上市房企投资指南(上-A股部分)

一,A股上市房企的估值指标

最近一直在研究上市房企,A股上市房企多达130多家,但位列百强榜的仅20家,原因是IPO政策限制,近些年大多数内地房企都赴港上市了,港股的内房股有50多家位列百强榜,还有部分未上市。由于篇幅和时间关系,本篇只分析讨论百强榜中以下19家在A股上市的房企。$万科A(SZ000002)$ $新城控股(SH601155)$ $保利地产(SH600048)$

从以下的明牌的估值指标可以看出,无论是估值,还是分红率,房产股都和银行股差不多了。所以不管对地产的估值预期多么悲观,至少从显性的投资价值来上看,上市房企也值得我们研究一番。

注:华夏幸福和华侨城土地储备中含有大量的工业用地和文旅用地,因此未在本篇文章讨论

二,以万科A为代表的“优秀”房企的财务数据

在结合研究地产公司的市场表现和基本面的过程中,感叹的是要成为一家“优秀”的房企涉及到各个方面。具有什么样的指标的房企才是“优秀”的呢?这里分享一下我的思路。

首先,以人人皆知的好公司万科地产2019年中期报告为模板,看看“优秀”的地产公司的各项财务数据:

(一)资产负债表

流动资产占到82.44%,其中存货占50%;流动负债占73.67%,其中各项应付占15%左右,合同负债占到36%,非流动负债占11%。这里面带息负债大概占到总资产比值的15%左右。

(二)利润表

营业成本占63.75%(毛利36.25%),营业税金附加占8.19%,销管财合计8.64%,营业利润=毛利-税金-销管财=19.9%,所得税占6%(利润的25%-30%左右),销售净利率在13.84%

(三)ROE

万科地产是A股的长青企业,近10年的净资产收益率能平均在20%左右,但今年上半年下降至15%左右。

其中,销售净利率=13.84%(见上表),总资产周转率=营业收入÷总资产=1393.2/13001.27=10.71%(这里采取期末数据),财务杠杆=总资产÷净资产=13001.27÷2324.68=5.59

净资产收益率(ROE)=13.84%×10.71%×5.59=8%,年化ROE=16%。

这个算法比较粗糙,但和采取期初期末平均的差距不大,主要为方便计算理解。

也就是说,一个优秀的地产公司模板,其销售净利率、资产周转率和财务杠杆必须平衡匹配,使得综合的ROE能达到15%以上。

同时,在规模惯性和资产价格上涨的推动下,其年同比复合增长率应高于15%以使得ROE的增长可以匹配。

三,有别于之前分析过的公司,构成地产公司ROE的三因素,其重要性是均等的。

(一)销售净利率主要由销售毛利率+税费+三费 所决定。

1、销售毛利率是由品牌溢价、设计、质量、地理位置,拿地成本等多因素综合构成。(1)保利地产、万科等品牌显然具有较高的毛利率(超过35%)(2)首开、金融街、大悦城等由于地处首都,从其开发产品覆盖的区域(环京、二线城市)来看又决定具有超过40%的毛利。(3)拿地成本则要追溯到开发商一贯的土地储备策略,当房地产下行、低迷,或者土地价格在低位时,能有远见拿到便宜的土地享受升值也是一种本领。比如新城控股这两年的高毛利也得益于在17年时激进而富有远见的拿地策略。

2、税费,一般的地产公司都在8%,如果自持物业的税费会更高一些,达到占比10%以上。比如大悦城、金融街等税费占比都去到10%以上。

3、销售费用和管理费用,一般会给予各3%的权重,根据各地产公司的经营水平略微不同,但地产公司之间不会有太大的差异。

4、财务费用,不同的地产公司差异会很大,是拉开净利率的一个重要因素。举个例子,金融街的财务费用能去到占比9%,首开的去到5%,但万科地产只有3%不到(实际是3.5%,但扣除货币资金等产生的利息冲抵了1%后变成2.5%)。财务费用的占比 由三个因素决定:(1)带息负债的比重(2)综合融资成本 (3)资产周转率 。以万科为例,其带息负债占到总负债的比重大约17%,因此占到总资产的比重大约15%。资产周转率10%×2=20%(一年),融资成本5%左右,因此,因此财务费用占比=财务费用/总收入=财务费用/总资产 × 总资产/总收入 =综合融资成本 × 带息负债率 ×(1/资产周转率)=15%×5%×5 ≈3.5%。这里着重提一下,资产周转率越高,其财务费用占比 就 越低,销售净利率就越高。

