公司概况：国内老牌动保龙头，市场化转型再起航
公司主营业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，目前已在强免政采苗等多个细分领域占据领先地位。
作为入选双百计划的国有企业，公司近年正从公司治理、业务整合、产品研发等多方面作出积极改革优化，叠加强免市场化以及养殖规模化带来的行业机遇，我们看好公司未来的成长空间。
发展历程：深耕动保 80 余年，市场化转型再起航中牧股份作为上市主体，是在 1998 年由中牧工商（集团）总公司（以下简称“中牧集团”）整合旗下动保、饲料等业务资产发起的综合型动保企业。
其动保业务渊源最早可以追溯上世纪 30 年代，至今已在动保行业深耕80 余年，中牧股份成立以来的发展过程可分为三大阶段：
成立初期（1998-2006 年）
由中牧集团在 1998 年发起设立后，中牧股份于 1999 年在上交所完成上市，此后积极布局兽用疫苗及化药领域，分别于 2000 年和2004 年成立湖北中牧安达药业有限公司、内蒙古中牧生物药业有限公司主攻兽用原料药及制剂。
于2004年成立乾元浩生物股份有限公司（以下简称“乾元浩”）主攻禽用疫苗业务，公司整体业务版图初步确立。另外，中国农业发展集团有限公司于2004 年成立并全资持有中牧集团，进而成为中牧股份的实控人。
扩张期（2006-2017 年）
依靠前期的业务积淀和国有平台支持，公司各大业务板块开始加快扩张步伐。饲料业务方面，公司于 2006 年建成国内首家符合 GMP 标准并通过HACCP 认证的饲料生产企业-北京华罗新厂。
先后于 2014 年、2017 年建成长春华罗、武汉华罗，完成了在东北及南方市场的产销一体化布局。
兽用化药业务方面，公司于2006年建成黄冈厂，于 2014 年收购山东胜利生物工程有限公司（以下简称“胜利生物”）55%股权，前者聚焦新兽药喹烯酮生产，后者在泰妙菌素原料药领域优势明显，名列全国兽用原料药前十强。
兽用疫苗方面，公司于2006 年建成投产江西厂，聚焦猪用疫苗生产，并前瞻性布局高端宠物疫苗。
2017 年，公司营收规模首度突破40亿元（2006-2017 年 CAGR 为 9.66%），当年于兽用药品领域的市占率为8.45%，已经成为国内动保行业的领军企业之一。
转型期（2017-至今）
作为国有动保龙头，公司正于双百计划、国企改革的要求下，以及强免市场化、养殖规模化趋势的推动下不断推进业务升级和治理优化。
业务方面，公司于2017年成立中牧全药（南京）动物药品有限公司，致力于开展海外化药业务布局；
于2018 年与普莱柯生物工程股份有限公司合资成立中普生物，聚焦高端口蹄疫疫苗的研发、生产与销售，有效契合强免市场化的行业趋势。
公司于2018年开工建设兽用疫苗兰州生产基地，未来将进一步扩张公司疫苗产能。治理方面，公司正围绕国企改革政策要求，实施员工激励，推进旗下核心子公司完成混改。
开展业务结构的整合优化，现已计划分拆禽用疫苗平台乾元浩于创业板上市，未来公司自身将聚焦畜用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易业务。
公司治理：央企实控动保平台，国企改革稳步推进
公司实际控制人为中国农业发展集团有限公司（以下简称“中国农发”），是中国农发旗下唯一的上市动保业务平台，截至 2021 年末，中国农发通过中牧集团间接持有公司 49.63%的股份。
2015 年，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，从推进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制等七方面提出国有企业深化改革要求。
作为央企实控企业，公司于2018年正式入选国企改革“双百行动”，近年正积极响应相关要求，稳步推进改革步伐。
内部治理方面，为健全长期激励机制，公司于 2017 年推出首期股权激励计划，通过定向增发的方式向公司高管、核心员工等共计 278 人发放796 万份股票期权。基于净利润增长率、净资产收益率、EVA 对行权条件作出要求。
