投资逻辑
正海生物是一只增长确定性较高，赔率较高的股票。它估值现在按今年的1.3亿净利润来测算，大概将近五十倍左右，位置可能略高一点。但是如果要是看了两三年的维度，还是有比较大的空间。
较高的胜率主要取决于以下因素：
从行业来看：随着经济发展、人口增长、社会老龄化程度提高以及人们医疗保健意识不断增强，世界各国对生物再生材料的需求越来越大。
公司的产品所在的口腔和骨科材料赛道，未来渗透率有很大的提升空间。
从公司来看： 产品线不断扩展从口腔修复膜到生物膜（2009年），再到皮肤修复膜（2009年）、骨修复材料（2015年），产品线不断拓展。
在研重磅产品放量在研新产品有看点。活性生物骨21年上半年大概率获批，空间打开。
活性生物骨是正海的重磅新品，它不仅将正海从口腔赛道，升级为口腔+骨科双赛道；更标志着正海从生物材料产品，升级为生物材料+生长因子的第二个产品阶段！
中长期看，投资该公司3年的累计收益为100%，如果公司的3年实施价值回归，年均收益为26.4%。短期看，公司估值不算便宜，按照20年业绩预估，公司估值50倍，处在高估区间。
以上的推理主要的假设条件：
一是口腔修复膜产品渗透率还比较低，属于跟国外的产品有替代的关系，是增长比较有看点的业务。
二是即将获批的新产品活性生物骨未来两到三年大概率会放量，但是具体每年能放量多少，我们还需要去跟踪具体的销售的数据。
活性生物骨的市场目前至少有十个亿以上，市场空间较大。如果生物骨获批之后，正海能拿到比较大的市场份额，未来两到三年的净利润还是比较好看的。
商业模式分析
从产业链的角度看，生物再生材料上游包括畜牧业、化学试剂等行业；下游主要为医院，包括口腔科、神经外科、骨科、耳鼻喉科等科室。
上游行业情况：生物再生材料上游主要为畜牧业、化学试剂等行业。公司产品所需的天然生物材料主要为牛源动物组织，其所处畜牧业国内市场化程度较高，原材料供应充足。
下游行业情况：下游主要为医院，包括口腔科、神经外科、骨科、耳鼻喉科等科室。随着我国人口老龄化程度的加剧、高等级医院数量的不断增长，我国生物再生材料市场需求将持续稳定增长。
行业空间分析
行业主要看三个方面，看空间，看结构，看节奏。即需求看空间有多大，供给看蛋糕怎么分（竞争格局），节奏看行业目前所处的阶段。
医疗器械行业包括：体外诊断、医学影像、高值耗材（骨科、眼科、口腔等）、低值耗材等方向。
从占比的角度来讲，体外诊断市场规模占比比较高，其次就是高值耗材中的心血管、骨科、眼科等，另外就是医学影像和低质耗材。
正海生物的主营产品属于生物医用材料，在牙科和神经外科使用，目前正在扩展到骨科。
市场潜力与空间分析
生物再生材料为采用组织工程学技术，处理加工而成的可用于治疗、修复和替换人体组织、器官或增进其功能的新型高技术材料，产品可实现临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。
生物再生材料属于生物医用材料的一个细分领域，生物医用材料(BiomedicalMaterials)又称生物材料，是一类用于诊断、治疗、修复和替换人体组织、器官或增进其功能的新型高技术材料。
涉及学科较为广泛，学科交叉较深，其不仅是构成现代医学基础的生物医学工程和生物技术的重要基础，且对材料科学和生命科学等相关学科的发展有重要的促进作用。
根据材料属性划分，各类生物材料的主要特征如下：
现在比较好的材料是再生材料，因为它主要取自于猪、牛等天然动物的组织，容易被人体接受，不产生免疫排斥的反应。
相对来说不会损害原有的器官，会逐步的诱导生出新的器官，实现这种组织的再生和修复。随着经济的发展，包括老龄化程度的提高以及医疗保健意识的提高，需求是越来越大。
随着经济发展、人口增长、社会老龄化程度提高以及人们医疗保健意识不断增强，世界各国对生物再生材料的需求越来越大。
2018年中国生物医用材料市场已达到2500亿元，以复合年均25%增长率计算，预计到2025年市场销售额将达到1万亿元。
正海生物产品骨修复材料（海奥）与口腔修复膜（海奥）主要涉及口腔科，该产品适应症众多，以下单从种植牙市场和口腔癌手术角度分别进行分析。
种植牙市场
种植牙是目前效果最好的缺牙修复方式。目前常用的缺牙修复方式主要有3种，分别是活动义齿、固定义齿和种植牙。
