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聊聊雅砻江水电的财务情况和已投产水电站--川投能源分析报告系列之三
本文完成于2023年底，作为水电行业研究分析，本部分系列三，雅砻江水电公司和其财务情况：资产负债表，现金流量表和部分已投产水电站情况介绍。
接上文~
雅砻江水电公司
雅砻江流域是国家规划的大型水风光一体化示范基地，基地总规模超1亿千瓦，其中水电约3000万千瓦，风电、光伏发电超6000万千瓦，抽水蓄能发电超1000万千瓦。雅砻江流域水风光一体化基地建设优势突出，流域水风光资源在季节上天然互补，大型水电站优越的调节性为水风光一体化开发提供了核心支撑。目前，雅砻江流域绿色清洁能源已投产装机超2000万千瓦，每年贡献清洁电力近1000亿千瓦时。
雅砻江流域概况
雅砻江是中国四川省西部河流，古称“若水”，为长江上游金沙江的支流。雅碧江干流全长1571km，天然落差3870m，平均比降2.46%。流域属川西高原气候区，降雨量在上游区为600～800 mm (河源为500～600mm)，中游区1000～1400mm，下游区900～1300mm。流域内地质构造分属甘孜阿坝褶皱带、雅砻江褶皱带及康滇褶皱带，出露地层自古生界至新生界均有分布，并有火成岩零星分布。
根据地形地质条件，控制枢纽位置，交通及施工等条件，干流拟定23级开发方案，总装机容量28446.2MW，从上至下依次为仰日、达尼坎多、温波寺、仁青岭、热巴、阿达、格尼、通哈英达、新龙、共科、龚坝沟、两河口、牙根、愣古、孟底沟、杨房沟、卡拉乡、锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩、桐子林。
雅砻干流规划可开发21个大中型相结合、水库调节性能良好的梯级水电站，可装机3000万千瓦。流域内水量丰沛、落差集中、水库淹没损失小，开发条件得天独厚。雅砻江两河口、锦屏一级、二滩为控制性水库工程，总调节库容158亿立方米，不算其他水电站的调节能力，单单这三个水库的调节容量已近占到雅誉江多年平均来水量590亿立方米的27%，具备非常优良的多年调节能力。届时，将极大促进四川电网电源结构的改善。
整理自公开资料
雅袭江干流分三个河段进行规划：
上游河段从呷衣寺至两河口，河段长688公里，拟定有：温波寺水电站（15万千瓦），仁青岭水电站（30万千瓦）、热巴水电站（25万千瓦）、阿达水电站（25万千瓦）、格尼水电站（20万千瓦）、通哈水电站（20万千瓦）、英达水电站（50万千瓦）、新龙水电站（50万千瓦）、共科水电站（40万千瓦）、龚坝沟水电站（50万千瓦）10个梯级电站，装机约325万千瓦。
中游河段从两河口至卡拉，河段长268公里，拟定有:两河口水电站（300万千瓦）、牙根水电站（150万千瓦）、楞古水电站（230万千瓦）、孟底沟水电站（170万千瓦）、杨房沟水电站（220万千瓦）、卡拉水电站（106万千瓦）6个梯级电站，总装机1126万千瓦。其中两河口梯级电站为中游控制性“龙头”水库。
下游河段从卡拉至江口段长412公里，天然落差930米，该段区域地质构造稳定性较好，水库淹没损失小，开发目标单一，为近期重点开发河段，锦屏一级水电站（1360万千瓦），锦屏二级水电站（480万千瓦），官地水电站（240万千瓦），二滩水电站（330万千瓦）、桐子林水电站（60万千瓦）5级开发方案，装机容量1470万千瓦，保证出力678万千瓦，年发电量696.9亿千瓦·时，开发目标单一，无其他综合利用要求，技术经济指标优越。