公司核心子公司也于近年实施员工持股计划，旗下禽用疫苗平台乾元浩于2020 年完成引入员工持股平台，162 名员工通过平台持有乾元浩共计1231 万股股份。
上述举措，强化了公司对优秀人才的吸引力，有效提高了核心员工的积极性，使公司整体经营活力得到进一步提高。
在混改及业务整合方面，公司于 2020 年为所属子公司乾元浩成功引入战略投资者，实现增资 1.4 亿元，并随后于 2021 年发布分拆乾元浩至创业板上市预案，上市申请现已被深交所受理。
乾元浩现为公司的禽用疫苗平台，若分拆上市成功，公司届时或实现禽用疫苗业务的剥离，进一步聚焦畜用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易业务，公司核心业务经营效率有望进一步提高。
我们认为，2022 年是“国有企业改革三年行动”攻坚收官的最后一年，围绕巩固主体地位、发挥创新引领、产业引领作用等诸多目标要求。
公司的市场化改革进程有望进一步提速，其在治理机制、核心业务等方面的创新升级值得期待，相关成果无论从短期还是长期来看都将利好公司发展并有望转化为业绩提升。
经营情况：盈利能力提升明显，未来发展空间广阔
从营收及净利润的表现来看，即使在 2021 年猪价极端低迷、动保需求短期承压的情况下，公司依然实现量利齐增，当年营业收入同比增长6.06%至53.02亿元，归母净利润同比增长 22.22%至 5.14 亿元。
公司盈利逆势保持高增速主要系公司受新品开发、品质提升、渠道拓展、产品结构调整等多重核心举措驱动，2021年毛利率和净利率相较 2020 年均得到明显提升（分别为2.84pct、1.61pct）。
另外受市场化渠道拓展影响，公司销售费用率相较上一年小幅上升0.86pct，预计随市场化转型战略的深入推进，公司未来几年在渠道方面的支出水平仍将保持小幅上升趋势。
从同行对比来看，公司的销售毛利率和销售费用率均显著低于同行，主要系公司政采苗业务占比较高，产品销售单价和渠道支出均要显著低于其他主打市场化业务的公司。
我们认为，在国企改革和强免市场化政策的双重驱动下，依靠市场化机制改革以及市场化新品推出，未来公司经营活力有望不断释放，市场化业务占比大概率将不断提高。
进一步参照同行经验可以看出，届时公司虽在销售渠道方面的支出可能有所提高，但其增长幅度或将远低于毛利率的增长幅度，公司有望通过市场化转型实现盈利能力的梯级增长。
分业务来看，生物制品、兽药、饲料和原料贸易四大业务板块贡献了公司的主要营收，2021 年四者于总收入中的占比分别为 26.95%、23.71%、20.78%和27.35%。
盈利方面，公司现阶段毛利主要由生物制品、兽药和饲料三项业务贡献，其中生物制品和兽用化药业务分别贡献了公司 53.9%和 25.3%的毛利。
具体来看：生物制品业务：受猪价低迷影响，生物制品业务短期收入增速承压明显，但受益于新品开发、市场化业务占比提升，业务毛利率呈相较2020年提升5.46pct，贡献了公司 2021 年超半数毛利。
兽用化药业务：在禁抗政策背景下，公司兽用化药业务依靠产品结构优化，正呈现出量利齐升的发展趋势。即使在猪价低迷、动保需求承压的 2021 年，公司兽用化药业务的营收规模逆势保持快速扩张。
相较 2020 年同比增长 23.96%至 12.57 亿元，业务毛利率相较上年提升4.23pct，兽用化药业务的毛利占比则相较上年提升4.64pct 至25.31%。
我们认为，当前养殖企业成本压力大，部分进口动保产品需求可能转向单价更低的国内产品，公司依靠品牌和质量优势有望承接这部分需求。
我们预计猪周期将于 2023 年前后实现底部反转，届时养殖端利润的修复或带动上游兽用疫苗需求修复，进而利好公司上述两项业务的量利表现。
进一步从长期视角来看，在推行市场化新品、优化产品结构、加快集团化客户拓展等核心战略的驱动下，公司上述两项业务的营收规模和盈利能力可能仍具有较大的提升空间
行业分析：养殖规模化+强免市场化，动保行业迎来黄金成长期，猪周期反转：养殖周期有望提前反转，动保销售或随猪价回暖
