天空之上 - 再谈柏楚电子 (下)

 $柏楚电子(SH688188)$  
如果说中篇分析的两个项目是柏楚尝试顶破天花板,飞出盖在头上的苍穹的话(可谓顶天),那接下来要谈的超快项目则是进一步深扎现有的切割市场(可谓立地),我在两年前的文章中就指出了超快是未来公司最重要的利润增长点,两年过去了,现状如何呢?

超快精密

要谈这次定增的超快精密驱控一体项目,就不得不回顾下公司IPO募集资金要搞的另一个项目:超快精密微纳加工系统。不知道还有多少人记得这个当初风光一时的建设项目,让我们时光倒流回到两年多前公司上市前:

这是在IPO报告的第220页处,公司使用IPO募集资金建设此项目并计划在22年投产并在满产后每年贡献3.65亿的营收,那时候公司的总营收还不到3亿,所以当初这是一个激动人心的项目!

IPO报告里指出公司是市场上唯三拥有超快激光控制相关技术的公司之一(另两家是以色列的ACS和美国的AEROTECH),19年5月已经开发出相应的产品(FSCUT7000)并获得包括大族在内的大客户开始试用,可谓万事俱备只欠东风(那时国产OLED爆发在即)。之后的每个财报我都充满期待去跟踪这个产品,但令人失望的是这个产品几乎从此销声匿迹了,除了在20年财报中提了一嘴(新增对振镜加工模式的支持,进一步拓宽了产品的应用范围),就再没有进一步的消息,我们甚至不知道两年前开发出来的产品到底量产没有,有无销量?

上交所显然也注意到这点了,所以在问询函中要求柏楚说明情况,你上一个超快项目还没影子呢,怎么又来了一个?而且这次使用的资金量更大。柏楚耐心做了解答:

现在我们知道IPO的超快项目是微米级的技术,适用于3C行业(玻璃盖板和液晶面板);而这次定增的超快项目精度提高到了纳米级,可适用于晶圆制造和封测。有点厉害,这可不是小事哦。

自从华为被美国封杀后,芯片的国产替代已经上升到了国家战略高度,据说上光所的国产28纳米光刻机量产在即,中芯国际在建一条28nm去美化生产线好像也是一个公开的秘密,甚至有传闻华为亲自下马也在搞一条全国产的14nm芯片生产线(其实也是28nm,但用华为的芯片叠加专利技术后可制造出等同于14nm的芯片),余大嘴甚至放言23年华为将王者归来,这是当下最最火热的话题,难道柏楚也要参与其中(晶圆切割控制系统目前国内也是空白)?

我个人猜想是,柏楚应该不会直接参与相关国产替代项目,否则也不用通过定增的方式筹钱了,这种关乎国家半导体大战略的项目肯定有专向资金,再不济直接找上海政府申请,估计也能得到一大笔补助呢。柏楚只是出于技术上的雄心,要攻克切割控制领域的最后一个堡垒,在此次回复上交所的报告中,柏楚坦言尚有未掌握的驱动技术,希望借此项目填补国内空白。这就相当于收集7颗龙珠的最后一个,至于将来能召唤出什么神龙就留给市场去想象吧。。。

其实从项目名称上也能得知,和前两个建设项目不同,这还只是一个研发项目,所以报告中没能给出和切割头、机器人一样的盈利预测。但有资料显示,19年国内的半导体控制系统市场规模已近15亿,这两年随着美国的封杀,半导体领域的投资激增,我个人认为在这个项目成功后(25年),国内相关市场不会低于40亿,至于柏楚能拿到多少那就不得而知了。

定增项目汇总

最后我们把前面三个项目再撸一遍: 

说明:

1.    智能切割头及焊接机器人的营收和利润估算采用了 “中篇” 中分析得到的满产及净利率数字(也就是定增报告中柏楚自己估算的),潜在市场是我自己推算的(焊接潜在市场只算钢结构,其他焊接市场暂时不算)。

2.    超快精密驱控一体因为是个研发项目,并未投产的数字,这里我是自己推算的,假设柏楚在研发成功后占领10%的市场,净利率以50%计算,这些数字相对比较保守。

也就是说,定增项目满产后(26年),每年将为公司新贡献16.6亿营收及4.56亿利润,而新创建的潜在市场将高达220多亿,对应现在的主业(中低+高功切割控制系统,25年市场总值大约为40亿)可以说彻底打开天花板,天空之上才是真正的星辰大海。。

柏楚的市场估值

既然花了这么多笔墨分析了柏楚的基本面,不给个估值有点说不过去,那我就班门弄斧下,以下估值完全基于个人判断,不构成买卖建议哦。

这张表融合了我本次文章中所有的计算和假设,简单说明下:

1.     21年的预报刚出来(1月25日),昨日发完文章看到维宏一塌糊涂的四季报心中一寒,今天柏楚的预报果然低于预期。虽然没有营收数据,但基于半年报和三季报的数字,我预测随动系统/板卡系统全年增长50%和55%,22年和23年用25% 和30%的增速估算;而总线系统我预估21年增速60%, 22和23年降到45%和40%。

2.     超快的收入部分(是IPO的超快项目,和本次定增那个无关),我假设22年8月项目顺利完成(上交所回函报告中柏楚自己说的),22年假设只生产15%的指标,23年产能为50%。我不敢再乐观了,因为超快的市场数据我无从得知。

3.     其他收入部分我21/22/23年的增速用了75%,50%,和45%,22年以后因为有IPO募集资金的健康云项目成功上线,这个增速预测算是中性吧。

4.     IPO募投项目假设22年下半年成功上线,折旧摊销费算7000万每年,一半进入成本一半进入费用,将会拉低总体毛利率与净利率。

综上所述,今年的利润大约为5.6亿,两年后(23年)将涨到9.8亿,前提是超快项目必须上线不能再拖了哈。对应这个增速,在不考虑定增项目打开天花板的背景下,个人给22年对应净利50-60倍的估值,对应股价365-440。

那定增通过呢?这就是门玄学了,一方面是定增项目在前几年将给公司的利润带来不小的压力(巨大的折旧分摊将拖累净利);另一方面,工业软件+智能机器人+国产芯片替代,这三重概念市场会无动于衷么?

全文终。

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精彩评论

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随铭568802-13 13:02

真用心了!好文!

邪鱼02-09 13:30

只能说到我个人买点了,早上加了一成仓。

Moneub802-09 12:07

楼主,现在怎么看?已经回落到300关口了

黄贺楼02-01 03:14

按照23年10亿利润,40PE,400亿市值,贴现率10%来算,现在320亿市值挺合理的。

邪鱼01-26 16:30

供应链上的上游“压榨”下游是常态,强势上游厂(最出名的就是苹果)通过外包降低成本也是通用模式。柏楚通过外协出售切割头利润率的确是高于自产自销。那他为何要自建厂呢?除了产能和质量需求,还有进入智能硬件领域(比如机器人)的雄心,这点在定增报告里他也说明的。