天空之上 - 再谈柏楚电子 (上)


 $柏楚电子(SH688188)$  

先谈下写这篇文章的背景,我两年前写《科创版里的怪胎》的时候(出19年报前),柏楚的股价在130-150之间,我也是在那时候看上这个怪胎并开始买进。后来随着财报不断突破预期,股价也一路上涨,我在涨到230-250时就出了,我那时的想法是柏楚财务再怎么优秀也是在自己的小天地内飞翔,上面那个苍穹始终盖着呢。之后的剧情大家都看到了,股价根本不回头一直涨到500以上。我就这么静静等着,希望夕日的咆哮火车能回头再来接下被甩下车的乘客。终于在去年8月后随着大盘开始大幅度的下调,我这人比较恐高,300+的柏楚我是宁愿错过也不敢买进。但有个现象引起了我的兴趣,就是在股价下跌过程中,北上资金持续不断买进,我的印象是一度连续净买入高达四十几个交易日,不知道是不是创了A股“北上资金连续净买入天数”的最高记录?

你也许会说那都是国内机构的马甲,假外资啊。且不说假外资它也是资金,而且你去看沪港通的数据,这里面也出现了摩根,高盛,和瑞银等真外资。


三季报的北上资金(香港中结)是新进的,一举超过社保基金成为十大流通股东之首,而最新的数据(2022.1.20)是北上资金的持股数又翻了一倍,来到300万股,持股比例大约为11%。

是什么促使这些真假外资如此“坚定”并持续在高价位买入柏楚呢?

的确,柏楚从两年前的19财报开始,每个季度都超出预期给市场带来惊喜;但其实细看它的收入分布你会发现公司的不同功率产品都在按部就班地增长,并无意外,中小功率(随动和板卡)基本以30%-40%的速度在增长(今年上半年因为去年疫情因素增幅较大,全年数据待观察),结合市场和竞争对手的数据,基本可以推算出柏楚在中小功率市场的占有率为60%左右,和三年前上市时IPO披露的数据差不多,而高功率(总线和部分板卡)的增长速度的确很快,但基数较低,一直到目前为止市场占有率也没超过20%。说实话,高功率的增长甚至是低于我两年前的预测的。不过说明下,两年前我被证券公司的分析报告误导,错误地拔高了高功增长速度基数,那时我认为19年的高功占有率大约为1.5成(而IPO披露时是1成),过于乐观判断柏楚的高功增长速度(以为远高于市场平均增速),实际并没有,这个我会在下篇详细分析。

那在市占率增长并没超预期的背景下,为何柏楚的财报每个季度都如此出色并超出预期呢?我能想到的答案有两个,一是国内激光切割系统市场的整体增速(尤其是高功的增长)高于预期,在两年前我们预测国内整体市场的增速在19-24年期间大约是每年20%,实际上在20年和21年,市场的整体增速高于预测十个点以上。这可以从激光下游的大族和华工以及竞争对手维宏的营收增长得到验证。二是激光切割自控系统是个不那么内卷的市场,有意思的是竞争对手维宏甚至公开感谢柏楚没有降价打击公司在激光切割领域的渗入。柏楚在自己的招股说明书里其实是对未来市场的竞争有充分认识的,也预测了未来自控系统价格的下跌。那这两年市场的火爆无疑增加了公司的议价权(其实这个市场能提供高质量的产品除了外企也就是柏楚和维宏了,而外企不会轻易降价)。价格的坚挺带来了“额外”的规模利润,也就是说营收上去了,但产品价格没降(另外财报里可以看到管理和财务费用增速也远低于营收增长),那净利的增速就显得很漂亮了。

只是细分行业的高景气估计不会那么轻易引来外资的关注的,那一定还有其他原因。也许你早就猜到了,是的,公司今年发了定增公告,定增本身在短期内对股价肯定是形成压制作用的,所以最近柏楚的股价萎靡不振(当然更重要的原因是本身估值不低了)。排除短期的股价影响,定增的三个项目会给公司的基本面带来怎样的变化呢?我带着这个疑问研读了所有公司发布的公告与相关报告,读后不禁倒吸一口凉气:乖乖,这是要上天么?在地面上步子迈得太大了最多就是扯着蛋,这在空中飞的负载太重可是要机毁人亡的啊。

