研报精读20191126——利尔化学 | 再升科技 | 中环股份

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【产业真知】榨菜行业电话会议:由面到点,还原榨菜真实基本面情况(节选)

【个股共识】利尔化学:即将成为全球第一大龙头,估值却尚处历史最低位附近!新项目达产后,增厚营收近20%;成本控制行业领先,抵御产品价格波动加深公司护城河

【个股共识】再升科技:这家公司踩上了猪价飙升的大风口,创新业务是给猪舍“装空调”;干净空气领域维持20%以上的高速增长;2020年估值只有18倍,更有两只社保组合杀入前十大股东

【个股共识】中环股份:抄底国际光伏巨头,收获全球渠道资源;革命性产品2020年投产,有望站上技术制高点;更有混改进行

本篇涉及标的核心数

摘要

本期我们通过监控体系,基于研究报告,筛选出行业变化及投资机会,要点如下:

1、榨菜行业电话会议:2019年11月19日我们组织了榨菜行业电话会议。主要结论为:①目前非包装榨菜和包装榨菜两种类型的包装形式都存在,消费场景有所不同。非包装榨菜,可能占比在20%左右。②预计明年春天之后青菜头的价格大概在600-700元左右一吨,至少明年,青菜头的价格会维持在这个水平,相对比较平稳,不会出现大的波动。③如果按涪陵榨菜2018年市占率35%左右,其他榨菜品牌,预计大概占比25%—30%左右,另外就是一些散装的以及鲜菜产品。④涪陵榨菜去年开始的大水漫灌工程,总体比较成功,但确实存在一定问题。机会点就是建立更多的终端网点,进一步拓宽销售网点。难点就是价格体系有问题。经销商可能会把指导价格降下来,形成串货的局面。⑤行业下行,但未来乌江能达到20%~25%的增长,量增主要来源于新品类的研发、瓶装榨菜的分区域推广、渠道下沉、利用现有旺点把销量不断放大。

2、利尔化学:公司市盈率尚处历史最低位附近。11月12日,公司以现场会议的形式接受了华夏基金等4家投资机构调研,这是公司近一个月以来第2次接受调研。根据公司三季报,以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月,国联证券发布公司深度报告并给予“推荐”评级,光大证券、天风证券等在基础化工行业周报中建议关注利尔化学。机构给出的一致预期目标价为13.66元。近三个月,机构给出的目标价中,海通证券给出最高,为15.01元,华创证券给出最低,为12.20元。核心逻辑是:①百草枯禁用滋生3-5万吨草铵膦增量需求,扩产后公司产能有望取代巴斯夫,登上全球第一;②新项目投产后预计增厚公司年营业收入近20%,草铵膦价格下行加深公司护城河;③丙炔氟草胺达产后净利润再添一成,多品类储备新品将成未来主要贡献点。

3、再升科技:公司估值尚处历史低位。根据公司三季报显示,以稳健著称的社保基金有两支组合都位列公司十大股东。近一个月,中信证券、长江证券等多家券商发布了公司报告,给出的评级以“买入”为主。机构给出的一致预期目标价为8.84元。近3个月,机构给出的目标价中,国泰君安给出最高,为10.89元;华泰证券给出最低,均为7.68元。核心逻辑是:①干净空气领域:工业与民用需求高增长,公司滤纸业务将以20%以上高增速发展;②高效节能领域:公司VIP芯材及AGM隔板产能增长5成,收入增速将超20%。

4、中环股份:据公司三季报,以收益率稳健著称的养老基金位列公司十大流通股东。机构给出的一致目标价为15.33元。近3个月,机构给出的目标价中,华创证券给出最高,为19.14元;中金给出最低,为12.09元。核心逻辑是:①战略入股行业国际领先企业,积极开拓海外市场,技术协同效应显著,预计2020/2021年毛利率较18年有望提升2.3和3.4个百分比;②光伏五期项目开工,大硅片产品投放,2021年光伏硅片产能有望翻倍,预计未来三年营收复合增速近4成。