种植牙与前两种方式相比，不损伤正常牙齿，咀嚼功能类似天然牙，舒适美观，使用周期长，是目前效果最好的缺牙修复方式。
但种植手术相对复杂，种植牙费用高。基本上一颗牙在八千到两万左右，所以说经济压力会比较大一点。
全球种植牙领域维持20%左右高增长。根据Straumann数据，2018年全球种植牙领域上游市场规模约45亿美元，同比增长21.6%，仍保持快速增长态势。
根据前瞻产业研究院数据，2018年我国种植牙数量约240万例，同比增长22.65%，2011-2018年CAGR为50.97%。中国已经成为全球增长最快的种植牙市场之一。
我国种植牙市场有10倍以上发展空间。从种植牙渗透率可以看出，2018年我国种植牙数量仅17颗/万人，而我们的近邻韩国在2017年就高达622颗/万人。
骨量不足是制约种植牙修复的难题之一。种植牙修复需将种植体植入牙槽骨，若骨量不足，则种植体无法固定，大幅降低种植牙成功率。
在种植修复流程中，部分患者需要进行骨增量手术，其部分需要用到骨粉和口腔修复膜，其在种植修复中的使用比例在10%-20%左右。
目前人工骨修复已成为主流，通常配合口腔修复膜使用。由于口腔修复膜与骨修复材料主要应用在种植牙领域，因此其市场规模与我国的种植牙市场直接相关。
2017年我国种植牙数量接近200万颗，按照理论上每颗种植牙需使用一张口腔修复膜和一份骨修复材料（骨粉）的标准。
以目前一台种植牙手术中膜+骨粉平均2000元的价格水平进行测算，则口腔修复材料在种植牙领域的终端市场的理论规模可达到40亿元。
由于口腔修复膜和骨修复材料的终端价格基本在1：1到1.5：1的水平，我们认为目前口腔修复膜在种植牙领域的市场空间在20-30亿元之间，骨修复材料最多约为10亿元。
口腔修复材料在手术成本中的占比不大，如果均采用中值进行测算，则目前一台种植牙手术的费用为15000元。
其中包括6800元左右的种植体，1800元的基台，2500元的牙冠，1500元的修复材料，其余2400元则为手术及设备费用。
修复材料在种植牙手术中的成本占比最小，医疗机构和患者对其价格的敏感程度相对较低。
目前医疗机构针对患者的降价优惠主要集中在植种植体和手术费用上，患者也主要关注这方面的收费情况，修复材料的降价压力较小。
在种植牙修复材料市场，目前盖氏市占率约70%，而正海生物约占比10%，其他企业占比约20%，国内企业中正海生物名列第一。
国内企业中正海生物名列第一，市场份额在10%左右。另外20%的市场相当分散，除了其它的正规获批产品外，还存在大量的通过其它途径进入我国的品牌，主要在个体私人诊所中使用。
盖氏等外资企业进入我国市场的时间较早，具备先发优势，且具有良好口碑。但近年来以正海生物为代表的国产企业逐渐成熟，市场占比快速上升。
在产品质量上已无显著差距，同时价格仅为盖氏的二分之一左右，性价比突出，未来进口替代的空间十分庞大。
当然，因前期正海骨修复材料品牌缺失，受限于一般正规医院都会配套使用品牌的骨修复材料和口腔修复膜（一般用盖氏的骨修复材料会选择配套的盖氏口腔膜产品）。
2015年正海自有的骨修复材料的上市，填补了其口腔修复膜品牌配合使用的空缺。
类于盖氏Bio-Gide修复膜和Bio-Oss骨修复材料联合销售与联用策略，公司的骨修复材料（海奥）与口腔修复膜（海奥）也可以联合使用，用于牙颌骨缺损的填充和修复，如种植体周围骨缺损、牙槽嵴的扩展/改建等，更有利于国产替代的进程。
2021年正海的引导组织再生膜上市，主要用于种植牙业务中引导骨组织再生，也是就是口腔膜的升级版，可能期待会更多的获取种植牙的市场份额。
口腔癌手术市场颌面外科中，口腔修复膜主要用于口腔癌的术后愈合。由于肿瘤切除术后愈合慢，易形成瘢痕，影响治疗效果。
使用口腔修复膜修复生物相容性好，避免产生乱索性瘢痕，能够修复较大范围的组织缺损。
正海生物2017年口腔修复膜营收8670.8万元，其中口腔种植科营收4000余万元，与颌面外科销售额近似。但因颌面外科增量总体有限，口腔修复膜营收主要增量还是依靠口腔种植板块。
硬脑膜市场
硬脑膜是保护脑组织的屏障之一，在神经外科的重型颅脑损伤患者中，标准大骨瓣开颅减压术是主要的治疗方法之一，其疗效已得到公认。但是其也带来硬脑膜缺损等问题，需复位脑组织。
