天空之上 - 再谈柏楚电子 (中)


 $柏楚电子(SH688188)$  

底下我的分析数据来源主要是柏楚自己的财报和定增报告,有一定主观预测在内,但个人已经尽量采用保守数据了。

智能切割头

柏楚报告中指出激光切割设备主要由激光器、激光切割头、激光切割控制系统以及机械传动件构成,其中,每台激光切割设备配有 1 台激光器、1 台激光切割头和 1 套控制系统,即三者之间存在 1:1:1 的配比关系。而切割头是消耗产品,高功产品大约每两年要更换一次切割头。

如上图所示,激光切割头的市场(包含增量与存量)还是很大的,20年的中低功率市场是48,500台,高功率是17,038台,总计65,538台。具体的推算过程我不重复了,大家可以到原报告中自己查看。

柏楚此次募集的资金是只针对高功产品的,这个决定还是很明智的,切割头市场和控制系统一样,中低功率已有国产替代出现,市场竞争激烈,柏楚不想掺乎。而高功产品目前几乎还是被德国的Precitec和LT垄断。公司的策略还是走高端路线,而且目标客户很清晰,就是使用柏楚高功控制系统那些群体,你既然选择了柏楚的控制系统,如果我的切割头比对手价格低,性能不差,还不需要二次开发和磨合(目前国内高功产品的自控系统和切割头是由不同厂商提供的,需要二次开发),那何不直接采购柏楚一体机呢?其实这个策略如果执行顺利,甚至可以倒过来促进柏楚高功控制系统的销量,即出现1+1>2的良性循环。


为了推算柏楚在智能切割头领域的潜在销量必须从现有的高功市场开始。

这个表格是我用定增回复报告里相同的逻辑但采用了不同的增长速度计算而得,以下稍加说明:

1.     这两年高功的整体市场增速超预期,20年竟然超过100%,柏楚假设未来五年的市场增速是30%,30%,25%,25%,20%,我这里21年用35%,其余四年不改动。

2.    柏楚的高功市占率在20年才16.1%,正如上篇所谈,高功的增速虽然很快,但市占率的增长其实还是低于个人预期。柏楚报告里未来五年采用的增速是50%,45%,40%,35%,30%。21年的预报(1月25日)刚出来,四季报低于个人预期不少,我采用了60%作为21年的增速,其余四年从45%开始每年5%递减(和柏楚报告中预估一致)。按照这个估算到25年柏楚在高功的市占率才到 28%,不太符合国家十四五计划的要求(我记得国家在信息化领域的国产化目标是40%),希望公司加油给出超报告预期的高功增长。

3.    切割头业务今年开始放量,三季报销量是1100套,这是到嘴的肉了,公司就算定增方案被否也不会放弃,仍然可以通过外协工厂继续开展业务,所以我全年估计1600,明后年到3200和4800。从24年开始自家工厂开始释放产能(假设定增通过),25年是80%产能到11,840套,满产能是14,800(在26年,不在我的表格内)。大家可以看到,到25年在高功切割头领域柏楚也只刚刚超过16%的市占率,总体估算还是偏保守,换句话说实现可能性还是很高的。

这里还要补充说明下,柏楚在20年的净利率高达64.75,在A股科技板块估计排前两名。随着公司推出切割头业务后净利率肯定是要下降的,硬件的毛利和净利都无法和主业比,柏楚自己的估算是毛利53.23%和净利17.33%;但仍然是一笔好生意,除了带来额外的营收和利润(满产后每年营收8个亿),还能促进公司在高功领域的增长。高功(还有底下会分析的超快)的增长才是未来公司的方向,中低功是基本盘,随着竞争对手的崛起能守住60%就不错了。

焊接机器人

工业机器人在A股里一直是比较热门的板块,市场给的估值也比较“宽容”,比如在报告中被柏楚列为净利率可比对象的埃斯顿PE高达近200,而新松机器人和埃夫特还都处于亏损状态。焊接机器人算是工业机器人中最“古老”也是最重要的种类了,在18年前一直都是独占工业机器人总销量4成以上,最近几年在中国由于电商和物流的爆发,搬运与上下料机器人成为比重最大的应用,焊接退居第二,但市场潜力仍然巨大。

从上图(数据来自GGII)可以看出,国内焊接机器人已经是200多亿的市场了,未来几年还会快速发展。在国内焊接机器人最大应用场景在汽车和3C,钢结构的机器人渗透率其实是很低的,那柏楚为何选择这个被遗忘的角落作为打进工业机器人领域的突破口呢?

