当市销率遇到医药股

昨天发了一个类似荐股名单的帖子,结果在讨论中大家围绕医药股的估值方法谈了很多,譬如@风险控制第一 兄认为我没有拿PB来衡量医药股的问题,也有@股票资讯采集软件 说片仔癀还算可以接受的市盈率以及较高的市销率之间的矛盾。


我谈一下为啥个人觉得市销率估值方法不大适合专科制剂类医药股吧!

1、市销率/PS,顾名思义是市值和营业收入的比值,假如说一个企业10亿收入,给20亿市值,就是2倍市销率;

2、个人对于市销率的理解:这是一个把企业价值和营业收入或者说市场占有规模挂钩的指标。背后的意思是,如果一个企业规模很大,即使由于费用等原因,短期净利率有所波动造成净利润不稳,我们仍然可以按照销售规模给予企业一定的价值。譬如说白云山的王老吉,王老吉由于要面对加多宝的竞争,可能会在短期之内采用大量广告等推销策略,会造成短期净利率很低甚至亏损,但是只要王老吉规模快速增长,在凉茶市场份额不断提高,市场就会不断的提升其市值水平,背后的逻辑是只要销售规模在、市场份额在,那么终究会有利润的!上面只是举一个我还算熟悉的医药行业内消费企业的例子。我不熟悉的IT等行业,这种做法和市场估值态度估计更多,网络视频、团购等行业无一不是先烧钱把规模做起来,等到达到一定分量之后再考虑利润的事情,这时候我觉得市销率,也就是衡量企业产品规模来给企业估值更加适合一些!

3、再说一下个人认为适合市销率指标估值的生意属性,一般来说(1)市销率更看重销售规模,所以生意应该在较大规模的市场中,各个企业之间的竞争更多的是直接性竞争,比的是各自的占有率或者规模多大;(2)净利率不稳定或者说费用敏感度较高。背后的逻辑是小规模时期需要较高费用去提高规模导致净利率很难看,所以看净利润给估值有点不靠谱,而等到规模很大的时候均摊的单位费用却会降低,也就是费用率会下来,这样净利率反倒会上升,回归正常净利率水平!(3)通常不会是高净利率,根据(公式1)市值=市销率*收入和(公式2)市值=市盈率*净利润=市盈率*收入*净利率,比较可以得到市销率=市盈率*净利率,如果具有较高净利率的企业,譬如20%净利率,那么“1倍PS=5倍PE”,很显然如果出现2倍以下较低的PS就意味着出现个位数的PE;

4、说说个人觉得专科制剂类医药股不适合市销率估值的原因:(1)医药是细分行业非常多的市场,不同的药企并非是直接性竞争,任何企业都很难在医药领域的所有行业、所有药物领域中都取得较大份额,即使是恒瑞这样的大企业也只是在肿瘤、麻醉、造影等细分获取了部分份额,药企很难去不断的扩大规模侵吞其他企业的市场,所以简单的把规模作为衡量药企价值的指标有些不妥;(2)专科制剂类企业通常都具有稳定并且较高的净利率,一般来说不错的制剂类企业的净利率大约在15%以上,片仔癀这样的高端中药消费类企业甚至接近50%;按照上面的公式来说20%净利率水平下“1倍PS=5倍PE”,专科制剂企业给20-30倍PE是非常平常的事情,相信大多数医药股投资者都认可,那么换算成PS大约4-5倍PS。而很明显的大家说哪个企业的PS高低都是在零点几倍到一两倍之间进行比较,相信没有人比较5倍以上PS水平去比较市销率的高低,就如评论说200PE和300PE的两个企业哪个更贵一样的道理!

举一个比较极端的例子,按照片仔癀母公司(主要产品就是片仔癀)的12年利润表,7亿收入,5.3亿毛利,大约77%的毛利率,3.5的营业利润,大约50%左右的营业利润率,扣非净利润大约3个亿。大家觉得给多少PS合适呢?说实话,相信即使给10倍PS大家都疯抢,毕竟按照3个亿的扣非净利润计算,10倍PS也就是70亿市值,反算过来大约23倍PE,市盈率仍然处于一个正常的水平!

所以,相对来说市销率估值更适合牛奶、商业零售等大规模、低净利率行业,而不适合医药这种差异化竞争、高净利率类行业!

多说一句,PE、PB、PS、PEG等各种估值指标都是有适用范围或者说适用条件的,不要用一个指标去衡量所有的行业,看清生意属性是否和指标适用条件相匹配!

再多说一句,其实医药圈里还有个猫腻叫高低开票,中恒、海思科、丽珠、誉衡、常山、舒泰神、红日都玩过这个游戏,你会发现企业的某个产品的销售收入突然大幅增长,至少远超过销售数量口径的增长,而企业的官方说辞是“销售模式进行了调整”,给人感觉是药企可以根据开票方式在一定范围内调节收入(当然同时费用也会变化,对最后的利润影响不大),而市销率是建立在营业收入这个可以调节的数据之上,是不是感觉有点“逗你玩”的意思呢!!