目前临床上研究和使用的硬脑膜修补材料主要分成四种：自体组织、同种异体组织、人工合成材料、异种生物材料，其中异种生物材料是目前临床应用最广泛的材料。
硬脑膜修补材料对于重建硬脑膜完整性、保护脑组织、防止脑脊液漏等并发症有重要作用。随着经济的发展和患者对术后健康要求的提高，人工硬脑膜修复料的需求大大增加。
目前硬脑（脊）膜补片市场相对成熟，根据每年脑外科手术量的增长情况，预计整个市场的整体增速在10%左右。
目前生物膜市场趋于稳定，国产厂家中冠昊生物和北京天新福（继2014年被普华和顺收购后，2017年被泰邦生物收购80%股份）市场份额较大。
目前硬脑膜修补材料市场已趋成熟，未来正海生物的生物膜业务增长预计主要来自对天新福、冠昊生物市场份额的替代。公司正在探索从神经外科向脑脊柱适应症方向发展。
2018年，冠昊生物的硬脑（脊）膜补片收入1.44亿元，同比增长3%；北京天新福再生医学生物材料收入2.8亿元，同比增长12%；
正海公司生物膜收入9600万元，同比增长12%，略超行业整体速度。公司脑膜产品综合性能较好，产品价格略有优势。
骨修复市场
公司开发的活性生物骨属于骨修复行业。骨修复市场前景广阔，国产产品需求量增长迅速。
根据全球市场统计数据来看，骨修复材料及其制品的需求量保持约20%左右的增速。
据统计，我国骨缺损的病例约为300万例/年，目前骨修复材料的实际用量约为50万例/年，因此国内市场对骨修复材料需求量的增长速度十分显著。
2015年-2017年中国骨修复材料的行业需求由2.85万克增加到3.68万克，增速为9.47%、17.95%，其中，进口产品需求量从2.14万克增加到2.81万克，增速为17.76%、11.51%，国产产品需求量由0.44万克增加到0.87万克，增速为36.36%、45.00%
据公开资料统计，我国骨缺损的患者病例为300万例/年，骨修复材料的需求患者是200万例/年，与我们测算的全国骨缺损人数规模基本相吻合。
目前的患者实际用量约为50万例/年，在中国市场的骨修复产品的平均价格约为2000元/人，据此测算国内骨修复材料实际市场约达到10亿元/年，潜在市场规模约为40亿元/年。
假设活性骨类产品渗透率为骨科修复材料实际使用量的20%，活性骨的使用量约为5万例/年。
在上海市物价局公布骨优导（九源基因）的最高零售价为4200元/mg，人均建议使用量为4-6mg，我们假设正海生物的活性骨单价为5000元/mg，人均使用量为4mg，活性骨市场空间约10亿元/年。
中国开始进入深度老龄化的社会结构，根据国家统计局数据显示，我国2018年65岁以上人口已超过1.66亿人，可见，促进组织和器官修复的再生医学未来大有可为。
影响口腔领域发展的重要因素是医生的数量带动根据wind统计，2011-2016年，我国口腔医院中，执业医师和执业助理医师的数量分别以10.66%和8.83%的年复合增长率增长。
执业医师数量从2011年的9852名增长到2016年的16349名，实现快速增长；据前瞻产业研究院研究统计，同期中国口腔种植领域的复合增长率超过50%，但与西方国家相比，还有较大的差距。
生物膜市场的驱动因素是国产替代人工硬脑膜补片市场是国产替代的典型，国产替代的核心因素在于品种多且灵活，价格相对较低等。
生物膜的应用领域正在从神经外科向脑脊柱适应症方向发展。目前行业还处在成长期。
竞争格局分析
行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位
国内口腔修复膜市场，瑞士盖氏一家独大，市场份额70%，正海生物市场份额10%，另外20%份额很分散。
盖氏产品具备先发优势，具有良好口碑，正海的口腔修复膜价格是盖氏的二分之一左右国内生物膜（硬脑膜）市场。
正海生物的主要竞争对手是天新福和冠昊生物，国内的产品质量已经完全可以媲美国外产品，甚至更可靠。
国内的产品更实用，类型多，比国外更灵活，甚至有的产品能直接为医院量身定做，这一点是国外企业所不能比的。
天新福是普华和顺的子公司，有分拆后A股上市的计划，天新福拥有生物膜最大市场份额，前脑目上部位适合使用天新福的产品。