公司定增的三个项目分别是“智能切割头扩产”,“智能焊接机器人及控制系统产业化”,和“超高精密驱控一体研发”,使用资金高达6.2亿,4.1亿,和4亿总计14.3亿。对一个营收还不到10亿的公司,一下子砸这么多钱搞三个方向的投资,可谓火力全开,激情四射!此话怎讲?切割头项目相当于产业链向下游拓展(这是纵向扩张),焊接机器人是跨行到工业机器人领域了(这是横向扩张),而超高精密驱控则是向激光切割行业的最高难度领域进军(这是行业拓展)。一般公司在做大阶段会先选择同领域内的行业拓展,然后再在供应链向上或向下扩张,最后才考虑跨行业的兼并或扩张。而柏楚选择了更难的路:三个方向同时开干!而且,一般企业在横向和纵向扩张时会优先考虑通过兼并企业来追求快速而平稳地过渡(比如广义上同为运动控制市场的埃斯顿和汇川就很喜欢并购),柏楚则是全部通过自研技术进行扩张(波刺在切割头项目中负责机械部分,真正有技术难点的传感器和自控都是柏楚亲自操刀)。此役过后,柏楚要么落地成魔,要么飞天成仙。。。

好了,感性部分到处为止,接下来的分析尽量摈弃主观色彩,全部以数据说话。

在我开始分析这三个项目之前,我要先批评一下这次定增的保荐人:中信证券。为何呢?为了这次定增柏楚前前后后发了十来个公告及报告了,其中以《关于上海柏楚电子科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复报告》此报告最为详尽且正式,毕竟这是正式答复上交所的报告,定增能否通过在此一举。而作为保荐人是有责任对这份报告作仔细审核和确认的,遗憾的是,这份报告有许多数据计算或刊登位置的失误。我举两个例子。


第一个例子:

在报告的第38页处,公司根据增量市场容量推算存量市场容量,我心算能力还不错,看到这里的时候我下意识验证了下,发现报告里的计算有误(具体标红处),不过报告后面在推算切割头未来销量时又用回了正确数字哈哈。

第二个例子:


在报告的第42页处,公司根据过去三年的切割系统历史销量做了未来五年的系统销量预估(为了之后给出切割头的潜在销量)。在我画红的地方,这几组数据明显位置错误了,正确的顺序是:60.28%,78.32%,125.73%。

还有不少数据前后不统一的地方我也懒得去验证了,上交所的官老爷们也不一定会和我一样认真阅读,也许根本看不出失误处嘿嘿。讲真,瑕不掩瑜,这份回复报告相当用心,不但有市场整体实际数据和预测,还对每个项目未来的盈利做了逻辑严密的推算,可靠度很高,长期持有柏楚的股友们强烈推荐一看。

先到这里,争取在周末把下篇写出来。。。

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确定成长03-05 11:27

增发价是不低于增发前20个交易日的80%,不过这个增发上限和募集资金核算是30元,只能说明保荐人扯淡,公司管理层也很儿戏

潇湘夜客02-13 20:19

我有个最大的疑问,21年增发价为什么是30块?怎么都不符合道理啊

邪鱼02-08 22:52

其实维宏是柏楚的前辈,但激光切割一直不是他的主攻方向,这两年就算加大投入了激光也只有50人的团队。21年截止三季报的激光板块收入营收增长并没超过柏楚。维宏将来在中低功能否和柏楚2分天下取决于柏楚这次定增的落地。柏楚定增落地了就找到新的天地了,也许不会在中低功和维宏内卷(高功这块维宏三五年内还很难追上)。短期柏楚股价还是受制于定增和行业减速的问题。但接近300的价格我快忍不住了,手头还有三成多的资金候着。。。

张向慧02-08 09:09

怎么看维宏,毕竟是同质化竞争,未来对柏楚有没有威胁和影响,或者说有没有2分天下的可能

天外de飞仙01-22 20:56

在科技创新的大浪潮下增发被否决的可能性几乎为零,这个是属于zc大力支持的方向。