养殖盈利短期反弹空间有限，行业周期预计将于 2023 年前后反转
从养殖利润情况来看，由于行业 2019-2020 年产能的快速恢复以及2021 年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预期，以至于 6-9 月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的深度亏损。
虽然2021年四季度猪价因为消费回暖出现了阶段性反弹，但2022 年春节后行业再次出现二次探底，叠加俄乌冲突导致全球粮价上涨带来的成本端压力，生猪养殖利润短期的反弹空间十分有限。
从产能情况来看，根据农业农村部监测，我国能繁母猪存栏已于 2021 年 7 月开启环比去化，截至 2022 年 1 月份底，全国能繁母猪存栏量4290 万头，已相较 2021 年 6 月高点减少 6%。
我们认为，在养殖利润持续收缩甚至转亏的压力下，行业产能去化或继续加速，进而奠定2023 年前后的行业周期反转。
周期反转有望修复动保需求，短期贝塔行情值得关注。
从历史数据来看，养殖利润的提高将增加养殖户在防疫方面的支出。虽然近期的惨淡猪价正在抑制动保企业的销售业绩表现，但如果生猪行业于2023 年前后实现底部反转。
届时猪价回升带来的养殖端利润修复或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养殖户对防疫的要求有望加强，头均防疫费用支出将随之提升。
进而推动上游畜用疫苗需求不断回暖，利好畜用疫苗企业的业绩表现。因此我们认为，从底部布局的视角来看，畜用疫苗企业短期的贝塔行情值得关注。
市场扩容量：养殖规模化进程加速推进，兽用疫苗市场或持续扩容，养殖规模化进程仍在加速推进，市场份额正不断向头部集中。
在 2015-2025 的这十年内，国内生猪养殖发生结构性的巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛的提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速这一趋势的完成，因此把这十年称为生猪规模化的黄金十年。
从头部猪企最新的2021年出栏数据来看，头部 10家的市占率已提升至17.2%，相较2020年提升5.2%，生猪养殖行业的规模化进程仍在加速推进。
进一步结合头部猪企2022-2025年的出栏预测数据来看，到 2025 年头部 10 家猪企的市占率有望提升至40-50%，届时行业或完成规模化进程。
上游养殖规模化有望推动兽用疫苗行业整体扩容
相较于散养户，规模养殖户的专业性更高，因此更加注重动物防疫，在免疫次数、免疫密度等方面的表现通常要优于散养户，所以规模养殖户在防疫方面的平均支出明显高于散养户。
以辽宁省为例，据杨洺扬等人于 2022 年发表的《2018—2021 年辽宁省猪口蹄疫免疫抗体水平监测与分析》中介绍，辽宁省当地的规模场一般都会配备专职兽医，负责执行适合本场的免疫程序。
因此规模场在疫苗保存、免疫次数、免疫密度、防疫水平、免疫抑制类疫病控制方面的表现均优于散养农户。
从具体抽检数据来看，辽宁省规模场 2018-2021 年口蹄疫 O 型、A 型抗体监测的场群免疫合格率分别要比散养户分别高出 2.12%、19.17%。
进一步结合 Wind 整理的养殖成本数据可以看出，规模养殖户在2015-2020年期间的头均医疗防疫支出要比散养户平均高出 5.14 元。
据猪企龙头牧原股份披露的成本数据显示。其在 2015-2020 年的头均医疗防疫支出的平均值高达94.26元/头，大幅领先于行业平均水平。
因此我们认为，从长期来看，在养殖规模化进程中，随着规模养殖企业的产能占比将不断提升以及头部猪企的快速扩张，行业整体防疫支出或将显著提高，而猪用疫苗作为兽用疫苗中的第一大品类，有望带动兽用疫苗行业不断扩容。
头部扩份额：养殖规模化+强免市场化，头部动保企业优势或将凸显，头部企业有望依靠多方位优势与规模养殖企业形成深度绑定
