日前，乐信发布了2019年第三季度的财务业绩。报告期内，乐信营业收入为32亿元人民币，同比增长72%，已连续八个季度营收双位数增长。净利润为7.24亿元人民币，同比增长62%。
横向比较来看，一个基本判断是乐信已经逐渐拉开与同行的差距，成为中概股互金行业的龙头。
从收入规模来看，凭借高优质的资产质量和高效的获客效率，今年二季度乐信成为了营收最高的互金公司，到了三季度其它公司与乐信的差距被进一步拉大。
2017年年末监管介入后，互金行业告别业绩动辄2位数、3位数增长的时代，行业分化开始出现，资产质量的差异导致接入机构资金的速度不同，这决定了后期业务开展的流畅度和体量，在这个过程中内功差的基本就掉队了。
$乐信(LX)$$趣店(QD)$ 360金融 凭借行业内领先的资产质量成为互金行业的第一梯队，2019年行业分化进一步加剧，身后的互金公司与它们的差距越拉越大，在三季度行业第四名已经落后第三名10亿营收。
行业分化的加剧不仅体现在第一梯队与身后公司的分化，在第一梯队中也出现了分化。乐信持续性的稳健发展，在不断拉开与二、三名的差距。
在二季度乐信比趣店、360金融只高出2.8亿营收，到今年3季度，差距已经扩大到6个亿。如果看今年乐信与趣店的收入增速，两者的发展趋势则更为直观。乐信二、三季度的营收增速为22%、72%。趣店同期为-1%、34%。
背后的原因是在第一梯队中，乐信有高效的获客效率。
乐信的战略一直比较明确，从消费金融往消费深化；趣店的业务重心则出现过多次转移，比如2017年开始发展的大白汽车在今年5月已经停止了新车销售。
趣店业务的左右摇摆，影响了它的获客。趣店的注册用户数增速已经连续7个季度下降。反观乐信的注册用户增速则连续4个季度上升。今年三季度乐信注册用户增速为92.2%，反观趣店已经下降到11.8%。
360金融则是依靠费用的大幅投入，边际获客成本的不断提高来维持自身增长，360的销售费用率已达34.9%，而乐信的销售费用率仅15.9%，这种低效获客会影响360金融的盈利能力。而依靠费用的大量投入维持增长势必不如乐信依靠低利率、口碑传播获得的增长可持续。
乐信成为龙头的两大助推器-高效的获客效率和优质的资产质量，是怎样炼成的？
获客成本连续4个季度下降，获客效率持续优化
2019年三季度，乐信的新增活跃用户增长250万，同比增长265%，创历史新高。其它用户数据方面，乐信的注册、授信、活跃用户三项数据的增速，也均创下近一年新高。且披露的各项用户数据增速均高于趣店。
当下互联网公司的用户增长模式，大都以增加获客的边际成本为代价，这种方式最终会影响公司的盈利能力。而乐信获客效率的优化，就体现在用户快速增加的同时，获客成本却在降低。
我们用包含维护老客的整体销售费用除以当期新增活跃用户，会发现乐信的获客成本从2018年Q4的346.5元/人，下降到今年3季度的203.2元/人，且乐信的获客成本在近4个季度均出现下降。
反观同行业的360金融，它的获客成本从2018年Q4的259.3元/人，上升到今年3季度的412.3元/人，且每个季度的获客成本均有增加。值得注意的是360金融的新增活跃用户的增加额中并没有排除之前的重复借款人，如果算上去重，它的获客成本应该远高于乐信。
在用户量大增的情况下，乐信的获客成本呈现出下降趋势且低于同行业公司。是因为乐信的获客方式更加多元化，包括线上、线下场景的搭建，线下获取、口碑传播以及线上流量的购买。
线下获取和口碑传播在互联网流量成本日渐高涨的今天，可以有效的摊薄新客获取成本。
线上、线下场景的搭建则可以在多个场景下覆盖更多的用户，同时多个场景也让乐信完成了单个用户的多次变现，实现一鱼多吃。
除了分期乐商城导流外，乐信近期实行的新消费平台战略对于乐信获客的帮助，堪称商城导流的升级版。
一方面新消费平台极大的增加了线上、线下消费场景，消费场景的增加除了可以完成用户拉新外，也会增强存量用户的活跃度。
比如在乐信注册用户-授信用户-活跃用户的漏斗模型中，授信用户的数量更多取决于乐信对资产质量的调节，而活跃用户的数量则更多的取决于用户本身对产品的认可。
如果我们以活跃用户除以拥有信贷额度的用户来计算乐信活跃用户渗透率的话，你能看到，乐信活跃用户的渗透率从2018年Q4的28.6%增加到今年3季度的36.6%。
另一方面，乐信的新消费平台战略连接商家端和用户端，使其具备了平台效应，用户数量的增加会提高商家数量的增加，反过来商家端又会促进用户端，形成获客的正向循环。