首先,我们来分析下真正的潜在市场。中国是个基建大国,钢结构的产量如上图所示逐年增加,柏楚在报告里有一组数据可以参考,焊工平均每年每人的焊接能力大概为400顿,每个熟练焊工的成本大约18万每年,而柏楚机器人焊工量可达千吨每年,单价28万,一台机器正好完美代替两个焊工;20年钢结构产量突破了8000万吨,对应20万的焊工,根据上图可以推算出2025年焊工需求量增长到35万以上。而现实中的年轻建筑工人却以肉眼可见的速度在消失,你现在要让年轻人去从事“又脏又累又苦”的电焊工,十有八九他们宁愿去作快递小哥。实际上这也是欧美和日本走过的路,所以他们目前在焊接领域机器人的使用比例是很高的(高达50+%)。可见单就钢结构领域而言,焊接机器人的刚需就已经是十分巨大的,我们假设25年中国钢结构领域机器人使用比例为30%(只高不低,因为焊工缺口是实际存在的),那对应的市场就在140亿,如果再从钢结构推广到其他领域(我看过一份市场调研,25年中国焊工短缺在50万左右),我仿佛看到一个十倍于现有激光切割控制行业的市场正在向柏楚招手。

其次,我们来看下技术可行性。焊接机器人虽然是个门槛较低的种类,但其实他的技术含量并不低,尤其在小批量非标件的柔性生产的环境(钢结构就是这种),一般不能离线编程的通用型(或示教型)机器人还不能满足要求,这就导致了在钢结构领域国产低端的焊接机器人不符合技术要求,而动则大几十万甚至上百万的大品牌(比如工业机器人领域赫赫有名的四大家族)在建筑和基建这些相对“贫穷”的行业又用不起,个人认为柏楚抓住这个空白领域作为突破口还是很有战略眼光的,当然前提是柏楚能造出技术远超现有低端品牌,价格远低于高端品牌的产品来。对此柏楚好像很有自信,从技术路线来说,焊接和切割其实是高度一致的(这个好理解,在数字世界里切开金属的过程倒放其实就是焊接的过程)。柏楚为这个项目申请了二十几个专利,并且已经在实验室做出了样机(报告里甚至给出了意向订单数量),有理由相信公司在切割领域的领先技术可以有序移植到焊接领域。

最后,再谈下这个项目的盈利预测。这次募集的机器人项目产能是3000套,满产后大约每年贡献4.6亿营收,净利率如下:

柏楚在报告里对比了目前A股里的一些工业机器人公司的净利率,给出了25.47%的数字,还是很自信的,毕竟这是一个创业项目,一上来就给出远高于同行的预测!自信当然是有理由的,其实现在的机器人公司在技术上都是偏科,也就是很多技术要外购或者合作,成本下不来,而用自研技术的柏楚则会延续公司的优良传统:一切靠自己,不欠钱不赊账[笑]

本想全部分析完一并发出来,但发现篇幅比计划的长,又都是枯燥的数字,写长了没人要看,那就索性耍赖分成上中下三篇吧。下篇最晚明天发出。。。

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精彩评论

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机智又呆萌05-10 09:44

柏楚最近的调研 网页链接

hilljonny01-24 09:48

柏楚电子主业天花板比较低,拓展产业链势在必行,新项目的利润率比原来的低可以理解,之前给的估值太高,定增迟迟未能落地,碰到市场杀估值,股价回落也属正常。

至爱苏亚雷斯01-23 22:08

2年前的那些好文我也看了,感觉你分析得比券商研究员强太多了,大写的赞!

至爱苏亚雷斯01-23 22:07

这个股票的北上资金我也看到了,之前400元20均线之上的平台位,小买200股参与了一把 破位出了,我网上搜了下该公司的新闻以及视频这些资料比较少,了解的不太透,从大神这了解到不少,感谢!我还想在这公司上赚钱的

晕血的医生01-23 20:50

膜拜大佬,深度好文继续捂着柏楚!