(二)总资产周转率

从万科的总资产周转率,半年是10%,全年是20%,也就是5年一周转。其存货周转天数为近两年在1300-1500天也就是4年左右,一般来说,上市房企的去库周期一般为4-5年,这和上市房企的总资产周转率是相吻合的。这代表了总拿地,建设到销售 的完整周期为4年左右。我们从下表看出,排行前10的房企的去化率要远远高于排行后面的。这代表优秀的房企的储备去化周期不能太长。尽管科学的建设技术,工程管理和系统化的营销能力可以提高周转率,但受到现时的科学和工程水平的客观规律限制周转率又不能无限地提高。总而言之,高周转总是更好的。由于周转率同时影响了ROE中的两个因素,所以这个指标就显得十分重要。

(三)财务杠杆

房地产企业应该能在财务杠杆和其他因素上做出平衡,高的财务杠杆,一方面会增大负债的比重从而增加利息,但能够带来更多的资本投入和产出,但高财务杠杆下如果做不到周转率上的平衡,就会被沉重不堪的财务费用拖垮。万科的财务杠杆大致在6倍左右,这样能使得他能抵消房地产大概4-5年的去化周期,从而使得净资产收益率可以和销售净利率匹配甚至更高。

四,上市房企的三因素分析对比

(一)销售净利率

我们可以看出,从销售净利率,除了我们熟知的保利地产和万科,新城、金地、招商蛇口在近3年来时做的较好的。在提升净利率方面,招商蛇口靠当年取得接近33%的净利率的原因是上半年出售了三家子公司的股权取得的投资收益;新城靠物业重估和合营公司的投资收益;金地则靠合营公司的投资收益。

从下表可以看出,绿地近些年在战略上走多元化扩展的路,副业(建筑、能源等)并未能为公司贡献利润,因此净利率也只有可怜的个位数,而我们上面分析过,个位数的净利率无论如何也做不出超过15%的ROE,这是因为产品周转和财务杠杆都是有极限的。

而首开、金融街、大悦城这几家位于首都的企业,可以看出他们的产品毛利是十分高的,高达40%以上,可为什么净利反而只有不到20%,被拉开了距离呢?其重要原因就在于财务费用这一块,比如金融街的财务费用占比就高达9%,而作为央企的财务费用融资成本是不高的,但问题就出在周转率上面。可以看出,由于这几家属于地区性房企,无论是拿地,还是建设,都是有所选择和限制的。而大悦城和北辰实业都有自持物业,多出占比达到1%-1.5%的房产税,在税费方面要比其他房企高一筹,从而压制了他的净利率。

值得一提,首开在上半年的净利率突然从10%提升到17%,这是由于其毛利率从32%提升到44%的结果,如果这个净利率的提升是可持续的,那么首开股份的是不是要重新评估一下了(首开对于毛利率的提升的说明仅一笔带过,因此需要持续跟踪观察)。

(二)总资产周转率

从下表可以看出,新城控股、阳光城、金地都有较高的周转率,保利、绿地、万科也维持比较高的顺准,蓝光发展也做得很好,而其他企业则相比较而言比较平庸。由于比较平庸的周转率,也压制了首开、金融街、大悦城等的利润率。

(三)财务杠杆

从下表可以看出,绿地、万科、新城、阳光城等都维持在6以上的财务杠杆,绿地高达9,新城做到了7以上,绿地采取的是高杠杆高周转但是受到多元化拖累了毛利的典型的例子,而新城控股则相比其他房企做到了高杠杆高周转高利润。金地集团尽管在销售净利率和资产周转率都做得较好,但在财务杠杆的使用上又拖了后腿。 保利、首开、金融街等央企都采取比较谨慎的杠杆策略。这里顺带说一下中交地产,我们看中交的杠杆高达10倍,而周转率却上不去,最终拖垮了利润率。这个公司是个典型的小市值大货值的公司,如果有兴趣研究下去会发现他的问题很大。