我国兽药行业目前的集中度仍处于较低水平，据中国兽药协会和国际畜牧网相关数据统计，截至 2020 年底，全国兽药生产企业 1633 家，其中年销售额在2亿元以下的企业占比超 95%。
前十名企业的销售额占比约为22%，市场集中度仍处于较低水平。我们认为，养殖规模化进程不仅将带来兽用疫苗行业整体扩容，随着养殖链专业化程度的不断提高。
头部综合型动保企业研发、产品和渠道等方面的优势或将进一步凸显，头部综合型动保企业更有可能依靠成熟的研发平台、丰富的产品矩阵和专业的一站式服务契合规模养殖企业动保需求
进而与它们形成深度合作绑定，在规模化进程中抢占更多份额，兽药行业整体集中度有望在养殖规模化进程中得到显著提高。
强免政采苗即将退出历史舞台，市场化环境利好头部动保企业
在强制免疫疫苗领域，我国以往采用国家或省级部门集中招标采购再向养殖户免费发放的方式进行推广，近年为了强化畜禽养殖户的强制免疫主体责任，提高财政资金使用效率，相关部门正积极调整强免疫苗采购补助方式，致力于在强免疫苗领域充分引入市场机制。
2016 年 7 月，农业部、财政部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，文件对强免疫苗采购和补助方式作出调整，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”。
2020 年11 月，农业部进一步发布《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，明确提出 2022 年底前，政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户。
全国所有省份的规模养殖户届时将全面实行“先打后补”，而到 2025 年，全国将逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。
我们认为，强免疫苗市场化持续快速推进，不仅整个强免疫苗行业将受益于市场苗占比的提升而扩容，同时疫苗生产企业在产品和渠道方面的竞争力将变得更为重要。
强免疫苗市场的头部集中度有望在市场化环境下得到进一步提升。对于以生物股份为代表的市采苗强势企业，有望依靠现有产品和市场渠道基础直接受益于市采苗市场大幅扩容。
对以中牧股份为代表的政采苗强势企业，其在研发和产品方面的积淀深厚，凭借积极的战略转型和渠道拓展，未来发展同样值得期待。
公司看点：政采苗市场份额领先，新品助力市场化转型，兽用疫苗：国内强免疫苗政采龙头，市场化转型正稳步推进
市场地位：公司是国内强免政采苗龙头，市场苗销售占比正稳步提升
公司兽用生物制品板块涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、宠物用疫苗、诊断试剂四类业务，主要包括高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗等多类兽用疫苗和诊断制剂产品。
作为国内头部动保企业之一，公司生产销售规模位居行业前列，且目前已在强免疫苗政采领域确立了领先地位。
据公司披露，其禽用政采疫苗业务 2020 年的市场份额和中标率均居行业第一，猪用政采疫苗业务也同样位居行业前茅。
受养殖规模化和强免疫苗市场化趋势的推动，公司近年正积极做出市场化战略调整，稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户。
截至 2021 年底，公司政采疫苗业务的销量于生物制品总销量中的占比已从 2017 年的 20.3%降至 10.8%。
研发：公司疫苗研发实力强劲，成果转化不断提速
公司坚持以科技创新为引擎，研发投入领先业内同行。在内部研发体系建设方面，公司早在 2009 年便整合统一研发资源成立中牧研究院，为公司业务的长期发展提供了强有力的科技支撑。
在外部合作方面，公司通过设立“中牧股份开放科研课题基金”充分利用外部研发平台弥补自有技术短板，截至2021 年底该平台已收到100 多项研发申请。
