【海通策略】ROE角度看盈利趋势及筛选行业（荀玉根、李影）
原创： 海通策略 股市荀策 1周前
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核心结论：①过去两年来业绩成为市场中期核心变量，A股盈利自16年中开始改善，ROE与净利润同比趋势一致、更平滑，从9.4%升至10.3%。②新时代行业集中度提高和产业结构优化推高净利润率，供给侧改革背景下营收比资产更快增长将推升资产周转率，预计18年A股ROE继续回升至11%。③PB-ROE分析周期和金融地产估值盈利，银行和钢铁更优，PE-G分析消费和科技估值盈利，家电、零售、白酒较优。
ROE角度看盈利趋势及筛选行业
通常，我们用净利同比和ROE（TTM，下同）来衡量上市公司的业绩，但由于净利同比极易受到基期因素的影响，业绩增速可能存在较大波动，而ROE不受此限制从而更稳定。所以，本文我们将从ROE角度来观察A股的盈利趋势变化。
1. A股本轮ROE回升于16年中
2016年1月27日上证综指2638点以来，业绩成为市场的核心变量。我们在之前《海内外牛市基因探秘系列1-3》中曾以DDM模型为框架回顾了二战后美、英、德、日、香港、台湾、A股历史，提出影响市场的三个核心变量分别是流动性、企业盈利、制度和政策（风险偏好）。在不同时期，影响市场的核心变量不同，以几次牛市为例，96/1-01/6、14/7-15/6的牛市主要受资金面驱动，这两个时期都是经济增长存在较大下行压力，央行连续降息降准以刺激经济增长，货币宽松推动的“水牛”行情。在96/01-01/06的牛市期间，1年期存款基准利率从10.98%持续回落至2.25%，下降了873个BP，但企业净利润增速从96年的-1.4%降至01年的-24.0%。在14/07-15/06的牛市期间，央行4次降息、2次降准，但经济仍在回落，全部A股净利润增速从14Q2的9.7%降至15Q2的9.3%，ROE从13%降至11.6%。而05/6-07/10、08/10-09/8的两轮牛市主要受基本面驱动。05/6-07/10期间由于经济基本面非常强劲，央行连续7次上调基准利率抑制经济过热，但A股净利润增速仍然从05年中的-0.01%升至07年的62%。08/10-09/8期间“四万亿”刺激计划推动经济迅速反弹。为什么市场有时是资金面主导，有时又是基本面或风险偏好主导？主要因为在不同的市场阶段，资金面、基本面、风险偏好变化的剧烈程度不同，如14/7-15/6的牛市和15/6-16/1的熊市，资金面的剧烈波动引发了市场的涨跌，而经济基本面的变化相对平缓。自2016年1月底以来A股步入震荡市，货币政策保持相对平稳，A股盈利自16年中开始改善，市场步入业绩为王的时代，期间估值和业绩匹配度好的消费白马股表现较优。
ROE处在2005年以来第三轮回升周期中。通常，我们追踪A股业绩主要观察净利同比、ROE、ROIC等指标，从历史走势上看三者大致趋同，但净利同比易受到基期影响而波动较大，ROIC较不常用，相对而言ROE走势更平缓且更常用，故本文将从ROE角度来刻画A股基本面。回顾2005年以来，A股ROE已经历三轮回升期。在06Q1-07Q4期间，A股ROE（TTM，下同）从7.3%升至16.4%，剔除金融后从7.1%升至16.5%，剔除金融两油后从5.7%升至13.2%。将A股剔除金融两油ROE进行杜邦拆分，净利润率从06Q1的4.0%升至07Q4的6.7%，资产周转率从0.732次升至0.852次，资产负债率从54.3%升至57.3%，可见三者提高共同推升ROE。在09Q2-11Q2期间，A股ROE从10.3%升至15.6%，剔除金融后从7.6%升至13.2%，剔除金融两油后从5.3%升至12.7%。