今年上半年已经结束了，本文将对A股进行半年复盘，数据统计区间均为年初以来，统计发现上半年A股的关键词就是分化，无论从指数还是行业来看均是如此。今年以来主要指数表现较为分化，创业板指涨幅为12.4%，科创50为10.4%，而上证50为-6.4%，沪深300为-2.5%。行业表现亦是如此，以新能源汽车、半导体、医美、CXO为代表的赛道股涨幅居前，而全部A股涨幅中位数仅为-2.6%。
1. 今年以来A股涨跌分化加剧
今年以来A股个股及基金净值表现分化加剧。今年以来A股主要指数、个股及基金净值涨跌幅差异较大，具体而言：从主要指数看，今年以来创业板指涨幅为12.4%，科创50为10.4%，而上证50为-6.4%，沪深300为-2.5%；从个股层面看，今年以来A股上涨和下跌公司家数比例分别为4:6，全部A股涨跌幅中位数为-2.5%，算数平均值为6.5%；从基金净值看，今年以来股票型公募基金复权净值上涨和下跌家数比例分别为7:3，而股票型公募基金复权净值增长率中位数为3.6%，算数平均值为4.7%。
为进一步衡量A股及基金净值的分化情况，我们以每年个股涨跌幅的标准差/均值的绝对值来度量离散度，发现对比历史A股和基金净值离散度中枢自16年就开始提升，今年以来进一步扩大。截至2021/7/2，今年以来A股个股涨跌幅离散度均值为5.9，高于2000年以来均值2.4和2016年以来均值3.8。今年以来公募基金为代表的产品离散度均值为1.05，高于2000年以来均值0.79和2016年以来均值0.91。可见，无论是个股涨跌幅，还是基金净值变化分化都逐渐加剧，分化成为今年上半年A股最大的特征。
经济结构转型、注册制、机构化+国际化导致A股个股及基金分化。①目前我国类似1980s年代的美国，处于经济转型初期。从经济结构占比、人均GDP、产业金融政策等角度看，目前我国与1980s年代的美国较为相似，处于经济转型初期。此时各个行业所处的发展阶段差异较大，传统行业处于成熟期甚至衰退期，而新兴行业则基本处于发展期和成长期。这些新兴行业渗透率较低，未来仍有较大成长空间，叠加中国庞大的市场有望催生巨头公司，从而导致了不同行业企业的基本面差异较大。②注册制实施之前，IPO核准制极大地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此即使上市公司运营不善，也具有可观的“壳价值”。
2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司内在价值更多源于业绩而非“壳价值”，从而上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。③A股机构化和国际化趋势显著：过去几年来，A股中机构投资者占比不断上升，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股总市值口径下的持股市值占比从11年的5.3%上升到20年的15.1%。机构投资者非常重视基本面研究，机构化、国际化强化了A股的基本面效应，业绩稳定向好的公司股价表现往往更好，从而导致了个股成交额和基金规模向业绩股集中的趋势。
2. 行业板块层面，高估值涨幅反而更高
今年以来，高估值板块涨幅反而更大。无论是从细分行业，还是从概念指数来看，年初以来涨幅较高的板块大都处于相对较高的估值水平：（1）中信二级行业的角度，截至2021/7/2，今年年初以来涨幅最高的30个细分行业主要分布在周期、新能源、半导体和医疗领域，除了传统周期行业估值偏低之外，其他板块在年初的PE（TTM，下同）已经较高，例如新能源动力系统年初以来涨幅/年初PE为37.6%/148.8倍，半导体为23.4%/125.4倍，中药生产为25.4%/90.6倍，其他医药医疗（含医美）为20.9%/53.5倍。（2）Wind概念指数的角度：概念指数的分类有很多，但总的来看年初以来涨幅领先的概念指数大都集中在新能源、半导体和医疗&美容三大主线领域，并且这些概念指数在年初时估值水平并不低，例如动力电池指数年初以来涨幅/年初PE为41.2%/179.1倍，第三代半导体指数为39.6%/100.0倍，医美指数为58.2%/63.4倍。
此外，从年初至今个股表现来看，年初估值偏高的个股涨幅反而相对更高，我们将所有个股按照年初时PE值由低到高进行排序，并划分为10个区间，计算各区间个股今年来涨跌幅均值。我们发现，市盈率处90%-100%区间内的个股涨跌幅均值最高、达13.1%，其次是估值处80%-90%区间内的个股、达9.7%。
原因：牛市后期，市场风险偏好高，重势。年初以来宏观流动性边际收紧，很多投资者都担心高估值板块会被杀估值，然而结合前文分析，我们发现今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，这是为什么呢？我们认为主要是因为牛市后期市场风险偏好较高，这时投资者重势，愿意为高景气板块予以高估值。回顾历史，在牛市后期市场风险偏好较高，风险溢价和股债收益率比值最终都会较低，当前（截至21/07/02）风险溢价率处08/10以来由高到低60%分位、股债收益比处64%分位。这是因为经历牛市前期上涨后，市场出现了较好的赚钱效应，这时投资者会趋向于跟随趋势，继续给予业绩增速较高的板块高估值。我们选取医疗&美容、新能源和半导体三大主线领域主要的概念指数，对比股价涨幅和净利润增速可以发现，今年上半年市场风险偏好开始提高，市场更倾向于给予高景气的行业和个股更多的溢价，具体而言：低基数效应下，茅指数21Q1净利润增速为42.3%，但年初以来的涨幅却只有8.6%；而CRO指数年初以来涨幅/21Q1净利润增速为63.7%/248.5%，动力电池指数为39.7%/241.0%，半导体指数为28.7%/ 117.2%。从个股来看，我们将所有个股按照年初时PE值由低到高进行排序，并划分为10个区间，计算各区间个股21Q1归母净利同比增速中位数，可以发现年初估值更高的个股一季报盈利增速相对更快。因此，当前市场高风险偏好下，只要景气度好，市场就愿意给予溢价，即便估值高，股价涨幅仍大。
3. 应对策略：守正出奇
牛市不变，市场中枢有望抬升。对于下半年，我们保持乐观态度，前期多篇报告分析过，我们认为今年投资时钟处于过热期，股市的整体背景是微观盈利增长>宏观流动性略收紧，股市延续上涨态势，维持牛市不变。从宏观流动性看，今年宏观流动性相比去年的宽松而言是略紧了，但整体流动性环境尚可，处于中性状态。2021年初至今（截至21/7/04）十年期国债收益率均值3.17%，而2018年、2019年、2020年均值为3.64%、3.20%、2.98%，今年宏观流动性的松紧程度只是回到了2019年的水平附近。从微观流动性看，今年以来偏股公募基金累计发行1.3万亿元，而2020年全年为2.0万亿元，北上资金累计净流入2418亿元，而2020年为2089亿元，相较而言今年微观流动性非常充裕。基本面上，虽然企业利润单季度同比高点在21Q1，但是剔除低基数影响后，本轮盈利周期ROE高点在21Q4或22Q1，预计全年A股净利同比增速为20%。进入下半年，基本面继续改善有望支撑市场中枢不断抬高。回顾历史，每轮牛市始于流动性宽松，流动性转紧后牛市仍延续一段时间，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，具体而言指数高点与ROE高点更相关，详见《盛夏的果实——2021年中期资本市场展望-20210618》、《牛市高点看哪个指标？-20210621》。展望21年下半年，牛市依旧延续，操作上守正出奇方能致胜。
文章来源：股市荀策
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