公司积极拓展研发合作渠道，与中国农科院展开科企合作，致力于推动大量研发成果实现商业化落地。近年来，公司研发成果转化正在加速，多款疫苗单品实现商业化落地，其中包括猪OA 苗、猪OA心创收单品。
产品：公司在强免疫苗细分领域的市场地位领先，口蹄疫疫苗
从行业角度来看，口蹄疫作为一种高传染性和高死亡率的动物疫病，目前是我国重要强免疫病之一（根据国家要求，国内所有牛、羊、骆驼、鹿都需要进行O型和 A 型口蹄疫免疫。
国内所有猪都需要进行 O 型口蹄疫免疫，同时各地需根据评估结果确定是否实施 A 型口蹄疫免疫）。
据中国兽药协会相关统计数据显示，目前口蹄疫疫苗已经成为国内强免疫苗中市场规模最大、成长最快的品种，截至2019 年底，国内口蹄疫疫苗的年销售额已接近 40 亿元，2015-2019 年的CAGR高达 17.13%。
口蹄疫疫苗市场的持续扩容主要受益于强免市场化趋势，单价更高但效果更好的市场苗占比正不断提高，其中一针两防的口蹄疫OA 二价苗越来越受到市场青睐，已逐步成为口蹄疫疫苗市场中的主流品种。
从批签发数据来看，2021年口蹄疫 OA 二价苗批签发量于国内口蹄疫疫苗总批签发量中的占比已经达到68%，相较 2019 年提升近 24pct。
我们认为，在政采苗逐步退出的背景下，口蹄疫疫苗市场仍有望随市场苗占比提升而实现持续扩容。
从公司视角来看，公司口蹄疫疫苗总批签发量位居行业前列，2021 年于国产口蹄疫疫苗总签发量中的占比接近 20%。
公司在主流细分产品-口蹄疫OA二价疫苗的批签发量表现亮眼，自 2019 年首度推出口蹄疫OA 二价疫苗产品以来，公司相关产品成长迅速。
截至 2021 年底，公司口蹄疫OA 二价疫苗的年批签发量已相较 2019 年翻倍至 71，在国内仅次于生物股份，于国产同类产品总批签发量中的占比也已经逐步提升至 17.44%，未来有望充分受益于强免市场化带来的细分市场扩容。
高致病性禽流感疫苗
公司禽苗业务主要通过子公司乾元浩开展，截至 2021 年6 月30 日，公司直接持股比例为 27.21%。在科技创新推动发展的战略导向推动下，乾元浩近年正在依靠禽苗业务实现快速成长。
从营收及利润表现来看，公司2020 年实现营收5.67亿元，同比增速为 14.20%，实现净利润 7468.84 万元，同比增速高达103.65%。
从市场表现来看，高致病性禽流感是目前唯一的禽类强制免疫疫病，作为禽类疫苗中的核心品种，受益于禽类养殖行业产能高位运行以及强免市场化趋势，高致病性禽流感疫苗的市场规模近年正快速扩张。
作为禽苗政采业务龙头，乾元浩目前已在高致病性禽流感疫苗领域确立领先地位，公司高致病性禽流感疫苗2021年的批签发量位居国内第二，相关产品的批签发量于国产同类产品批签发量中的占比为 12.86%，仅次于青岛易邦。
随着 2021 年发布的分拆上市计划推进，乾元浩未来有望拓宽现有融资渠道并优化业务结构，从而进一步推动禽苗业务的快速发展，有望充分受益禽用强免疫苗市场扩容。
产能：生产工艺领先，核心产能已升级就位
生产工艺方面，公司于 2017 年完成技术改进，技改完成后公司生产工艺优势主要体现为两点：一是在全球范围首创无血清细胞悬浮培养工艺，让疫苗生产过程无需外源血清加入，抗原均一稳定，产品更加纯净安全，；
二是独创五级深层纯化工艺，杂蛋白去除率高达 99%以上，有效提高了产品中抗原含量。基于上述两点优势，公司口蹄疫疫苗生产工艺成功达到行业领先水平，生产的口蹄疫疫苗具有起效快且效果稳定持久等诸多优点。
产能升级方面，农村农业部于 2020 年 4 月发布《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》，新版 GMP 进一步严格细化了风险管理、人员素质、硬件设施、安全防护等多方面的要求。
并要求所有兽药生产企业均应在2022 年6 月1 日前达到新版兽药 GMP 要求。公司作为国内兽用生物制品行业中品种较为齐全、技术装备和工艺先进的 GMP 企业集群。
目前正围绕新版 GMP 要求积极升级，目前多个核心生产线已完成新版 GMP 标准验收，未来有望进一步加强公司产品的品牌和质量优势，为公司向市场化、高端化产品领域的稳步迈进提供支撑。
