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1.前言
说到$思派健康(00314)$ 这家公司并没有关注到，因为在医药方面了解的实在不多。但在无意间得知这家专门卖创新药的“药房”，居然腾讯爸爸也有投资，而且还占了约31%的股份。身为腾讯的纳米股(jiu)东(cai)，自然要瞅一瞅$腾讯控股(00700)$ 爸爸把钱花哪去了！
简单说这家公司主要经营着三块业务：特药药房、SMO服务、以及保险服务。最核心占大头的业务就是特药药房，约为总收入90%的占比。其中最有意思的要数他们的保险业务。
记得去年广州也一直在推惠民保，印象当时推广的还挺厉害的，作为福利型保险他的定价就很低，而且基本健康无限制，而惠民保的保险经纪就是思派。基本上惠民保上的操作都是在微信上执行，这层投资关系就再明显不过了。
而昨天就是思派的暗盘日，首日暗盘就有29%的涨幅，果然就是没人打的才有肉啊....（可惜本韭没中...）
2.发展历史
2.1 里程碑
2.2 股权架构图
从融资记录中可以发现，腾讯从B轮就开始参与投资，最后一直融到F轮。最终股权占比也是比较高获得31.94%的股份。
3.商业模式
3.1 主要业务
思派目前主要经营着三条业务线：
1、特药药房业务——通过为会员提供优质药物及药师经验以及更全面的药物选择及更好的药物管理，将更多会员流量从健康保险服务引导至特药药房业务。
2、SMO——利用特药药房业务及健康保险服务扩大思派的医生网络，进一 步提升医生的研究协助，这将在患者管理及推介网络方面为許多专家提供帮助。
3、健康保险服务——通过利用特药药房业务及医生研究协助服务來提升健康保险服务产品，並提供更多创新药物的机会。
业务亮点
3.1.1 特药药房业务
特药药房是思派健康的核心业务，占了总收入的90%。
那什么是特药药房呢？
特药药房就是专注于提供与销售治疗肿瘤及重大疾病的处方特药的药房。目前除了有线下药房，而且还可以通过电话提供药剂师服务。因此患者就可以从特药药房获得创新药物。
目前药房提供包括320种用于治疗癌症的创新药物，及231种用于治疗其他危重疾病的创新药物。
思派的优势特別是涵盖自2010年以來在中国推出的几乎所有创新肿瘤药物，在特药药房方面思派有着领头地位。
3.1.2 SMO服务
首先解释下SMO服务是什么?
SMO，即Site Management Organization现场管理组织，直接协助研究者并提供Study Coordinator的服务，履行研究者授予的所有职责。SMO服务需要同时具有两方面的功能，一方面为药厂或者CRO提供合格的研究者，另一方面为研究者争取临床研究项目。
SMO服务通常又称为CRC服务。CRC团队在研究中心协助临床试验机构进行现场管理和具体操作的非医学专业服务，致力于通过提供临床试验相关的专业服务，协助研究者和研究机构承担在临床试验中非医生判断类的事务性工作，提高临床试验质量和进度，推动临床试验规范化进程。
思派提供的服务，主要以协助项目可行性研究、项目审批申请、试验中心启用、受试者入组 及管理、数据、文件、药物和材料的現场管理，以及场地关閉事宜。
他们的客戶主要为制药公司，特別是专注于肿瘤药物研发的制药公司。截至2022年6月30日，分布在 87个城市的试验中心已为289名客戶提供服务。
SMO定价及收入确认
服务合约一般为期三至五年，主要根据工作量定价及收取服务费，而工作量主要取決于临床试验的阶段、试验期限及复杂程度以及试验中心及参与者的数量。
通常每个项目大概是收取100万到1500万之间的总服务费，可见这个服务费用一点都不低，不过这部分占收入不算特别高，也仅占约6%，可见SMO也是业务也是可苦力活。
SMO服务价值链
3.1.3 保险业务
保险业务是这份招股书比较有意思的地方，虽然他收入占比很最低，但却有57%的毛利率。
而更广为认知的是，惠民保的保险经纪就是思派健康，而且这项惠民保险全程操作都在微信公众号上执行。这大概也是腾讯投资他们的原因之一，可以更加丰富微信生态的功能。
惠民保