【产业真知】榨菜行业电话会议:由面到点,还原榨菜真实基本面情况(节选)

会议时间:2019年11月19日

会议背景:未来榨菜行业景气度几何?为更好还原榨菜真实基本面情况,我们特组织了榨菜行业电话会议。专家为某酱腌菜公司全国销售总监,曾任知名榨菜大区总监,熟悉榨菜、泡菜等全行业市场竞争格局。

核心观点:1、目前非包装榨菜和包装榨菜两种类型的包装形式都存在,消费场景有所不同。非包装榨菜,可能占比在20%左右。2、预计明年春天之后青菜头的价格大概在600-700元左右一吨,至少明年,青菜头的价格会维持在这个水平,相对比较平稳,不会出现大的波动。3、如果按涪陵榨菜2018年市占率35%左右,其他榨菜品牌,预计大概占比25%—30%左右,另外就是一些散装的以及鲜菜产品。4、涪陵榨菜去年开始的大水漫灌工程,总体比较成功,但确实存在一定问题。机会点就是建立更多的终端网点,进一步拓宽销售网点。难点就是价格体系有问题。经销商可能会把指导价格降下来,形成串货的局面。5、行业下行,但未来乌江能达到20%~25%的增长,量增主要来源于新品类的研发、瓶装榨菜的分区域推广、渠道下沉、利用现有旺点把销量不断放大。

详细纪要:

需求特征:

(1)目前非包装榨菜和包装榨菜消费场景有没有明显的区隔?非包装榨菜占比如何?

①目前来说,两种类型的包装形式都是存在的,消费的场景有所不同。②目前非包装榨菜,可能占比在20%左右,整个包装榨菜市场产值大概在50个亿左右。

原料情况:

(2)目前估计重庆涪陵-万州地区、四川眉山-资阳地区、浙江余姚地区合计青菜头220万吨产量,出品率33%的话,成品约72万吨,其中小包装产品、大包装、散装和鲜销的比例多少?

其中小包装的占比估计在65%,大包装在10%左右,散装预计在15%左右,鲜菜头占10%。

(3)青菜头预估价格走势如何?

①明年开完春之后的价格大概在600-700元左右一吨,普遍价格我认为是在700元左右。②这一两年,至少明年,青菜头的价格会维持在这样一个水平,相对比较平稳,不会出现大的波动。

竞争格局:

(4)如果按涪陵榨菜2018年销量13万吨来算的话,市占率35%左右,其他如鱼泉、吉香居、铜钱桥市占率大概是多少?各自的优势区域在哪里?

①代表涪陵榨菜的乌江,从去年来看达到20多个亿,市场占有率大概是35%。其他的榨菜品牌,预计大概占比在25%—30%左右。而其他的就是散装的产品,以及一些鲜菜产品。②乌江最大的优势区域是在广东、上海。③鱼泉优势区域是在北京和四川。④吉香居在华南、华东一些地方都卖得非常好。⑤铜钱桥和备得福主要是在东北占比比较大。⑥但是乌江毕竟是行业的老大,总体来说乌江目前占有绝对的优势。

(5)目前涪陵榨菜相较其他品牌的优势在于哪里?

优势有几个方面:①第一,传统意义上的资本优势。②第二,经营策略,善于品类升级。③第三,管理战略。乌江的管理,包括市场渠道的建设、经销商管理、整个业务团队的考核,都是整个行业内非常先进的。

(6)就涪陵的企业情况和渠道库存情况,在当前价格之下市场份额未来的趋势?是回转上升,还是会继续丢失份额?

①涪陵榨菜的目标是做百亿乌江,目前可能在25个亿上下。 ②但是实际上这个路确实还很长。 ③就乌江整个市场的份额,最近两三年,涪陵大概还会持续在平均在20%~25%左右的增长。今年确实是受到去年的影响,今年只能说稳住市场份额,不会出现丢失份额的情况,未来有持续的20%左右的增长是没问题的。

公司方面 :

(7)去年开始的大水漫灌工程,意在于渠道下沉,目前在提价后做下沉,是否有空间,机会点和难点在哪里?准备怎么去解决?