天新福的产品是粘合型，操作方便，免缝合，没有针眼，节省手术时间，防止缝线带来的癫痫风险，可以更有效降低脑脊液渗透，可以将脑脊液渗透的概率比原来降低80%以上。
冠昊生物的生物膜补的面积大，需要缝合。2018年生物膜营收大约1.4亿，增长速度大约为5%。
国内口腔修复膜市场较为集中，外资占据绝对优势，瑞士企业盖氏一家独大，独享约70%的市场份额。国内企业中正海生物名列第一，市场份额在10%左右。
另外20%的市场相当分散，除了其它的正规获批产品外，还存在大量的通过其它途径进入我国的品牌，主要在个体私人诊所中使用。
盖氏等外资企业进入我国市场的时间较早，具备先发优势，且具有良好口碑。但近年来以正海生物为代表的国产企业逐渐成熟，市场占比快速上 。
在产品质量上已无显著差距，同时价格仅为盖氏的二分之一左右，未来进口替代的空间十分庞大。整体行业集中度有望提升。
公司分析
公司主营业务是生物再生材料的研发、生产与销售。公司主要产品是口腔修复膜，生物膜等软组织修复材料，骨修复材料等硬组织修复材料。
口腔修复膜主要用于口腔软组织浅层缺损复，在种植修复和牙周治疗中用于引导骨组织再生术促进成骨，在颌面外科口腔癌术后修复也有重要作用。
生物膜则用于神经外科开颅术后硬脑膜修复，起到保护和修补缺损的作用。
皮肤修复膜和骨修复材料分别用于真皮层缺损创面修复和牙颌骨缺损填充和修复。其中口腔修复膜和生物膜两款产品合计营收占90%以上，为公司销售收入的主要来源。
从业务构成看
2019年，公司主营业务收入279,807,036.21元，同比增长29.81%，口腔修复膜和生物膜是最主要的收入来源：
口腔修复膜实现收入13,675.88万元，同比增长30.11%，构成收入来源的约49%，占比第一，其中50%左右来自于口腔“民营”相关渠道的收入；生物膜收入12,136.24万元，同比增长25.84%，贡献了约43%的主营业务收入。
骨修复材料2019年开始增速明显加快，达到67%，而2018年增速却只有33.46%，保持关注，此产品虽然现在占比营收不大，但是很有可能成为正海生物真正的第三极产品。
更为重要的意义是，正海以前擅长的是软组织修复材料，骨修复材料发展好以后，意味着正海在硬组织修复材料方面也具备了实力，赛道从口腔科延伸到骨科。
口腔修复膜
公司的口腔修复膜（海奥）主要成分是胶原蛋白，属于纯天然的生物材料，降解且不会引起机体的免疫反应。目前，产品广泛地应用于牙周科、口腔种植及牙槽外科等口腔医学领域。
产品采用冻干工艺，常温贮存方便，力学性能好、弹性好，根据创伤形状和大小可以随意减切和缝合。
目前，临床中使用的口腔修复膜主要包括：胶原类膜（以海奥和Bio-Gide为代表）、金属膜（以钛膜为代表）、高分子合成膜（以聚乳酸类膜为代表）等。
其中胶原类膜的优点在于：可吸收，无需二次手术取出；不产生酸性降解产物而引发组织炎症；生物相容性好。
因而，胶原类膜在口腔种植修复中综合性能优异，成骨量明显优于金属膜等，是应用最为广泛的产品。
目前BioGide市场占比高（70%左右），同等规格海奥口腔生物膜价格明显低于盖氏BioGide，性价比优势突出，存在较大的进口替代空间。
公司的口腔修复膜性能良好，产品直接销往全国300多家医院和口腔诊所，并得到北京大学口腔医院、四川大学华西口腔医院、上海交通大学医学院附属九院等诸多国内多家知名三甲医院的认可与使用。
基于行业的景气度、中国种植牙渗透率低、公司产品的质量不亚于龙头企业瑞士盖氏，看好其口腔领域的持续快速增长，未来三年增速可能超过30%。
生物膜
公司生物膜主要用于硬脑（脊）膜缺损的修复加强和扩大。该产品应用于公立医院多，因为绝大多数的神经外科均设立于公立医院内。
公司正在探索从神经外科向脑脊柱适应症方向发展。硬脑（脊）膜补片作为用于开颅手术的三类医疗器械，壁垒非常高，此前一直由外企德国贝朗、强生等公司垄断。
2006年6月，冠昊生物的硬脑（脊）膜补片率先上市，打破了外企产品的垄断，随后，北京天新福（普华和顺）和正海生物的硬脑（脊）膜补片（海奥生物膜）先后上市，目前形成了主要由两家外企（目前占比25%以下）和三家国内企业寡头竞争的格局。