将A股剔除金融两油ROE进行杜邦拆分，净利润率从09Q2的4.6%升至11Q2的5.9%，资产周转率从0.663次升至0.781次，资产负债率从60.5%升至61.2%，可见三者提高共同推升ROE。在16Q2-18Q1期间，A股ROE从9.4%升至10.3%，剔除金融后从6.3%升至9.1%，剔除金融两油后从7.2%升至9.6%。将A股剔除金融两油ROE进行杜邦拆分，净利润率从16Q2的6.1%升至18Q1的6.9%，资产周转率从0.485次升至0.572次，而资产负债率从66.0%降至60.8%，虽然资产负债率持续下滑，但是净利润率和资产周转率提高推升ROE。
2. 净利润率和资产周转率提高推升ROE
由上文分析可知以往两轮ROE回升主要靠三因子共同驱动，而本轮ROE回升更多源于资产周转率和净利润率提高，而非杠杆率抬升。展望未来，我们认为在经济从大变强的背景下，行业集中度提升和产业结构优化将推高净利润率，收入比资产更高速增长将促使资产周转率回升，从而两者将进一步推高ROE。
新时代行业集中度提升和产业结构优化将推高A股净利润率。在当前中国对比1980年代美国系列1-3等报告中，指出新时代我国经济将从大走向强，核心是质的提升，经济增长模式正在从重速度向重质量转变。在这样的背景下，行业集中度提升和产业结构优化将推高A股净利润率。自2010年以来消费类和周期性行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。目前A股上市公司有3526家，海外中资股有334家，而我国个体工商户6579.4万户，私营企业2726.3万户，可见多数上市公司在各细分领域处龙头地位。统计2018Q1各行业的净利润率，可见除工业和能源外，其他行业前三大龙头ROE均高于行业水平。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头净利润率普遍更高，从而龙头效应将推动整体净利润率抬升。自2010年以来我国经济结构不断优化，第三产业和消费占GDP比重不断提升，但相较美国中国消费和科技占比仍较低，消费和科技将成为转型的方向。目前消费类净利润率普遍偏高，科技类虽然净利润率偏低，但是在发行制度改革下未来有望抬升，产业结构优化将推高A股整体净利润率。2018Q1金融净利润率为25.0%，房地产为11.9%，必选消费为11.7%，医疗保健为8.5%，公用事业为7.0%，原材料为6.3%，可选消费为5.3%，工业为4.4%，信息技术为4.2%，能源为3.8%，电信业务为1.8%，可见消费类净利润率普遍偏高，而科技类偏低。由于我国发行制度不完善，早期我国优质科技股大量海外上市，这些科技股业绩靓丽，比如阿里巴巴2017年净利润率为24.5%，百度为21.6%，腾讯控股为30.5%，目前CDR、独角兽等制度正在努力吸引优质科技股登陆A股，未来科技股的净利润率有望提升。2005年以来A股净利润率均值为8.9%，高点在07Q3，为10.9%，低点在05Q4，为5.0%，而18Q1A股净利润率为10.2%，随着经济步入由大到强时代，A股净利润率中枢也将进一步抬升。
供给侧改革背景下营收比资产更快增长将推升资产周转率。一般来讲，资产周转率=营收/总资产，分子分母端增速差异将影响资产周转率变化。从分子端看，名义GDP增速与A股营收增速走势趋同，特别是随着近年来股市逐渐成为反映经济的晴雨表，两者走势更一致，2005年以来两者相关系数为0.86，而2013年以来达0.94。之前多篇报告我们提出新时代基本面特征为经济平盈利上，Wind一致预期显示2018年GDP同比为6.73%，CPI同比为2.23%，PPI同比为3.27%，实际GDP保持平稳增长，CPI和PPI两者逐步靠拢，预计名义GDP保持在9%左右。从分母端看，制造业投资增速和A股总资产增速走势趋同。