①涪陵榨菜是想通过压经销商库存,让市场各个试点、渠道,必须想办法去卖涪陵榨菜的货,作用其实还是很明显的,但是也有一些弊端,适合渠道下沉。②机会点就是建立更多的终端网点,进一步拓宽自己的销售网点。③难点就是价格体系有问题。经销商可能会把指导价格降下来,形成串货的局面。④这个问题是相对的,有的地方控制得好。⑤我觉得总体上这个方案还是比较成功的,只能说确实还是存在一定的问题。

(8)渠道目前的利润率水平?

根据不同的渠道有不同的界定。①流通渠道的毛利在十几个点,大概15个点到16个点。②商超渠道的毛利,有的在25%—35%之间,甚至在25%—40%之间,相对来说的浮动性比较大。 ③还得分产品,比如说脆口的利润就比较好。现在乌江卖得最好的菜丝产品,利润就相对比较低一点,加上返利才十几个点,这个产品是有量的。

(9)榨菜几次涨价之后,对于渠道利润的提升幅度大概是多少?

乌江提价的部分不是作为公司的利润。乌江5~10个点都涨过,每次涨价,都会把多余的、涨出来的部分用于市场的推广、渠道的建设、整个营销体系的建设。

Q&A

(10)行业下行,但您觉得未来乌江能达到20%~25%的增长,既然价格已经封顶了,量增主要是哪里来的?

①未来销量的来源点,肯定包括对新品类的研发。②第二就是瓶装榨菜,会分区域推广。③有一项必不可少的工具,就是做渠道下沉。④还有一个就是利用现有旺点,把销量不断放大,去引导消费。

(11)怎么评价整个榨菜行业的空间和容量,目标客户组是谁?

①榨菜行业是一个传统和稳定的行业。②整个行业的容量,我觉得还没有真正发掘出来。③以我来看,我认为我们可以把榨菜作为像调味品一样的品类去做。现在没有一个企业引导这个概念,如果乌江来引导这个概念,把榨菜当配料或做调料来用,完全可以上升到更大的空间。④当然从目前整个行业来讲,可能就是不断地增加自己消费的渠道。

⑤我觉得未来榨菜还有很多空间去发掘。

(12)后面来看随着细化的销售费用会比较高,目前是不是看涪陵榨菜净利润率应该已经到了一个比较明显极限了?①涪陵榨菜在整个行业内是净利润做的最好的。20多个点的纯利润,那是其他企业无法企及的。 像其他的像川南、吉香居,可能净利润就5到8个点,有一个明确数据说川南就做了5个点。②涪陵榨菜实现利润的途径:前期的调价、降能耗、到了后期达到一定的规模和效益的时候,再去压缩经销商的利润空间。到了一定程度的大品牌以后,都是这样的玩法。③所以,未来一两年,利润率还会做到进一步的提升,但是提升空间不是很高了。

【个股共识】利尔化学:即将成为全球第一大龙头,估值却尚处历史最低位附近!新项目达产后,增厚营收近20%;成本控制行业领先,抵御产品价格波动加深公司护城河

机构动向:公司市盈率尚处历史最低位附近。11月12日,公司以现场会议的形式接受了华夏基金等4家投资机构调研,这是公司近一个月以来第2次接受调研。根据公司三季报,以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月,国联证券发布公司深度报告并给予“推荐”评级,光大证券、天风证券等在基础化工行业周报中建议关注利尔化学。机构给出的一致预期目标价为13.66元。近三个月,机构给出的目标价中,海通证券给出最高,为15.01元,华创证券给出最低,为12.20元。

核心逻辑:

1、百草枯禁用滋生3-5万吨草铵膦增量需求,扩产后公司产能有望取代巴斯夫,登上全球第一

百草枯的禁用使得非选择性除草剂市场出现巨大缺口,草铵膦是替代百草枯的有力竞争者,国联证券预计将有30%的土地选择草铵膦进行替代,未来全球替代百草枯带来的草铵膦需求增量合计约3-5万吨。