公司的生物膜于2009年上市，是三家国产企业中产品上市最晚的。就国产产品而言，未来2-3年内天新福、冠昊生物和公司仍为产品的主要提供者。
公司脑膜产品可缝可贴可降解，综合性能较好，所以公司产品价格略有优势，高出竞争对手10%-20%。
正海的产品可以常温保存，而天新福的产品必须冷链运输，这方面正海产品具有一定优势目前硬脑膜修补材料市场已趋成熟，未来生物膜业务增长预计要来自对天新福、冠昊生物市场份额的替代。
在硬脑脊膜等神经外科手术和骨科领域，市占率国内第三。国产6家，进口3家，这一块的竞争还是很大的。冠昊生物的生物型硬脑膜补片2011年的营收就有1.12亿，到现在还是这么多，没增长。
骨修复材料
骨修复材料：用于牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复。对于种植牙齿的患者，牙齿因牙周病、先天畸形、外伤、炎症、肿瘤等原因缺失后,常伴随牙槽骨过度吸收，造成种植区的骨量不足。
在牙齿种植前需要通过植骨粉来进行修复，这种情况在牙齿种植中非常普遍，具体做法就是用人工骨粉填补牙槽骨缺损的部位，然后再用口腔修复膜覆盖住，让其自然生长。
国内口腔骨粉市场主要是瑞士盖氏Geistlic的Bio-Oss骨粉产品。公司于2015年上市的海奥骨修复材料同样取自小牛骨，与Bio-Oss类似。
骨修复材料在口腔领域的适应症不仅限于牙齿种植，还包括充填种植体周围骨缺损和种植床增高、上颌窦底提升术、牙周骨缺损、牙槽嵴扩展术和重建术、颌骨囊肿切除和根尖切除术后骨缺损充填、颅骨缺损恢复等。
类似于Geistlich的Bio-Gide修复膜和Bio-Oss骨修复材料联合销售与搭配使用策略，公司的骨修复材料（海奥）与口腔修复膜（海奥）也可以联合使用。
目前骨修复材料营收占比很低。公司骨修复材料（海奥）2018年实现1120万元的销售额，增长超过33%，而2019增速超过35%，随着越来越多医生尝试使用产品公司的海奥骨修复材料未来会保持加速增长的趋势。
皮肤修复膜正海生物也是独家的，但是目前没有营收。
在研新产品目前制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局。
在研的新产品如下：
注册一代：其中活性生物骨处于技术审评的资料发补阶段，预计2021年获批，该品种主要用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症，属于骨科植入物的一个细分方向。
该产品在欧美应用成熟，海外厂家美敦力、史赛克尚未进入国内市场，也尚未在国内进行进口注册，公司有望成为国内首家，占据市场先发优势。活性骨生物性能优异。
根据植骨材料的特点来看，自体骨满足骨传导、骨诱导性，且无免疫排斥反应，但是会因为取骨形成二次损伤，导致感染风险及系列并发症；
异体骨具有骨传导性、材料来源有限，具有免疫排斥反应和潜在感染性疾病的传播风险；传统人工骨具有良好的生物相容性和骨传导性。
但是缺乏诱导因子，仅能作为填充材料；活性生物骨作为定向修复骨材料，兼具骨诱导，骨传导特性，不低于自体骨的效果。
正海生物活性生物骨上市将填补国内市场空白。公司自2005年开始活性生物骨产品的研发，截至2019年已经持续投入研发14年。
2018年，活性生物骨作为国内药械组合产品进入优先审评审批。2019年上半年顺利通过国家药监局的质量体系现场考核；在技术审评方面，已经完成器审中心和药审中心的初步审查。预计活性生物骨将按期在2021年上市。
临床一代：引导组织再生膜，高膨可降解止血材料，生物硬脑（脊）膜补片，2019年先后进入临床试验阶段。
研发一代：子宫内膜，3D打印生物骨修复材料，乳房补片等项目正在研发中
销售模式
行业上游为公司生产所需原材料，主要包括动物组织、化学试剂、包装材料等，该等材料市场供应充足。下游主要为医院、整形美容机构等，其中医院包括口腔科、神经外科、骨科、心外科等科室。
销售模式：直销与经销相结合。
直销模式
直销模式下，公司直接面向医院类客户，借助学术推广，并通过销售人员的渠道开发、维护和产品推介等实现产品的销售。
该模式下，公司直接参与医院或医院主管部门组织的招标或采购审核，获得进院销售资格后，与医院建立合作关系。
经销模式