雅砻江世界级风光一体化项目装机情况：
整理自公开资料和公告
雅砻江水电的财务分析
雅砻江水电的资产结构
整理自雅砻江水电财务报告
通过雅砻江水电资产结构图能看到，占比最大的资产是固定资产和在建工程，2021年以来主要是两河口和杨房沟水电在建工程转固，出现在建工程减少，固定资产增加的情况。显然，水电行业是典型的重资产行业，大坝和发电机组，属于一次性投入长期使用，而且水电站建设有较长时间。对于固定资产占比绝对高的水电行业，需要重点研究固定资产的折旧情况。
随着雅砻江中游的牙根、孟底沟、楞谷和卡拉水电站等，还有扎拉山光伏等项目开始建设，在建工程占比会出现上升。
雅砻江水电的负债结构
整理自雅砻江水电财务报告
通过雅砻江水电负债结构图能看到，占比最大的负债是长期借款，说明雅砻江水电的建设采用了大量的银行贷款和发行企业债，进行了大量的融资，其长期负债结构值得重点关注，特别是债券的利率，对水电企业的未来现金流有极大的影响。
雅砻江水电资产负债率
整理自雅砻江水电财务报告
雅砻江水电公司2015～2021年的资产负债率数据，可以看出，资产负债率逐年下降。随着杨房沟和两河口的投产，负债率将进一步下降。导致的结果就是盈利能力增强的同时，有息负债减少，利息减少。类似于小学四五年级的应用题：池子出水进出问题，当下的雅砻江水电公司这个现金池子，就是进水多、出水少，池子溢出只是早晚的事图片。
雅砻江水电的费用占比
整理自雅砻江水电财务报告
通过雅砻江水电2015年以来的费用率变化，能看到整体的费用占比不断下降，意味着营业利润率的提升。其中财务费用中主要是利息支出，需要重点关注长期负债情况。折旧导致？
雅砻江水电的现金流量表
整理自雅砻江水电财务报告
通过整理雅砻江水电的现金流量白看到，公司的现金流创造能力非常稳定，主要受到来水影响，2021年以来，两河口和杨房沟的并网发电，经营活动现金流有所提升，两河口出库还处于蓄水阶段，随着其多年调节库容能力和对下游的梯级补偿作用，随着发电量的提升，经营活动现金流仍会提升。同时看到，公司的投资活动现金流相对稳定且近年略有增加，筹资活动现金流也比价稳定，主要是偿还债务和分配股利、利润或偿付利息支付的现金，说明分红能力稳定。
雅砻江水电净利润和经营活动现金流
整理自雅砻江水电财务报告
长期看，公司的经营活动现金流/净利润维持在2左右，一方面说明公司的净利润的含金量，另外一方面说明，经营现金流长期远高于净利润的部分是大幅的生产性固定资产折旧导致。
整理自雅砻江水电财务报告
长期看公司的营业收入和销售收入现金流基本一致，说明公司的业务主要是水电（风光电）业务，营业收入基本反映公司的业务情况，营业收入的变化反映业务的成长情况。
雅砻江已投产电站
二滩水电站
二滩水电站位于四川省西南边陲攀枝花市盐边与米易两县交界处，作为中国20世纪建成投产的最大水电站，二滩水电站于1991年9月开工， 2000年完工，历经10年建设，建成了240米当时亚洲第一高拱坝，形成了330万千瓦装机的发电能力。
二滩水电站
二滩水电站有6台55万千瓦机组，合计330万千瓦装机，年平均发电170亿度，水库具备季调节能力，是中国20世纪建成投产的最大水电站。电力供应四川和重庆，是川渝电网主力调峰调频电站。1998年7月首台机组投产发电，1999年12月机组全部投产。2022年没有单独披露发电等数据，参考2021年发电166.64亿度，售电165.62亿度，上网电价为0.228元/千瓦时。二滩水电站的投资总额为22.63亿元，每千瓦造价0.86万元。