惠民保是一种面向最广泛民 众的最低投保要求保险产品，已参与国家基本医疗保险的民众，不论年齡或过往病史，均合资格购买惠民保。作为国家基本医疗保险的有力补充，惠民保为危重疾病的大额自费账单提供额外保障。其亦涵盖八种以上的罕见疾病，该等疾病总是会带來高昂的医疗费用， 大多数人无法负担。
惠民保亦涵盖各种治疗癌症及其他危重疾病的高价值创新药物。惠民保以可承受的保费满足对危重疾病保险保障的巨大需求，在市场推出后迅速受到欢迎。
保险经纪佣金目前为健康保险服务业务线的主要收入來源。
惠民保的每年保费介乎人民币49元至人民币150元，而每名人士每年健康保的保费一般介乎人民币71元 至人民币19,242元。
一般向保险公司收取保费10%至30%的佣金，乃经计及各保险产品的参保会员总数及收取的保费总额。目前行业保费佣金收取率介乎与10%到40%之间，思派的佣金率也是在市场范围。
纯属猜测：思派也有可能是通过腾讯这层关系去揽下这个保险的经纪权，不然感觉这种这么大型的保险感觉不是谁多能接到标的感觉。
4.行业分析
4.1 行业基础
4.1.1 特药药房业务
特药药房业务在美国及其他发达国家是一个成熟的行业。特药药房业务公司经营及管理药 房网络，为患者提供药品以及药剂师服务、疾病管理服务以及其他医疗健康服务，以实现全面的健康管理。其亦根据满足患者需求的药物疗效及成本效益就处方決策提供建议，同 時減少保险公司的理赔支出。因此，特药药房业务公司可协调保险公司、制药公司、医疗机构及药房之间的药物处方流及经济流，以有效管理患者及支付方的处方药支出。
在中国，特药药房业务行业的兴起是由于对专业患者管理服务需求的不断增长。然而，鉴于中美医疗体系的差异，以及中国以政府出资为主导的医疗保险体系，特药药房业务行业 方始兴起。一些领先的市场参与者已开始提供专业药剂师服务，作为对特药药房业务的补充。此外，领先的市场参与者正在探索为患者提供支付解決方案，以解決购买高价值特药 時的可负担性和可及性问題。
特药药房是特药及药剂师服务提供商，旨在更好地管理服用特药的患者，並更好地採购、 儲存和分发特药。特药是高价值的处方药，通常是針对癌症及自身免疫性疾病等重大疾病 的创新药物。特药的复杂性可歸因于多种因素，包括其具体適应症、給药方法、副作用管 理及治疗持续時间。
为解決该等复杂问題，在特药的給药过程中，专业和可及的药剂师服务，例如用药指导、随访评估、AE咨询及患者教育通常是确保用药依从性的必要手段。特 药药房提供超出传统零售药房能力的药剂师服务。
4.2 行业规模
4.2.1 中国医疗健康行业概览
医疗健康行业是中国国民经济的重要组成部分。中国医疗健康支出规模庞大且一直稳步 增长，由2015年的人民币40,975亿元增长至2021年的人民币80,540亿元，年复合增长率为 12.7%。预期于2030年将达到人民币177,344亿元，2021年至2030年的年复合增长率为9.2%。
4.2.2 中国特药药房业务市场
于过往数年，中国特药市场经历稳步增长，由2015年的人民币1,470亿元增加至2021年的人民 币3,048亿元，年复合增长率为12.9%。预期于2025年中国特药市场将进一步达到人民币5,488 亿元，2021年至2025年的年复合增长率为15.8%，並于2030年达到人民币12,865亿元，2025年 至2030年的年复合增长率为18.6%。
根据灼识咨询的数据，于2021年，按销售收入计，肿瘤特药占中国所有特药类別约63.5%。根据灼识咨询报告，于2021年，中国的十大暢销特药中， 有八种为肿瘤药物。
中国特药药房市场由2015年的人民币245亿元增加至2021年的人民币820亿元，2015年至2021 年的年复合增长率为22.3%，预期于2025年将达到人民币1,915亿元，2021年至2025年的年复 合增长率为23.6%，及于2030年进一步达到人民币6,112亿元，2025年至2030年的年复合增长 率为26.1%。
4.2.3 中国SMO服务市场