经销模式下，公司将产品销售给合格经销商，由经销商在约定的区域内进行销售。
公司经销模式以买断式经销为主，公司通过与经销商签订产品经销协议书，约定产品经销区域和经销医院等，并主要通过款到发货的方式销售。
对于少数经销商，公司采用代理式经销模式，由其向医院等终端客户销售公司产品。
2019年，公司共完成学术会议超过200场次，产品在全国29个省份实现挂网，产品总销量近38万片/瓶，同比增长超过40%。
在实现产品销量稳定增长的同时，产品品牌被市场广泛认可，口腔修复膜和生物膜均获得了山东知名品牌认定委员会认定的“知名品牌”产品。
生物膜获得了山东省质量评价协会认定的“优质品牌”产品，“海奥”是两个产品的注册商标和商品名。
采购
公司生产所需主要原材料为动物组织、化学试剂、包装材料、备品备件等，动物组织主要为牛源动物组织，包括牛源皮肤组织、牛骨等。
财务分析
口腔修复膜近3年、5年CAGR分别为23.09%、19.34%。生物膜近3年、5年CAGR分别为20.01%、20.31%，骨修复材料近三年CAGR为39.5%。
2019年较大投资建设新厂区，ROE为上市以来新高19%。
具体分拆来看：毛利率93%，毛利率高，并且波动很小；净利率38%，和去年对比波动很小。营收和净利润保持较快增长。
公司常年没有有息负债，不缺钱。应收账款占营收近两年降幅明显。固定资产占总资产比重近两年4%左右，公司扩张不需要大规模固定资产投入。
上市当年公司ROE16.63%，近两年持续提升，但距离15年33.8%的水平还有很大空间。净利润率近两年快要达到40%。公司总周转率还有提升空间，是ROE提升的关键。
资产负债表
流动比率：流动比率460%，安全。资产负债率：资产负债率18.33%，安全。
资本支出：比去年同期大幅增加，但是经营活动产生的现金流足以覆盖。自由现金流0.4亿。无商誉，无股权抵押。
利润表
过去3年，公司净利润保持年化30%左右的增长。这是一家重销售的公司，销售费用很高。
公司7.1%的研发费用投入和公司93%的产品毛利率让人有些困惑，对于高科技公司来说，确实低了些。应收账款占比营收逐年降低。
现金流量表
净现比：净现比0.96。收现比：101%，经营质量较高。
竞争力分析
竞争壁垒
正海生物所在的再生材料行业目前上市公司只有正海和冠昊生物两家。正海的生物膜于2009年上市，是三家国产企业中产品上市最晚的。
就国产产品而言，未来2-3年内天新福、冠昊生物和公司仍为产品的主要提供者。正海的口腔膜在颌面外科市场中居于独家垄断地位；在种植牙领域市场占有率居国内第二。
产业链地位
口腔医疗产业链主要分为上游、中游和下游。
上游产品呈现碎片化，大致分为耗材及器械制造商等，从细分领域来看，主要包括种植体、隐形正畸、CBCT、椅旁数字化、口腔材料、常规口腔设备。
除了国内企业有优势领域的口腔材料和常规口腔设备以外，其他领域目前均由进口品牌主导，进口替代空间大，单品市场价值高，市场占有率也高，大多占据市场20%以上份额，集中度高。
从口腔医疗患者就诊结构来看，牙齿种植和正畸两者合计占比约70%。除此之外，种植牙和正畸的收费标准相比于普通的拔牙、补牙的收费标准要高出几十倍。
例如根据市场价格，单颗种植牙收费在1.8万-2.2万元，而正畸在2.2万-5万元之间，并且种植和正畸均不在医保报销范围内，不受医保政策的影响，多小而散。
所以，从产业链角度看，种植、正畸（尤其是隐形正畸）、CBCT是当前口腔上游三大高地，且进口替代空间广阔。
当前中游在国内口腔医疗产业链的占比较低，以传统的各级经销商为主。下游则是各类口腔医疗服务机构，包括综合医院口腔科、口腔医院、私人诊所和连锁诊所四大主要类别。
受益于口腔医疗行业的高速发展，下游口腔医疗服务机构的通策医疗成长数据表达优良，上游器械制造商的美亚光电在部分产品领域据领导地位，而生产耗材的正海生物发展空间也很大。
管理分析
激励（与约束）机制
从最新的调研看，公司重视骨干人才的激励，也在不断完善公司的激励约束体系。公司已经在上市前进行了一次股权激励，后续将继续根据需要开展相关工作，进一步完善骨干人员的激励机制。
管理层素质
