万科A估值建模（二）

地产系列文章第6篇！

上篇链接：万科A估值建模（一）

感觉今天篇幅会较长，所以直接进正题，不闲聊了。

上篇大致推算了一下万科A未来几年的营收情况，今天继续通过收入得到净利润。

首先看一下营业成本，这里同样根据收入结构，拆分为3块：房地产开发、物业、其他。

房地产开发

上表和上图是整理的近N年的毛利率情况，经营毛利率基本在30-40%之间波动，地产项目结算毛利率大概在20-30%之间。两者基本同步波动。

价格变动情况：

再来通过结算和销售的价格来判断未来地产业务的毛利率波动情况。系列文章1中对销售和结算之间的时间差进行了详细说明，从上表和图中也可以清晰看出，目前销售到结算的时间差在2年半左右，同时也能看到时间差缩短的趋势（2017和2018的差距在3年左右）。

所以，推算2020-2022年的毛利率时，2017-2020年的销售价格增速是可以参考的因素。之前也分析了，2020年受疫情的影响需要保守进行推算，销售价格会产生小幅下降。所以，从趋势来看，2020-2022地产开发业务的毛利率大概会呈先增后降的趋势。从2019年Q3的销售均价和结算均价对比也可以看出，目前销售均价小幅高于结算价，未来毛利率还有一定的增长空间。

这里2019年毛利率就按Q3财报公布的数据进行推算就好了，Q3为35.99%，由于每年Q4会结算一批比较肥的项目，所以2019年毛利率预计为36.4%。对应2020-2022年毛利率分别为：37%、36.8%、36.5%。

物业

近10来年，万科的物业部分毛利率大体在15-25%之间波动，相较于碧桂园等同行（30%左右），毛利率水平相对较低。其服务模式还是以基础服务为主，所以价格受限。但未来的前景不错。

而且上篇文章也分析了，今年的疫情可能会提升未来的物业价值，但是今年当年物业板块的利润肯定要受损。加上未来万科物业从模式上的拓展，盈利水平可能向行业高水平靠拢，利润率提升空间还是可期的。

2019年H1，物业毛利率16%左右；另外，近5年的平均值20%左右。预计2019-2022年，物业毛利率分别为：18%、15%、20%、24%。

其他业务

其他收入仅占总营收1%左右，体量较小，简单预测就好。2019H1该板块毛利率为71%，这里咱们未来几年就按70%来算吧。

OK，到这就可以把万科A估值建模（一）里最后的那张表更新一下了，如下。

费用情况

费用率这块，万科的各项费用率每年基本比较稳定，波动较小。这里继续偷懒，全部采用2018年年报中公布的数值：税金及附加/营收为7.80%，销售费用率2.64%，管理费用率3.73%。

这里说明一下，也不是真的偷懒，税金及附加占营收的比值未来会有小幅的下降；销售费用率呈周期性波动规律，与地产行业小周期相关，并与公司应对周期的经营策略有关；管理费用率可能受人力成本的上升呈小幅上升趋势。虽然拆开来都很难准确判断每年的费用率，但总费用率还是基本保持较为平稳的状态。

折旧、摊销

这里只需要给定基本的资本性支出和新增待摊费用的假设，按照此前的折旧率和摊销率，利用BASE法就可以简单的得到了。但是这里需要把每年的期初值、期末值循环嵌套，就又涉及到循环引用的问题了，WPS怎么循环引用，求助！

看来我也要在家里这台电脑上装个office了。不过好在地产企业不算重资本支出型企业，万科近5年资本支出占营收比例基本在1%-2%之间。所以这里直接放未来几年折旧摊销的结果就好了，过程就先别纠结了。到时候给重资产支出型企业估值时（例如福耀玻璃），再讲BASE法。

到这就可以得到EBIT了，如下表。

接下来，要从EBIT得到净利润，就比较麻烦了，因为其中有一项财务费用需要扣除，而地产企业的特点就是负债率较高，万科A算是房企中目前负债率最低的，资产负债率也在35%左右。所以这块不能简单的估计。

这个计算过程就有点麻烦了，需要一定的篇幅，所以先放着它，下回再说，这里直接贴结论。

OK，预测完了，2019-2022年归母净利润增速分别为：25.58%、5.93%、13.66%和9.23%。跟各位心中的预期一致吗？个人认为此结论还是比较保守的。

估值呢，就因人而异了，个人认为还算比较便宜的。另外说明一下，地产公司跟其他公司估值时考量的关键点还不太一样，不太注重利润表的预测。可以多结合一下净运营资本和存货周转率的变化趋势进行综合考量，这里不详述了！

明天收盘后中国平安该发年报了，准备好好研究一下，下篇应该是平安年报总结了，地产先放一放

$万科A(SZ000002)$ $中国恒大(03333)$ $融创中国(01918)$

@今日话题 @今日头条