草铵膦的合成具备较高壁垒,目前全球草铵膦产能最大的公司为德国的巴斯夫,年生产能力约12000吨。利尔化学紧随其后,产能达到11400吨/年,广安草铵膦项目完全投产后,产能将达到18400吨/年,有望取代巴斯夫成为全球产能第一的公司。

2、新项目投产后预计增厚公司年营业收入近20%,草铵膦价格下行加深公司护城河

草铵膦是公司除氯代吡啶类农药外的最主要核心品种,根据公司公告,为巩固草铵膦原药的竞争优势,公司决定以广安利尔为实施主体,新建15000吨/年甲基二氯化膦(草铵膦关键中间体)及后续的中间体,并提供给绵阳基地。

国联证券预计达产后可实现年营业收入7.6亿元,相比2018年增厚18.87%。

考虑到未来仍有多家企业将扩大草铵膦生产规模,在技术成熟情况下,成本仍有下行空间,草铵膦价格中枢也将随之逐步下移并趋于合理。公司成本控制处于行业领先水平,草铵膦价格下行有利于成本优势企业建立护城河,避免新进入者改变行业竞争格局。

3、丙炔氟草胺达产后净利润再添一成,多品类储备新品将成未来主要贡献点

丙炔氟草胺已加入草甘膦抗性管理计划,目前国内可规模化生产企业很少,公司产能最大。广安基地1kt/a丙炔氟草胺已于5月恢复生产,上半年贡献利润445.17万元,待项目达产后,华创证券预计可贡献净利润约8千万,占2018年净利润12.28%。

除广安基地草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺等新增产能项目的开发外,公司还储备了包括L-草铵膦、唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺等系列新产品,这些都将成为公司未来发展的主要贡献点。

最新变化:

根据公司10月26日公告,持有公司5%以上股份股东中通投资有限公司原计划减持不超过2%的股份,截至10月25日,公司本次减持计划时间已届满,中通投资尚未通过任何方式减持公司股份。

【个股共识】再升科技:这家公司踩上了猪价飙升的大风口,创新业务是给猪舍“装空调”;干净空气领域维持20%以上的高速增长;2020年估值只有18倍,更有两只社保组合杀入前十大股东

机构动向:公司估值尚处历史低位。根据公司三季报显示,以稳健著称的社保基金有两支组合都位列公司十大股东。近一个月,中信证券、长江证券等多家券商发布了公司报告,给出的评级以“买入”为主。机构给出的一致预期目标价为8.84元。近3个月,机构给出的目标价中,国泰君安给出最高,为10.89元;华泰证券给出最低,均为7.68元。

核心逻辑:

1、干净空气领域:工业与民用需求高增长,公司滤纸业务将以20%以上高增速发展

玻纤滤纸是理想的空气过滤材料,目前大量应用于半导体、面板、医药、食品等行业的工业洁净室,并逐步向民用商用领域渗透延伸。

B端洁净室投资高景气,拉动相关玻纤滤纸需求高增长。据国信证券预测,2019、2020年洁净室滤纸市场空间12.2 亿元和 13.8 亿元,增速为10.91%、13.11%。

同时,C端消费、健康意识升级,对提供室内洁净空气的新风系统需求增加,其中滤纸价格约占到产品价格的5%,华泰证券预计2018-2020新风系统玻纤过滤材料的复合增速达83%。公司玻纤滤纸产销量位居全国首位,在国内替换市场的市占率约40%左右。此外,公司布局畜牧业干净空气市场,目前为牧原猪舍提供特制滤纸及净化设备,已实现批量生产和供货。结合公司的产能扩张计划,华泰证券预计公司滤纸业务2019-2021 年收入增速为24%、27%、25%。目前,公司已拥有微纤维玻璃棉年产能超6万吨/年、玻纤滤纸年产能超 9000吨、VIP芯材和AGM隔板产能近1.5万吨。