中国SMO服务市场规模由2015年的人民币11亿元增加至2021年的人民币69亿元，年复合增长 率为35.3%，预期于2025年将进一步达到人民币162亿元，2021年至2025年的年复合增长率将 为23.8%，及于2030年达到人民币350亿元，2025年至2030年的年复合增长率将为16.7%。预期于2021年至2030年肿瘤SMO市场将占整体SMO市场规模约63.7%至67.8%。
4.2.4 中国健康保险市场
中国商业健康保险市场规模由2015年的人民币2,410亿元增至2021年的人民币8,804亿元，2015 年至2021年的年复合增长率为24.1%，预期于2025年将进一步达到人民币20,296亿元，2021年 至2025年的年复合增长率将为23.2%，及于2030年达到人民币38,731亿元，2025年至2030年的年复合增长率将为13.8%。
根据中国銀保监会及13个其他部委于2019年12月发布的《关于促 进社会服务领域商业保险发展的意见》，预期中国商业健康保险市场规模于未來十年将稳步 增长，于2025年市场规模将超过人民币2万亿元。
4.3行业参与者
4.3.1 特药药房竞品对比
于2021年，按特药收入计算，思派是中国最大的私营特药药房。
特药药房行业处于早期阶段，市场集中度相对较低。截至最后实际可行日期，概无公开资 料披露中国特药药房企业的总数量。
根据灼识咨询的数据，国有特药药房由大型国有药品流通企业所有，2021年排名前三的企 业(国药控股、華潤医药及上海医药)占整体特药药房市场约10%至15%的市场份额。
国有特药药房的商业模式不同于民营企业，是从产业价值鏈的供給侧向市场滲透。相比之 下，我们从需求侧入手。民营企业的产品供应主要聚焦于高价值及创新特药，特別是針对 癌症及自身免疫性疾病等危重疾病的药物。
4.3.2 总体及肿瘤SMO市场的竞争格局
以下图表说明于2021年按收入计，中国总体SMO市场及肿瘤SMO市场的競爭格局。按收入计 算，于2021年，思派在总体SMO市场排名第四，在肿瘤SMO市场排名第一。
此外，截至2021 年12月31日，自2017年起思派已参加中国约50%肿瘤药物的临床试验。
5.财务分析
5.1 合并损益表
从下图我们可以观察到几个信息：
1. 收入增长较为明显，2019年开始到2021年增长了3.3倍，但销售成本一点都没有降低，说明公司为了扩张同样也是消耗了不少的成本，大白话就是烧钱;
2. 从2021年的上半年以及2022年的上半年对比去看并没明显增长，所以初步推测2022年的业绩相较于2021年大概也不会有什么大幅的提升，基本维持在2021年的水平;
3. 毛利较低基本都在6~9%之间;
4. 公司亏损严重，2021年全年收入的34亿但亏损了37亿;
5.2 收入
按照业务划分收入，特药药房业务是妥妥的支柱业务，其他两哥业务线占比仍然相对较低。
5.3 成本
特药药房业务占的收入最高，自然成本也占得高基本在90%以上。可以发现成本主要在药品采购成本上，由于这些创新药比较特殊，因此采购等成本都较高。
5.4 毛利及毛利率
虽然特药药房是主要收入，但这个业务的毛利率也是真的低，由于成本较高导致毛利率仅约6%。
而健康保险服务的毛利率是最高的，2022年上半年就有67%的毛利率，可见这块业务后续如果再扩大，这种“躺着收钱”的佣金收取模式真的爽的不行，尤其这种大型的惠民保类保险本身就特别好卖。
6.风险与危机
1、我们的部分特药药房乃向第三方收购，可能导致与整合效率及合規管理有关的风险。
2、減少推出新品牌药及仿制处方药以及处方药採购成本增加可能对我们造成不利影響。
3、我们提供的部分医药产品須遵守並将繼续遵守中国的集中採购政策。
4、对互聯网隱私及安全问題的公开審查可能导致法規增加及行业标准越來越嚴格，这可能会 妨礙或限制我们向客戶提供产品及服务，繼而損害我们的业务。
5、倘保险经纪服务的佣金水平下降，我们自健康保险服务产生的收入及盈利能力可能受到不 利影響。
7.引用资料
1、思派健康科技有限公司——港交所招股书
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