附：二滩水电站工程利用世界银行贷款，采用了全面与国际接轨的“国际招标”，按照国际通用菲迪克合同条款进行项目建设管理，在国内首次推行“企业法人责任制”、“工程建设监理制”、“招标投标制”以及“合同管理制”等现代管理制度[1]。在施工争议解决方面，首次成功引进DRB（争议评审团）制度。二滩水电站走出了一条水电工程管理体制改革的新路，二滩水电站在管理体制方面的开拓创新，促使我国水电工程建设管理方法与国际接轨，成为我国早期按现代企业制度规范进行建设的项目典范。工程采用的“斜线切割”机电招标法，使我国水轮机制造水平从32万千瓦级一跃达到55万千瓦级，对民族工业的发展有着重要作用。2006年11月，二滩水电站荣获第六届“詹天佑土木工程大奖”。
[1]备注：
设计单位：
中国水电顾问集团成都勘测设计研究院
业主咨询：挪威咨询团，Advisor Group of Norway( AGN)
施工单位：
大坝施工：意大利英波基洛公司，法国杜梅茨公司，法国吉梯姆公司，中国水利水电第八工程局
洞室施工：德国霍尔兹曼公司，德国霍尔梯夫公司
二滩弃水事件
2000年，位于四川攀枝花市的二滩水电站整体完工，总装机容量330万千瓦，成为当时我国最大的水电站。然而，由于发出的电卖不出去，也难以存储，在一段时期内不得不减少甚至放弃发电。
这一个案例在当时引发了巨大的社会轰动。舆论关注的吊诡之处在于：
一方面，该水电站面临着较大的负债压力，光是需要偿还世界银行及国内银团的贷款，就高达200亿元。另一方面，建成后的水电站实际运营成本几乎为零。只要售出的电价（注：上网电价）为正，就能产生正的收入。大众困惑的是，为什么二滩的水电不主动降价而直接弃水？为什么各地不接受更清洁更廉价的水电呢？
首先，二滩水电站的上网电价在市场上没有任何优势。当时，二滩水电站的上网电价达0.45元/度，远高于国电公司系统0.25元/度的均价，甚至比当时城市居民的入户价（0.42元/度）还高。国电公司一旦接纳二滩水电，每度电就要净亏损两毛钱。这个钱，谁来承担？
其次，二滩的上网电价偏高，很大程度上是因为建设水电站时的高昂成本。例如世行的借款合同中就规定，为了保证短期还清贷款，二滩水电站运营时必须达到12%的净资产利润率（注：当时国际上大型水电站的贷款期为40～50年，但在当时局势下，国内吸引外资难度较大，故二滩水电站的还款期仅为15年），由此逆推上网电价必须达到0.45元/度才行。国家计委（如今的发改委）也是根据项目的建设成本加成而批准的。
最后也最重要的是，即使批准降价销售，当时各方也难以达成一致的电力交易。实际上，经过上级部门一番论证与协调，二滩的实际上网电价按照0.18元/度执行，国电也同意了这个方案。但是，临近省市无人愿意接手！
例如按照最初的规划，二滩水电站建成后，有2/3的电力是要送往四川省重庆市的。但电站建成时，重庆已经新设为直辖市，正壮志满怀地要大干基建，把GDP搞上去呢——于是，重庆市建成并投产了装机容量为70万千瓦的珞璜二期火电项目。
对重庆市而言，这实际上是一道“二选一”的选择题：
如果拒绝二滩的水电，则可以保障珞璜火电的正常运营；如果消纳二滩水电，以当时重庆市的工业基础与居民用电水平，珞璜火电必然发电受限。这不但影响重庆本地电力企业的发展，还会影响火电的上游产业——例如煤炭产业链。而煤炭业是典型的劳动密集型产业，产能不足是会影响企业效益与劳动就业的…
在当时国企改革与下岗潮的负向反馈，以及各省市GDP挂帅的“晋级锦标赛”干部选拔机制激励双重刺激下，高举“保产业、保民生”大旗的地方政府，无疑做出了最现实的选择。