正海生物实控人秘海波先生，持有正海生物42.64%股份。1954年出生，66岁，火箭体专业本科学历。同时也是上市公司正海磁材的实控人，还是很多非上市公司的实控人
董群，女士，1966年出生，54岁，美国国籍，细胞生物学专业博士研究生学历，正海生物第二大股东Longwood董事。
戴建武先生，QunDong女士丈夫，1965年出生，武汉大学生物系学士，北京医科大学细胞生物学系硕士，杜克大学医学中心理学博士。
哈佛大学医学院博士，2001年入选中国科学院“百人计划”，任中国科学院遗传与发育生物学研究所组织工程研究实验室主任。
公司治理情况
股权结构分析
大股东秘波海，也是公司的实际控制人。
二股东LONGWOOD，公司前身正海有限由正海集团和LONGWOOD出资成立，LONGWOOD以技术入股。
LONGWOOD的股东是董群，持股100%，正海生物的重磅产品、未来的希望——活性生物骨的牵头研发者是中科院戴建武博士。戴博士的夫人正是董群。也二股东正是戴建武爱人的公司。
大股东对中小股东的态度公司比较注重和股东的沟通，和机构沟通频率不高，覆盖的机构相对较少。
风险提示
公司老板减持。已经到了解禁周期，第二大股东QunDong也还在减持，第二大股东QunDong是戴建武的妻子，是正海生物的技术基石，一直在减持正海生物的股份，实控人秘海波也在减持。
研发投入太少。对于一家高技术企业来说，7.6%的研发投入确实太少，因为行业还有一些很强的竞争对手。
公司高管技术背景不强，公司高管大部分是人文类教育背景，对公司后续的研发能力和产品竞争力担忧。
公司所在地，公司所在地烟台，虽然公司在当地会有一定资源，但是不利于吸引顶尖人才。是否纳入带量采购。生物膜集采。
生物口腔修复膜目前还没有相关的信息，目前来看可能纳入带量采购的可能性是比较低的，但生物膜已经有集采，会不会扩展到全国？。
估值分析公司估值
公司属于医疗材料行业。主营业务用在口腔市场，口腔市场的上市公司有3个，通策医疗，美亚光电和正海生物。
公司采用相对估值法来测算，按照同行业的PE来估值，美亚光电和通策医疗的平均估值在50倍左右。公司估值可以给到50倍。预计公司20-22年的利润为1.3，1.7亿，2.2亿。按照22年50倍估值，市值未来能到110亿元。
市盈率TTM71倍，在历史的高位，主要原因是一季度受到疫情影响，业绩下滑。
按照20年利润1.3亿预估，公司估值在50倍左右，也相对高估。股价弹性、催化剂
消息因素，活性骨什么时候获批将是股价走强的催化剂。资金因素，公司大股东和二股东在减持，对股价有一定的压制。
业绩因素（变化）公司二季度开始逐步改善情况将会是公司股价走强的催化剂。
最后说下公司的估值，可以参考同行业，比如说像通策、美亚光电，或者是参考医疗器械行业的平均估值，我觉得给到五十倍左右是相对合理的一个估值。
我们如果给公司做测算，其实也比较容易测算，因为它的口腔修复膜，包括骨修复材料，是保持高增长的，基本上每年保持的30%以上增长，然后就是新批复的活性骨。
我们可以暂且认为就是21年可能获批贡献个1000万或2、3千万的利润，然后22年可能再贡献多一点利润。
所以说大概率就是22年公司的利润达到两个亿以上，假设能达到比如说2.2亿，给到五十倍。估值就是市值就能达到110亿，所以说公司的增长的确定性还是有的。
现在就是担心的一点就是刚才这些就是在风险提示中提到的，就是为未来中长期它的研发投入不够，包括高管技术背景不强，以及是否纳入带量采购等，会不会影响它的中长期逻辑。
所以从目前的角度来看，我觉得公司如果要是能跌下来，比如说跌到更低的一个位置，赔率还是不错的。
然后确定性也还可以。股价的催化剂主要就是它的重磅产品活性股究竟什么时候能够获批？然后大股东还是股东的减持什么时候能够减持完？
另外今年是疫情，其实它的业务有口腔科还是受到了一些的一定的影响，从三季度报告来看，其实它恢复的还是很不错的，就前三季度有将近1个亿的净利润，所以说目前来看业绩还是有确定性的。
问答互动环节
【Q1】：活性生物骨跟正海生物现有的骨修复材料，相当于是个升级版吗？它跟传统的骨修复材料有什么不一样的优势吗？
【A1】：传统人工骨具有良好的生物相容性和骨传导性，但是缺乏诱导因子，仅能作为填充材料；活性生物骨作为定向修复骨材料，兼具骨诱导，骨传导特性，不低于自体骨的效果。
