一，互联网金融公司的估值
国庆期间，写一个最近对互联网金融三朵金花的感想，$东方财富(SZ300059)$、$同花顺(SZ300033)$和$大智慧(SH601519)$。作为对9月23日文章《论证券股》网页链接中未完待续的一个补充。
这三家公司的有一个共同点，就是经营业绩和证券市场的景气度高度相关。这里也不再进行相关性分析了，雪球上已经有很多这类的讨论了@蓝天白云逻辑投资 @逻辑为王L等等。
这三家公司各有特色。东财是信息服务+券商，同花顺是专注于信息服务，大智慧是收购券商失败现在常年亏损不得已出卖子公司保壳。
（一）首先是东财：
1、互联网金融部分估值（原主业）
19年中报收入6.77亿，成本1.86亿，销售费1.64亿，管理费因为和证券混同了，所以这里就按同花顺的标准计提7%0.47亿，研发费用1.35亿。该部分利润总额为1.45亿，按15%扣除所得税为1.23亿，如果按照软件业的中位数44估值，市值108亿。
2、券商部分
扣除互联网金融部分就是券商了，净利润=8.7-1.2=7.5亿左右。按照券商中位数pe=23左右
所以这部分估值=7.5*23*2=345亿。
两者合计=108+345=443亿。
（二）同花顺
比较简单，中报收入7.02亿，利润3.08亿，扣除0.43亿所得税，净利润2.65亿。
如果按照上述东财的方式计算，收入7.02亿，成本0.95亿，销售费0.87亿，管理费0.54亿，研发费用2.11亿，利润总额2.55亿，所得税0.38亿，净利润2.16亿。
如果按2.65亿算，PE=44，估值=44*2.65*2=233亿。
（三）大智慧
如果按上述东财方式计算，主业估值=X（连续5年亏损）
如果不是因为17，18年忍痛割掉大智慧香港的股权取得1.5，5.1亿的投资收益，公司恐怕已经ST了。
为了方便理解做了一个核心净利润表给大家。有点类似于扣非利润表的概念。
这里的核心净利润=营业收入-营业成本-三费（销售+管理+研发）-所得税。不包括利息收入（冲减财务费用）。
通过上述表格相信可以看出一些问题：
1、从相对值看，目前 同花顺 ＞ 东财 ＞大智慧，有点矮子里挑将军的感觉。
2、从绝对值看，无论哪一个估值都不低。试问东财怎么能对的起现在1000亿的估值？感觉打半折还差不多呢？
3、东财自从15年收购券商之后做得反而不如同花顺？
二，互联网金融公司的未来
也许这个时候已经有人看得不耐烦准备抬杠了，稍安勿躁，且看下面的分析。
1、试着对同花顺用软件服务业的方式来分析其估值
（1）尽管软件业的PE中位数是40倍，但一定程度上并不太准，软件业的PE浮动太大，我们试着看看中国软件，用友网络，科大讯飞，恒生电子，那么同花顺目前75倍的PEttm，和100倍的动态PE就还算合理。
为什么软件行业可以有这么高的PE值呢，因为市场往往是对软件业按照成长股的模式，或者说不关注静态PE，因为对标的是美国成熟市场啊。比方说中国软件，对标微软，微软是1万亿美金的市值，假设中软能学到微软一丁点，1%，100亿美金，也有700亿人民币，现在才400亿，是的，一旦趋势出来，市场就会从这个角度去解释。
（2）同花顺在国外没有太多可以对标的公司，一定程度上让估值失去标杆。不过一个成熟的细分市场达到千亿估值的问题不大。
（3）同花顺尽管是软件服务业，但其所处的金融业，有典型的牛熊周期属性。
看看15年东财是怎么做到16亿利润的（扣掉证券部分），同花顺在15年只有7亿，但现在同花顺做到老大了，牛市周期下做到16亿也没有问题吧？复盘同花顺的历史市盈率，同样具有典型的高PE买入低PE卖出的属性。而之所以同花顺现在还能维持80倍的PEttm，意味着市场在预计下一轮牛市周期的到来。他们抢占了先机后，试图在牛市周期到来后同花顺的业绩大幅增长后卖给“价值投资者”。
（4）牛市下同花顺怎么估值？这是个需要发挥想象力的，因为投资需要”精确的模糊“
第一，我们不知道A股的牛市何时到来，持续时间多长，高度有多高。
第二，我们对同花顺的变现能力无从估计。也许连他们的老板也没有办法去估计（所以选择减持）
但我们可以提供对“牛市”判断的一个主观的标准，我们习惯看上证指数的成交量，用1500亿，2000亿，2500亿，3000亿这样进行划分。给一组数据感受下牛市的疯狂：
举个例子，引用同花顺的中报的数据：
截至2019年6月30日，同花顺金融服务网拥有注册用户约 47,283万人，每日使用同花顺网上行情免费客户端的平均人数约为1,236万人，每周活跃用户数约为1,549 万人
猜想1：按照1200万人计算，人均消费在120元左右/年，大约14亿/年，如果到了牛市，有5000万人使用客户端，大约在64亿左右，考虑到这一行接近90%的毛利率，那么这多出来的50亿就是利润。
猜想2：按照1200万人计算，人均消费120元/年，假设牛市周期下，人均消费提升到500元的问题其实不大，这样也是60亿的收入，多出40-50亿的利润。
上述猜想其实并不大胆，因为到了牛市，如果有一款好用的产品，1年500元算什么费用？这就是技术垄断带来的红利。最近和一些做外汇社区的在交流，一款付费产品月费也有1000元左右。