通过这个二滩水电站的弃水事件，我们看到一个水电企业的投资风险，即：多方面形成的弃水事件，原因是多样的，主要是二滩水电的世行贷款导致的发电上网电价过高问题和早年的地方经济的保护主义问题，后者影响水电的消纳，随着我们国家的双碳战略计划的提出，现在是什么情况呢？后文消纳部分会进一步分析。
桐子林水电站
桐子林水电站
桐子林水电站位于四川省攀枝花市盐边县境内，距其上游二滩水电站18公里，距其下游的雅砻江与金沙江交汇口15公里，是雅砻江下游最末一个梯级电站。电站总装机容量60万千瓦（4台15万千瓦），最大坝高66.63米，坝顶长度468.7米。工程枢纽由左、右岸挡水坝段、河床式发电厂房、泄洪闸等建筑物组成。
桐子林水电站于2010年10月20日正式开工，2015年10月20日首台机组投产，2016年3月27日机组全部投产。年可发电30亿度左右，送四川电网。2021年发电22.98亿度，售电22.9亿度，平均上网电价0.242元。资产总额（投资总额）约60亿，每千瓦造价1.04万元。
投资者：按照四川电网丰枯电价机制，丰水期为6～10月，枯水期为1～4月、12月，平水期为5月、11月。水电丰枯电价调整为枯水期电价上浮24.5%，丰水期电价下浮24%。请问雅砻江公司的所有水电站执行这个丰枯电价政策吗？还是说只有部分水电站执行这个丰枯电价政策？如果是部分水电站执行，具体是哪些水电站执行这个丰枯电价政策？谢谢！
国投电力董秘：尊敬的投资者，您好。雅砻江水电部分水电站（二滩、桐子林水电站）执行四川丰平枯电价政策。感谢您对公司的关注！
锦屏一级水电站
锦屏一级水电站
锦屏一级水电站位于四川省凉山彝族自治州盐源县和木里县境内，是雅砻江干流下游河段（卡拉至江口河段）的控制性水库工程。锦屏一级水电站总装机容量360万千瓦（6台60万千瓦），水库正常蓄水位1880米，死水位1800米，总库容77.6亿立方米，调节库容49.1亿立方米，水库具备年调节能力，属年调节水库。枢纽建筑由挡水、泄水及消能、引水发电等永久建筑物组成，其中混凝土双曲拱坝坝高305米，为世界第一高拱坝。
锦屏一级水电站装机6台60万千瓦机组，总容量360万千瓦，2013年8月首台机组投产发电，2014年7月机组全部投产。电站年可发电166/184亿度（单独发电/与上游联合，下同），2021年发电179.8亿度，售电179.26亿度，平均上网电价0.277元，2022年没有单独披露数据。锦屏一级水电站投资总额约402亿元，每千瓦造价1.12万元。
三峡大坝是当今世界上最大的水利发电工程，锦屏水电站是世界第一高坝水电站，它又分为锦屏一级和二级水电站，其中一级水电站位于四川凉山州大河湾干流河段上，比三峡大坝高120米，为目前世界上已建、在建和设计中最高的双曲薄拱坝，其施工难度为世界施工界罕见。
中国水电泰斗、两院院士潘家铮曾经这样形容锦屏的地理地质环境：“峰如斧劈江边立，路似绳盘洞里行。”应该说，锦屏坝址区两岸河谷陡峻，非常适合修建拱坝，但锦屏复杂且局部较差的地质条件，却是摆在拱坝方案面前的拦路虎。
来自国务院国有资产监督管理委员会2018年新闻发布：水电界一直有“三峡最大、锦屏最难”的说法，业内专家认为锦屏一级水电站是当今“技术难度最大、施工布置难度最大、建设管理难度最大”的世界级工程，尤以技术难度大最为突出。也就是这座世界最高的大坝，将我国300米级高拱坝设计与建设水平推上了国际领先的地位。