骨材料有几个标准，骨生成、骨传导、骨诱导以及没有免疫反应等，活性生物骨的生物活性生物材料在这些方面都是相对传统的活性骨修复材料是优势会更大一点，所以效果也会更好一点。他要用的叫活性材料BMP2。
【Q2】：实控人秘海波及二股东Longwood计划减持多少？现在已经多少？第二大股东的连续减持的意图？对公司的影响？
【A2】：实控人秘波海计划在2020年8月20日至2021年2月19日期间(通过集中竞价方式)、2020年8月4日至2021年2月3日期间(通过大宗交易方式)合计减持公司股份不超过720万股，即不超过公司总股本的6%。
根据公司近期公告秘波海已累计减持公司股份359万股，本次减持计划时间已过半，减持计划尚未实施完毕。
公司持股9.27%的股东Longwood计划6个月内，以集中竞价交易或大宗交易的方式，合计减持公司股份不超过240万股，即不超过公司总股本的2%。
股东的减持是根据其各自的需要而定的，第二大股东在公司上市前的技术投入现已形成了公司自己的知识产权，转化为了上市产品。
【Q3】：再生医学材料行业壁垒到底是什么？
【A3】：正海生物的壁垒有戴建武原来以技术入股的，就是实际来讲，他把的动物的组织来讲，把它所有的细胞来讲就全部脱离，只剩了胶原。
胶原的支架是完全来讲和人体是完全是不发生任何冲突的，或者不发生任何的排异的，更容易引导人体的组织在里面落床和生长。那么支架来讲，它制作的专利是它的一个壁垒。因为它完全可以植入人体，不产生任何的排异。
【Q4】：公司现在主要的研发成果活性生物骨的技术来源？后续独占性和持续研发性如何？
【A4】：正海生物的重磅产品、未来的希望——活性生物骨的牵头研发者是中科院戴建武博士。
公司前身正海有限由正海集团和LONGWOOD出资成立，LONGWOOD以技术入股。LONGWOOD的股东是董群，持股100%，戴博士的夫人正是董群。二股东正是戴建武爱人的公司。
正海生物二股东Longwood以技术入股公司。技术为从动物身上提取的皮肤然后把它里面的所有其他成分全部去除，去除完了以后就只剩一个胶原的骨架。
技术就是目前它所有的产品的一个平台而且这它是有专利的，专利就是完全属于公司的，那在专利资上进行延展的时候那么就容易得多。
现在他有一个副总来讲，是他的研发部门的提起来的。那么公司也意识到了问题，所以来讲也和一些大学在进行合作，在目前那个平台基础上进行延展。
【Q5】：关于活性生物骨现在补充材料处于什么阶段？
【A5】：公司的介绍说是主要是今年疫情的原因，所以导致它整个进度受到了一定的影响。所以现在再增补一些材料。
我理解事情应该还是在公司的预期内的，因为本身它什么时候能上，还是预期就是21年上半年吧，就是目前来看还在预期内。
【Q6】：除了活性生物骨，后面还有哪些新的产品？
【A6】：引导组织再生膜、子宫内膜修复材料等。子宫内膜一旦获批应用是比较广，子宫内膜问题导致不孕不育是一个挺大的市场它除。
它从专利来讲，一个是在那个中科院买过来了研发专利，另外来讲，临床专利是从那个南京鼓楼医院买的。预计2025年能上的产品。
【Q7】：销售拓展这一块有什么规划？
【A7】：公司不管是从研发还是销售，在今年都在进行补充人员，这种变化能够在什么时候能够展现出来，有待继续跟踪。
同时销售模式，之前直销占比高一点，后来就是往分销方面也在发力。公司前几年的时候直销的比例大概在75%左右，现在大概是经销占60%以上。
公司客户主要民营医院和公立医院，公立医院占比大的是脑膜。在口腔来讲，民营的口腔医院发展比较迅速的。公司把民营和公立做成两个代理渠道，通过经销商的扩充增加销售力量
【Q8】：除了活未来的带量采购会不会对他有影响？
【A8】：公司涉及到带量采购的产品目前只有生物膜,本年度之内已经确定开始执行的带量采购价格的区域是江苏。
因为生物膜在该区域的占比较小,且其带量采购价格是从今年的10月1日之后开始执行,时间也很短,因此尚未对公司现有业绩带来明确影响。
口腔膜公司推出了很多规格的口腔膜，来积极应对。同时口腔膜总市场金额不高，同时口腔膜民营医院占比也是非常大的。
公立医院总额相对不高，集采的概率比较低，或者来讲，它的如果在医保局的优先程度、紧急程度来讲，也是靠后的。