这可能就是A股市场的魅力，一旦“牛市”来临，想象就能变现成现实。
设想一年60亿利润的同花顺，就算按成熟市场给20倍的PE，也有1200亿的市值。
对于这种高弹性的品种，买入卖出无非就是选择时间点和节奏，并没有严格的高估和低估的区分，高估可以再高估30%，低估可以在低估30%，如果买了同花顺的，又懒得去思考，就盯着上证指数的成交量就可以了，因为也不要过分担心，牛市来了会缺席的问题。做这类品种只需要持续关注同花顺的产品，和市场上同类型产品的对比，什么时候他的同期研发费用开始低于同类品种，才是值得关注投资逻辑的时候。
复盘今年同花顺的两次上涨，都是资金基于“牛市”或者“局部牛市”来临的判断，而他的下跌，又是当这种牛市的期望在半途夭折的结果。
2、同时用软件业+券商 对东方财富进行估值。
即使东财现在是老二，但不代表以后不会努力，毕竟家底还是很厚的，如果东财能意识到一些问题，相信也会后来居上。
（1）市场给软件服务业的估值远远高于证券业。从平均中位数值看，软件业44倍的PE高于证券业22倍整整一倍。
从市场的标杆企业看，几个龙头股都是100倍以上的PE，而证券业的龙头仅仅20多倍PE。
假设东财在牛市周期下依然落后于同花顺，那么市场给与老二的估值一般是老大的50%左右，也就是600亿左右。
而券商部分，个人认为未来的券商将会是头部券商之争，小市值券商很难突围而出，当然，如果东财能做好互联网金融终端部分，相信还是会配合有一定的成长。但也很难给与太高的估值。不过小券商在牛市估值翻1倍问题是不大的。现在东财大概就是一个国海证券的样子，给300亿的估值还算可以，牛市做到600亿估值。
两者合计600+600=1200亿。上述算法只是一个很粗浅的探讨。
也许有人会争论，你没有考虑到打通券商对东财的1+1＞2的好处，但东财通过3年的事实证明1+1并没有＞2，反而 产品质量 越做越没有特色，这是我要吐槽的地方。
10月1日美国最大交易券商取消交易佣金，尽管这条消息对我们本土券商直接影响不大，毕竟我们券商的机制和美国不同，但可以预见在高度竞争化的未来，佣金下降是总体趋势，国内券商经纪业务手续费这块要占到1/5强的利润，这对于依赖经纪业务的二三线券商不是一件好事。
补发一个证券公司的手续费占比的统计（单位：%），东财虽然没有详细披露经纪业务这一块占比，但根据各家证券公司的统计，这个占比应该在证券总收入的20%左右也就是总收入的10%左右。
经纪业务手续费下降对券商的影响次序：海通＜中信＜红塔＜华泰＜国泰＜中信建投
这更进一步印证了未来本土券商会拼存量资产（生息资产）的续存滚动了。
3、大智慧，大智慧的估值方式是类似于同花顺的，在未扭亏之前，所有的估值都是想象，是先要解决盈利问题。否则重组是他唯一的出路。
三，关于东、大、同的风险和机会
15年，东财通过并购同信证券实现了1倍多的涨幅，东财用4年的事实证明，并购了同信并未能够帮助他进一步稳固互联网金融老大的地位，反而被同花顺反超。
而同花顺同样面临如何支撑住现在高估值的问题，这很考验董事长的智慧。
1）是利用现有的资源做精做专。
2）还是走东财并购券商的老路。
3）还是走出一条同行业的并购之路。
万得(WIND)@万得资讯 马上做完股改，下一步路应该怎么走？彭博@彭博bloomberg中文网 在中国有又什么动作？
2、如何应对行业需求减少的风险
由于这个行业的需求和证券市场的景气度密切相关，如果证券市场长期低迷，那么公司如何用业绩支撑主高估值。
我觉得还是应该从产品本身着手，低迷的时候反而是大浪淘沙的时代，努力加大研发，努力做好产品，努力开发粘性用户，努力跟踪核心客户的需求，及时调整营销策略，我觉得同花顺是在走一条正确的道路。
比方说，在震荡市期间，可以开发一些不需要高额付费的项目（比方说同花顺的电信增值服务等）给客户进行体验，逐步争取到客户的信任，然后在一步一步开发客户的需求，等待牛市来临后，价格的敏感性将会大大降低。类似这样的手段有很多，只有充分站在客户的角度去考虑问题，就会有更多的手段来进行过渡。
在这一点上，东、大、同 都达成了一致的共识，就看如何做了。
从实际行动上看，同花顺一年4亿的研发费用＞东财2.5亿＞大智慧1亿。
只有坚持在研发上花功夫，打磨产品，才能持续取得领先优势。
作为产品使用人，个人产品体验而言：同花顺＞东财＞大智慧，这就是这两年研发费用下的功夫。尤其是在金融终端的投研工具上的很多细节上得以体现。但是即使是行业龙头同花顺，也还有很多缺点和很大的改进空间。
3、证券交易信息的许可经营风险
这一个风险点，只有同花顺提到，东财由于打通了券商，所以应该不存在这个问题。
实际上这是一个利益交换的问题。应对的措施就是符合监管，同时努力做好自己的产品。
我们有43只证券上市公司，强如中信证券的，都未能做出一个像样的金融终端？这里面一定有原因，值得思考
本文仅仅是个人的投资备忘，不是荐股
作者：Wila
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来源：雪球
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