 降低生产成本；公司亦可从龙华化工多聚磷酸销售中分享收入和利润。
盈利预测
关键假设与盈利预测
阻燃剂
公司阻燃剂产能于 2021 年上半年由 1.1 万吨扩增至 1.5 万吨，同时在池州 子公司建设年产 5 万吨的阻燃剂项目，整体建设周期为 3 年，我们预计相关产 能将在 3 年内逐步投产。
我们假设 2021-2023 年公司阻燃剂的产能分别为 1.5/1.5/2.5 万吨/年，对应的开工率分别为 90%/95%/80%。
根据历年数据情况， 公司所产出的阻燃剂中约有 25%自用，因此我们假设 2021-2023 年公司阻燃剂 的自用比例为 25%，则 2021-2023 年公司阻燃剂的外售销量分别约为 1.01/1.07/1.50 万吨。
售价方面，由于上游磷系原料价格的明显上涨，同时公司 阻燃剂产品原料成本可向下游进行传导，所以我们认为 2021 年公司阻燃剂产品 价格将上涨。后续伴随着原料价格的下调，公司阻燃剂产品的价格也将逐步下调。
2020 年公司阻燃剂产品销售均价约为 1.8 万元，我们假设 2021-2023 年公司阻 燃剂产品售价分别为 2.3/2.1/1.8 万元/吨，对应的毛利率保持在 25%（2021H1 阻燃剂外销毛利率为 23.4%）。
改性塑料粒子
2021 年由于原材料价格上涨以及运费的明显提升，产品售价短期刚性，成 本压力难以向下游充分传导。
我们认为 2022 年伴随产品生产原料成本及运输成 本逐步向下游传导，公司改性塑料粒子产品价格有望提升，盈利水平也有望逐步 恢复至历史中枢水平。
产能方面，根据 2020 年年报公司拥有 6.6 万吨改性塑料粒子产能，改性塑 料粒子在建产能为 4.3 万吨（建设于广东省清远市，含有 IPO 募集资金扩建的 3 万吨产能）。
同时 2021 年年内公司相继披露将在湖南省安仁县集中区和湖北省 江陵县投建改性塑料粒子产能，相应项目的建设周期均为 3 年，我们预计在建设 过程中将有相关产能逐步投放（即在建产能将分批次进行投放，而非 3 年后一次 性完成投放）。
2020 年公司改性塑料粒子产量为 5.5 万吨。基于公司产能的逐 步投放和现有产能利用率的提升，我们假设公司 2021-2023 年改性塑料粒子的 销量分别约为 7.4/10.9/14.0 万吨，对应产品价格分别约为 1.5/1.7/1.7 万元/吨。
由此可得 2021-2023 年公司改性塑料粒子业务营收增速分别为 29.8%/68.2%/28.1%，对应毛利率分别为 15%/17%/19%。
改性塑料制品
公司改性塑料制品主要包括有 PS 扩散板、导光板、PE 透气膜、汽车型材 等产品。
PS 扩散板：伴随奥智 PS 扩散板现有产能利用率的逐步提高和在建产能的 逐步投产，我们假设 2021-2023 年公司 PS 扩散板的销量分别为 5/6/7 万吨，对 应的产品 售 价 分别为 1.1/1.1/1.05 万 元 / 吨 ，对应的毛利率分别为 20%/20%/24%。
其中，2023 年安庆 20 万吨 PS 产能逐步投产，公司可实现部 分原料自供从而提升 PS 扩散板毛利率。
PE 透气膜：公司原有 PE 透气膜产能为 7500 吨，冠臻科技 PE 透气膜产 能为 3.6 万吨，考虑到冠臻于 2021Q4 并表，因此预计 2021 年公司 PE 透气膜 合并报表口径下的销量为 1.0 万吨。
（公司原有透气膜产量为 6000 吨，冠臻科技 2021Q4 单季度产量 4000 吨，冠臻科技 2021Q1-Q3 透气膜产量为 8139 吨）， 2022 年和 2023 年的销量分别为 2.7 和 3.3 万吨。
我们假设 PE 透气膜的产品价格将逐年下降，2021-2023 年的销售均价分别为 1.2/1.1/1.05 万元/吨，对应的 毛利率保持不变为 15%。
导光板：我们假设公司导光板于 2022 年开始放量，2022-2023 年公司导 光板产品销量分别为 4000 吨和 10000 吨，对应的销售价格约为 2.5 万元/吨， 对应毛利率为 25%。
汽车型材：公司 2020 年财报未单独披露汽车型材业务的营收与成本数据， 我们假设 2021 年公司汽车型材业务营收较 2019 年增长 10%，预计 2022-2023 年也将保持增长，对应营收增长率约为 10%。
我们假设公司汽车型材业务毛利 率与 2017-2019 年的毛利率平均水平相当，约为 17%。 基于上述假设，预计 2021-2023 年公司改性塑料制品业务营收增长率分别 为 19.1%/56.0%/22.8%，对应的毛利率分别为 18.7%/18.6%/21.2%。
龙华化工（磷化工）
龙华化工于 2021 年 Q4 并表，龙华化工现有 2.6 万吨多聚磷酸和 1.6 万吨 五氧化二磷产能，另有 10 万吨多聚磷酸和 2 万吨五氧化二磷产能在建，后续伴 随着龙华化工在建产能的逐步投放和全年业绩的计入，公司磷化工业务板块的收 入也将快速提升。
我们预计 2021-2023 年龙华 化工的并表营收分别为 1.3/8.6/10.7 亿元，对应的毛利率分别为 21.3%/22.0%/22.2%。磷化工业务毛 利率的提升主要源自于高毛利的多聚磷酸销售额占比的提高。
循环包装材料
公司在湖北江陵建设有新材料循环产业园项目（一期），主要进行生产 EPP 珠粒及EPP保温箱，项目整体预计于2024年年底全部建成投产。
预计2022-2023 年期间会有部分产能逐步投放，但公司暂未披露自身可循环包装业务的商业模 式，我们暂不考虑对应的业绩贡献。
贸易（原材料）
我们预计 2021-2023 年公司贸易（原材料）业务将平缓增长，对应的营收 增长率保持在 5%，对应的毛利率保持在 2.5%。
涂料
我们预计 2021 年公司涂料业务将处于疫情前后的中位水平，对应营收取 2018-2020 年涂料业务营收的平均值，2022-2023 年涂料业务的营收将保持小幅 增长，预计增长率为 5%。
预计公司 2021-2023 年涂料业务的毛利率与疫情前毛 利率水平相当，约为 8%。
其他业务
我们预计 2021-2023 年公司其他业务将稳步增长，假设营收增长率保持在 10%，对应的毛利率保持在 20%。