附录是我关于医药股估值的一些评论

1、说实话,我投医药股还真的不看PB,而且也没看懂圈内人看哪个药企牛是看机器设备厂房哪家企业好的,都是看批文、看销售力、看管理层!而且,医药股往往相反,PB较低的药企,往往是重资产型药企,而重资产往往是原料药类药企,从属性看都是毛利率较低,收入波动性较大的企业!如果说是制剂企业,譬如恒瑞,大约10亿的固定资产就能支撑50亿的制剂销售规模和10亿左右的净利润,你说按照PB估值的话,给多少PB合适呢?制剂类药企的核心资产,过去、现在和未来都不会是固定资产!所以,个人觉得用PB衡量专科制剂类企业不是一个合适的估值指标!

2、用PB来衡量净利润20%的制剂类企业,就会发现和PE这个指标冲突了,譬如说用恒瑞每股4.5元的净资产以及1块左右的净利润,你说咱给恒瑞多少PB合适呢?咬咬牙给个3-5倍PB,发现才14-23块钱,回算到PE大约就14-23倍PE,明显PE低估了!说到底,还是对于专科制剂这类拥有高净利率和高ROE的企业,用啥估值更合适的问题!

3、我个人是比较反对估专科制剂类、服务类药企使用PB和PS的,PB-是以净资产作为衡量的指标,但是医药企业的核心是药品批文和销售网络以及研发能力,这些都不是资产所能衡量的!其次,PS-是适用于规模大、净利率低的企业,而专科药企业动不动就20%甚至30%以上的净利率,你说给多少PS合适,1倍?2倍?——10亿收入-20%净利率-2亿利润的药企给10亿/20亿市值?反推过来是5倍PE/10倍PE,不觉得很便宜么?

4、对于医药类企业最大不要仅拿市净率来对比,毕竟药企最值钱的是手里的药品批文以及营销网络等无形资产,这些都是用PB衡量不出来的!

5、任何估值指标其实都有其适用范围和适用特点的:譬如说PE适合稳定增长型企业,一年饱一年饿的周期性企业就不适用PE估值;PS适合强调市场规模的企业,譬如奶制品或者商业企业等,后面意味着如果规模足够大,即使暂时盈利能力比较低也可以享受不错的市值,毕竟达到一定规模后,净利率只要稍微好一点,那么盈利能力就会有大幅提高,印象中伊利就是这个思路!最后,说PB估值,以净资产来衡量且价值的指标,至少得保证企业的盈利能力和净资产是有相关性的,譬如说重资产类企业,属于产能推动利润型,但是无论是茅台还是恒瑞,我觉得大家都比较认可利润并不是来源于生产线,也就是说如果这两家企业把生产线卖给其他企业,其他企业是无法获得两者那样客观的利润的!所以,既然盈利和固定资产没啥关系,为啥要把市值和净资产挂钩呢?

6、@逢赌必输 研究一下海正药业和新华制药,海正药业的PS(市值比营收)大约略小于2,新华制药大约是1 ;
userfield: @逢赌必输 兄愿意给3%毛利率、1%净利率的医药流通企业多少PS呢?海正12年57亿收入中含有30亿医药批发业务;新华12年30亿收入中有7.2亿是医药商业业务!

7、对于医药企业 我尽量把自己的眼睛蒙上不看PB,不看PS,否则根本下不去手!但是话说回来,PB低并不一定是好企业,就不说大宗原料药企业了,就是制剂类企业,像海正这么庞大的固定资产,再按照市值一估,其实算是PB低的,但是实际上市场对药企的要求是轻资产,医药企业带来利润的真正驱动力是批文是营销网络,而不是固定资产,从这个角度看PB面对医药企业并不是一个很好的指标!PS更是如此,对于医药类企业动不动就20%甚至50%的净利率,按照PS估的话,给1倍PS相当于2-5倍PE,有点笑话了,其实PS更适合强调市场规模的行业,隐含的说虽然我利润水平低,但是市场占有率高,市场规模大,等到我规模达到一定程度,自然就值钱了,譬如奶粉行业!
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全部评论

马红得2020-02-22 13:13

羽毛的天空2016-03-11 19:09

PB,PE,PS等估值方法只适用于一定范围的公司,如果当成公式套用所有公司那是要吃苦头的,即使同一行业的公司也分快速增长型,稳定增长型,困境反转型,低速增长型,还有不增长型的,就是混日子的,每一类型的公司估值方法都有不同,玩法也不同。医药行业里的公司也有很多种类型的,只看PB怎能行走江湖

xiaoxuge2015-07-12 09:28

市销率,PS的适用,学习了,

泥城2015-07-06 19:12

这逻辑,赞一个!