兽用化药：新品助推结构优化，海外布局初见成果
2019 年 7 月，农业农村部正式发布 194 号公告，明确提出于2020 年1 月1日起退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品；
于2020 年7 月1 日起停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料，该公告意味着国内兽用化药及饲料领域正式进入禁抗时代。
面对促生长类兽药添加剂退市，专用治疗药物迎来增长机遇的新市场环境，公司依靠自身研发优势，积极调整兽用化药板块产品结构，自2019 年来陆续推出了多款新型治疗用化药，制剂类新品收入于兽用化药板块中的占比正在提高。
从具体经营数据来看，依靠新品发力，公司兽用化药 2021 年的吨均售价延续快速增长趋势，同比大幅提升 33.3%，进而推动公司兽用化药板块的盈利能力不断提升。
公司兽用化药业务近年于海外市场的拓展也取得重要突破，公司子公司胜利生物所产的泰妙菌素成为获得 FDA 批准的美国兽用制剂产品提供延胡索酸泰妙菌素原料药的合规供应商，莫能菌素则实现了全国唯一对北美高端市场的出口，公司未来在欧美市场的发展前景值得期待。
盈利预测假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
生物制品业务：当前养殖企业成本压力大，部分进口产品需求可能转向单价更低的国内产品，公司依靠品牌和质量优势有望承接这部分需求，销售规模或有所提升。
我们预计猪周期将于 2023 年前后实现底部反转，届时养殖端利润的修复或带动上游兽用疫苗需求修复，叠加市场化转型导致高价的市场化产品占比不断提升，公司生物制品销量和均价未来三年均有望得到明显提升。
我们预计公司生物 制 品 业 务 2022-2024 年 营 收 为 18.0/20.3/22.3 亿元，同比增速为25.7%/12.8%/10.1% ； 预 计 公 司 生 物 制 品 业务2022-2024 年毛利率为58.2%/58.2%/58.5%。
兽用化药业务：在饲料禁抗背景下，公司正在产品结构方面作出积极调整，2019年来陆续推出了多款新型治疗用化药，未来销量及单价有望保持增长趋势。
我们预计公司兽用化药业务 2022-2024 年营收为 13.3/13.7/14.5 亿元，同比增速为5.8%/3.0%/6.0% ； 预 计公 司 兽 用 化 药 业 务2022-2024 年毛利率为30.0%/30.5%/30.7%。
饲料业务：受益于生猪产能高位运行，公司饲料相关业务销量未来有望保持增长趋势。
我们预计公司饲料及饲料添加剂业务 2022-2024 年营收为12.9/13.6/14.3亿元，同比增速为 16.6%/5.8%/5.3%；预计公司饲料及饲料添加剂业务2022-2024年毛利率为 19.7%/19.0%/19.4%。
原料贸易业务：公司原料贸易业务规模近年稳步扩张，但受粮价高企影响，盈利能 力 或 将 有 所 下 降 ， 我 们 预 计 公 司 原 料 贸 易业务2022-2024 年营收为14.9/15.0/13.9 亿元，同比增速为 2.7%/0.4%/-6.8%；预计公司原料贸易业务2022-2024 年毛利率为 4.0%/4.1%/4.1%。
综上所述，预计 2022-2024 年的营收分别为 59.7/63.2/65.8 亿元，同比增速为12.5%/5.9%/4.1%，毛利率 30.1%/31.1%/32.5%，毛利18.0/19.6/21.4 亿元。
未来 3年业绩预测
按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为59.7/63.2/65.8亿元，归属母公司净利润 6.2/7.2/8.5 亿元，利润年增速分别为19.9%/16.8%/18.7%。每股收益 2022-2024 年分别为 0.61/0.71/0.84 元。