锦屏水电站由中国电建成都院完成全阶段规划论证和勘测设计，水电五局、七局、十四局等单位承担施工，凝聚了几代水电人企盼和心血的锦屏一级水电站，荣获了这项“中国土木工程届奥斯卡”之称的重量级大奖——中国土木工程詹天佑奖（第十五届）。
锦屏一级水电站工程地质条件极其复杂，具有高山峡谷、高拱坝、高边坡、高地应力、高水头及深部卸荷等“五高一深”特点，工程建设极具挑战性，被国内外专家公认为是“地质条件最复杂、施工环境最恶劣、技术难度最大、建设管理难度最大”的巨型水电工程。经过数十年的不懈努力，锦屏一级水电站攻克多项重大技术难题，取得丰富的创新成果。截至目前，锦屏一级工程已多次荣获国家技术发明奖、国家科技进步二等奖等奖项，2015年锦屏水电项目团队获得世界工程组织联合会（WFE0）杰出工程建设奖，2017年锦屏一级水电站还荣获中国土木工程詹天佑奖；2018年，锦屏一级水电站再次荣获了素有工程咨询领域“诺贝尔奖”之称的“菲迪克工程项目杰出成就奖”并排名第一。
锦屏二级水电站
锦屏二级水电站
锦屏二级水电站位于凉山州木里、盐源、冕宁三县交界处，是雅砻江上最大的水电站，同时也是四川省除界河之外装机容量最大的水电站。锦屏二级水电站，利用雅砻江锦屏大河湾的天然落差，截弯取直开挖隧洞引水发电，四条引水隧洞平均长约16.6公里，洞径13米，为世界最大规模水工隧洞群。
屏二级水电站于2006年12月通过国家核准，2007年1月30日正式开工，2014年11月29日机组全部投产，电站装机8台60万千瓦机组，总容量480万千瓦，2013年1月1日首台机组投产，2014年11月29日最后一台机组投产。年发电237.6/242.3亿度（单独发电/与上游联合，下同），2021年发电243.64亿度，售电242.11亿度，平均上网电价0.277元，2022年发电数据没有披露。投资总额约381亿元，每千瓦造价0.79万元。
锦屏二级水电站是我国“西电东送”战略性关键工程，对推进国家西部大开发、优化电源结构发挥重要作用。其中4条长距离穿越雅砻江锦屏大河湾地质条件异常复杂的引水隧洞，平均长约16.67公里，开挖洞径12.4~13米，为世界埋深最大、规模最大的水工隧洞工程,不但面临100MPa级超高地应力和10MPa级高外水压力频繁产生的强烈岩爆、大流量集中突涌水、高压渗透破坏等严重灾害，还需解决特大引水式电站固有的复杂水力瞬变流安全稳定问题，技术难度世界罕见。
针对超深埋、高地应力、高外水压力特大引水发电工程关键技术攻关需求，雅砻江水电开展了深部岩石力学、岩溶水文地质学、多场耦合结构力学、瞬变水力学等多学科协同攻关，取得了一系列创新性研究成果。截至目前，锦屏二级工程已多次荣获国家科技进步二等奖等奖项，2013年6月锦屏水电枢纽工程锦屏山隧道荣获“第十一届中国土木工程詹天佑奖”，2018年2月锦屏电站荣获“国家水土保持生态文明工程”荣誉。
锦屏大设施
2023年12月7日，中国锦屏地下实验室二期极深地下极低辐射本底前沿物理实验设施（简称锦屏大设施）土建公用工程完工，实验室正式投入科学运行。
锦屏大设施是中国锦屏地下实验室二期项目的科技基础设施，实验室位于四川凉山锦屏水电站锦屏山隧道中部地下2400米处，以锦屏山为天然平台，以水电站深埋长隧洞为基础，实验室内部的宇宙射线通量约为地面的亿分之一。在这样的极特殊环境下，锦屏地下实验室利用山体的厚岩层阻挡宇宙射线的干扰，为暗物质实验提供了十分“干净”的测试环境。
未完待续～
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