自2015年11月供给侧改革提出以来，制造业投资增速从15年11月的8.4%降至18年5月的5.2%，A股总资产增速也从15Q4的15.1%降至18Q1的8.5%。在供给侧改革持续推进下，制造业投资将保持低速增长，同时A股总资产增速也将放缓。自2011年Q1起营收增速长期低于总资产增速，这反映实体经济供给过剩，直到17Q1营收增速才超总资产增速，资产周转率初步改善，推动ROE回升。2005年以来A股资产周转率均值为0.236次，高点在05Q3，为0.577次，低点在16Q2，为0.160次，18Q1A股资产周转率为0.177次，在名义GDP比制造业投资更快增长的背景下，A股营收将比总资产更快增长，从而资产周转率将持续回升。从商业周期角度看，在供不应求时企业资产周转率提高，从而推升ROE，但当丰厚盈利刺激企业扩大再生产时，库存增加导致资产周转率趋于下降，从而带动ROE回落，18Q1ROE还未及2005年以来均值水平，目前无需过虑资产周转率迈入下行期。
预计2018年A股ROE为11%。预计2018年A股ROE为11%。回顾2005年以来，A股ROE低点在06Q1，当时为7.3%，ROE高点在07Q4，当时为16.4%，2005年以来ROE均值为12.0%，18Q1ROE（TTM）为10.3%，还未达到均值水平，预计净利润率和资产周转率回升将推升ROE。根据11-17年各个季度的净利润占全年比重均值和18年一季报业绩，推算出全年净利润，最后结合所有者权益推算出ROE。由此，推算18年A股ROE为11%，剔除金融后为9.9%，剔除金融两油后为10.9%，ROE仍处上升周期中。
3. 筛选估值和业绩性价比高的行业
多数行业ROE处在回升初期或在高位震荡。在业绩为王时代，我们从ROE角度对行业进行分类：一是ROE高位震荡且超历史均值行业，包括钢铁（18Q1ROE（TTM，整体法，下同），13.5%）、基础化工（8.7%）、建筑（10.7%）、建材（13.2%）、轻工制造（10.4%）、餐饮旅游（10.8%）、家电（17.3%）、医药（11.6%）、食品饮料（16.3%）、非银（10.2%）、房地产（13.1%）、交运（9.8%）、电子元器件（8.8%）。二是ROE处在回升初期还未超历史均值的行业，包括石油石化（4.3%）、煤炭（11.3%）、有色金属（6.9%）、机械（6.3%）、电力设备（7.2%）、商贸零售（6.8%）。三是ROE处在下跌尾声且低于历史均值的行业，包括电力及公用事业（6.9%）、国防军工（3.6%）、汽车（10.8%）、银行（12.6%）、通信（4.1%）、计算机（6.5%）、传媒（6.4%）。四是ROE还处在下跌初期且高于历史均值的行业，包括农林牧渔（6.6%）。
银行、钢铁、家电、零售、白酒的估值与业绩匹配度较好。从PB-ROE角度看，以沪深300作为参照基准，可判断在金融、地产和周期行业中，银行、钢铁的估值和业绩匹配度较好。银行目前PB（LF，整体法，下同）为0.92倍，18Q1ROE（TTM，下同）为12.6%，预计18年净利同比为8-10%，对应ROE为14%。钢铁目前PB为1.38倍，18Q1ROE为13.5%，预计18年净利同比为10%，对应ROE为13%。从PE-G角度看，以沪深300作为参照基准，可判断在消费和科技行业中，家电、零售、白酒的估值和业绩匹配度较好。家电目前PE（TTM，整体法，下同）为18.1倍，18Q1净利同比（TTM，下同）为35.0%，对应PEG为0.51，预计18年净利同比为20%。商贸零售目前PE为23.3倍，18Q1净利同比为41.0%，对应PEG为0.57，预计18年净利同比为20%。白酒目前PE为31.2倍，18Q1净利同比为39.2%，对应PEG为0.80，预计18年净利同比为20-30%。