M3逾期率创近四个季度新低，资产质量是互金公司的核心竞争力
互金的核心就是资金和资产，且资金端和资产端一定是对等的，好资产对应好资金，资产越好，对资金的议价能力也越强。更重要的是资产质量好，坏账风险就低。这让乐信可以采取较低的利率，而只有低利率才能够吸引和留住优质用户，这又会反过来提高获客效率，形成良性循环。
2019年三季度乐信的M3逾期率为1.4%，近四个季度新低。
这说明乐信的获客并没有以牺牲资产质量为代价，而是正相反由于获客效率的提高带动了乐信资产质量的提高。
这一点也可以从乐信对于用户渗透率的调节得到佐证。上文在介绍乐信注册用户-授信用户-活跃用户的漏斗模型中提到，授信用户的数量更多的取决于乐信对资产质量的把控。所以我们可以以授信用户数量/注册用户数量的比例来判断乐信对资产质量的把控。
2019年三季度，乐信授信用户数量/注册用户数量的比例为26.7%，为近四个季度新低，且每个季度均呈下降趋势。
资产质量的持续优化，也让乐信可以给用户提供低利率产品，2019年3季度乐信的贷款年利率为26.6%，年初花旗关于互金的一份研究报告显示，趣店的年利率为35%，51信用卡更是高达38%。
资产质量好，低利率也就可以实现更长的放款期限和更多的放贷额度。乐信的平均贷款周期为13.3个月，平均每个用户的授信额度超过15000左右，360金融则分别为8个月、9500元左右。
较长的贷款期限和较高的用户额度，可以提升单个用户的APRU值，从而可以抵消部分利率低造成的take rate低。
更重要的是长期来看，只有低利率的产品才可以吸引到优质用户，并为这些优质用户长期服务，以更好的保持业绩的稳定性。
乐信的资产质量好，也得益于乐信的用户定位，乐信的用户定位为高成长性的高学历人群，这些人大部分刚步入社会，缺乏银行看重的征信数据，也没有足够的银行流水，因此银行往往对于这类人群授信较低。
但是这类人群具备高学历，有一定的成长性，而且比较在意自己的信用状况，有信用意识，且具备一定的借贷需求，属于被传统金融机构遗漏的优质资产。
和其它科技金融公司相比，乐信之所以能拿到这部分的优质用户，在于较低的利率，以及口碑传播。乐信是中国较早进入电商分期领域的公司，当这类人有大额分期需求时，乐信自然成为他们的选择。
近期乐信新消费平台战略的实施，通过更多的场景也掌握了更多的用户数据，通过数据的积累也可以提高对用户资质的判定。更重要的是，在漏斗模型中没有成为乐信消费金融业务的用户，有可能又因为它所提供的消费服务而被盘活，乐信活跃用户渗透率的提高也侧面印证了这个战略的有效性。
高成长性、低估值的乐信，大安全边际
2019年3季度乐信营收增长72%，净利润增长了62%，营收更是连续8个季度取得了两位数的增长，但却仅有6倍左右的PE，估值为22.88亿美元，而乐信此时账上的现金就超过了8亿美金，市值不到现金的3倍。
这样的估值合不合理，我们可以借鉴传统金融机构的估值来探讨现在乐信的估值。
传统金融机构的估值一般从资产增长、风险定价和管理、资金增长三方面去观察。我们可以拿这三个指标来看乐信。
资产增长主要指新客获取和老客续贷。新客获取方面，目前乐信在获客成本不断降低的情况下，2019年3季度新增活跃借款人为250万，同比增长265%，而且新增资产的质量可以得到保证。
主要体现在两点，坏账率降低，2019年三季度乐信的M3逾期率为1.4%，近四个季度新低，这说明乐信获取的资产，风险可以把控。另一点是单个用户的借款余额增加，乐信用户的借款余额从2017年的6580元增加到2018年的9048元，这增加了单个用户的变现值。
老客续贷方面，随着乐信新消费平台战略的实施，场景覆盖的增加也势必会提高单个用户的活跃率。
风险定价和管理，其实体现的还是对风险的把控能力，从上市至今乐信的M3逾期率几乎从未高过1.5%，这说明了它具备长期控制风险的能力。
资金增长方面，目前银行由于对公业务做不下去了，面临着向零售转型的压力，在信用卡超发的状态下，寻找资产成为了银行为数不多的选择，所以对于乐信这种手握大量优质资产的公司来说，资金增长也不会是问题。
这样如果参考传统金融机构指标，乐信会是一个高增长、低估值的投资标的。远超传统金融机构的业绩增速，可以弥补掉相对劣势。
最后大家可能对乐信的未来有所担忧。但在我看来，多个季度高速增长的业绩，目前估值，有一定安全边际。