(四)ROE 是对 地产公司 经营能力的整体评价 的一个最有效指标

ROE是对公司上述的经营能力的一个综合评价,从下表看,除了保利万科招商以外,新城、金地、荣盛发展都值得关注。其中网红房企 新城控股 做到了年均25%的ROE(17.18年更是由于公允价值重估高达30%),一举成为近年上市房企的新贵。不好的地方是,新城控股在房产调控大环境下的一枝独秀,各项指标好到有点不太真实,针对他的财务真实性的问题,网上有很多争议,而其实控人遭到刑拘也使得股价近年从高位腰斩,一度有断贷的危险;好的地方是,其高管去年底开始在23-27之间元回购公司股份的0.52%的做法可以看出对资本市场的市值管理的重视 ,经过公司经营层一致努力,其流动性危机也逐步得以恢复。关于对这个公司的看法推荐看新城控股的估值

六、分析历史数据的意义在于指引未来

尽管上述数据都是过往的历史,而房地产的业绩由于会计结算原因很大的滞后性,但并不代表毫无意义,通过对历史数据的分析可以大致看出企业的风格,从经营连续性的角度,我们也有理由从过往的业绩的参数去推断其未来(比如毛利率、周转率和财务杠杆等等)。预测未来是很难的,这也是为什么人们热衷于投资茅台、平安等,因为他们的确定性最强。而对于房地产企业则由于其周期性和政策性使得前景充满不确定性,也正因如此其估值已经类银行化,这里面风险和机遇并存。

从下面有限的披露的信息来看,虽然中报大多数房企的增长放缓,但这些即使的销售数据将会在未来的报表上得以反映,以新城控股为例,截至到8月份的累计销售金额已经增长了36%,这为未来的报表业绩打下了坚实的基础。

另一个,我们可以关注专业的房产咨询公司发布的最新销售信息,也会对公司当前经营状态的一个判断有帮助。

七,土地储备货值的意义

有些人喜欢用房企的土地储备总货值来刻画房企的潜力,这也产生了比较流行的NAV估值法,个人认为虽然这是一个重要的指标,但并不是说总货值比市值的比值越高,潜力就越大,而是要根据房企本身的实力相互匹配。没有实力,即使囤了一堆地,也没有能力开发出来,不能有效地转化成企业的净资产。典型的就是有一个在香港上市的内房股叫金辉集团的,其货/市 比 高达457倍,但市值只有可怜的4个亿,公司官司缠身,近乎破产边缘。从下表可以看出,中交地产就是一个典型,他拥有高达50倍的货/市 比,但市值仅仅只有35亿不到,这就是他没有能力将土地货值转化成市值,当然,货/市 比 刻画的是房产公司的续航能力,个人认为千亿以下的企业,货/市 比 在10倍左右是比较好的,这保证了他们未来的发展和头部企业的竞争力。但本着能力越大,责任越大的的能者多劳的原则,像万科、保利这样的公司,是不愁未来拿不到地的,所以他们的 货/市 比 较低,也显得不那么重要。

八、结语

房地产行业是一个专业性很强的行业,从拿地、开发建设、销售或者自持到最终转为为公司的资本沉淀下来,涉及到很多综合性的因素,不是简简单单一篇文章就能分析得清楚。这篇文章只是冰山一角。

好的房地产企业对于各项财务指标有比较强的平衡能力,从毛利,到周转率,到财务杠杆等等,如果平衡不好,企业最终会被沉重的债务拖垮,资金链断裂。

通过本文的分析,求 进取,建议关注 千亿以下市值适中,年化ROE 较高,市/货 比较高 的新城控股 、金地集团和荣盛发展。求 稳健,则可以关注 首开、金融街 等破净资产,且分红率,市/货 比较高的央企,求中庸,则选择万科、保利等老牌头部房企。

本文仅作为本人的投资备忘,不做荐股。@今日话题

雪球转发:6回复:11喜欢:25

全部评论

涨价风口10-18 09:04

好文分享!

追九号球的Wila10-09 10:40

修改:昨日发的图1是错的,更正一下$保利地产(SH600048)$ $新城控股(SH601155)$

追九号球的Wila10-08 20:35

我也是这样猜想的。

金铲铲唐僧10-08 20:27

不是上市公司的,中交集团的

追九号球的Wila10-08 19:44

这里有能力的可以查证一下对错。关于中交地产的问题雪球上已经有专门的文章讨论过了。