2、高效节能领域:公司VIP芯材及AGM隔板产能增长5成,收入增速将超20%

以VIP芯材做成的真空绝热板是目前世界上最先进的高效保温材料,主要用于冰箱冰柜、冷链运输和建筑管道保温。在制冷行业绿色高效制冷的政策目标下,VIP芯材前景广阔。

AGM隔板是铅酸蓄电池的重要组成部分。随着汽车市场对二氧化碳排放标准提高,能有效降低排放的启停系统发展迅速,而启停电池的主体是铅酸蓄电池。据中国产业信息网数据,2019-2020年启停电池出货年均复合增速将达24.9%。

公司是国内最早生产VIP芯材的企业之一。VIP芯材可与AGM隔板共用生产线。据国信证券研报,2018年公司VIP芯材及AGM隔板总产能达1万吨/年。6000吨/年“高比表面积电池隔膜建设项目”于2018年底基本建成,产能有望逐步释放,预计2019年玻纤VIP芯材及AGM隔板产能合计约1.5万吨/年。华泰证券预计2019-2021年VIP 芯材及保温节能产品业务收入增速分别为 21%、24%、25%。。

最新变化:

10月25日,公司发布公告,拟使用不超过10,000万元的暂时闲自有集资金进行现金管理。通过利用部分暂时闲置募集资金进行现金管理,可以提高募集资金的使用效率,获得一定的投资收益,为公司股东谋取更多的投资回报。


【个股共识】中环股份:抄底国际光伏巨头,收获全球渠道资源;革命性产品2020年投产,有望站上技术制高点;更有混改进行中

机构动向:据公司三季报,以收益率稳健著称的养老基金位列公司十大流通股东。机构给出的一致目标价为15.33元。近3个月,机构给出的目标价中,华创证券给出最高,为19.14元;中金给出最低,为12.09元。

核心逻辑:

1、战略入股行业国际领先企业,积极开拓海外市场,技术协同效应显著,预计2020/2021年毛利率较2019年有望提升2.3和3.4个百分比

据公司公告,中环股份拟投资2.98 亿美元(约20.85亿元)购买Maxeon增发股本,若交易顺利完成,中环股份将拥有约28.85%的Maxeon稀释普通股,成为Maxeon 第二大股东。

若此次交易顺利完成,中环股份有望充分利用其全球化布局,优化硅片产品的终端渠道,为中环股份制造全球化奠定基础。目前公司的N型硅片市占率达70%,此次战略投资合作有望进一步提升产品渗透率。

此外,中环股份入股Maxeon 有助于将单晶硅材料最新技术与MAXEON公司N型IBC电池最新技术的创新成果优势相结合,大幅提升产品性能、提升产品转换效率、降低制造成本。华创证券预计2020/2021年公司毛利率较2019年有望提升2.3和3.4个百分比。

2、光伏五期项目开工,大硅片产品投放,2021年光伏硅片产能有望翻倍,预计未来三年营收复合增速近4成

公司内蒙古四期及改造项目产能爬坡完成,目前已经达产,2019年上半年公司光伏材料产能已经达到30GW。

此外,公司推动内蒙古五期扩产项目,填补优质产能缺口,产能将达到25GW。将生产革命性的12寸大硅片,目前M12 已经得到包括通威在内的多个龙头电池企业响应,新建电池工厂按照M12 标准建设。

据申万宏源预测,五期项目预计2020年开始投产,2021年完全达产,公司光伏硅片产能将达到56GW,有望翻倍。国泰君安预计2019-2021年公司营业收入的复合增速约36%。

最新变化:

据公司三季报,公司三季度期间费用率为10.7%,较去年下降1.9%,费用控制合理。经营性现金流大幅上升54.8%至13.3亿。

本期脱水研报报告来源:

1、国联证券《利尔化学:深度布局草铵膦产业链,一体化优势树立护城河》20191114

2、华创证券《利尔化学:草铵膦价格Q3环比下滑,建议关注行业洗牌及广安项目投放带来的盈利能力改善》20191028

3、中金公司《利尔化学:3Q19业绩符合预期,草铵膦价格未来继续承压》20191028

4、华泰证券《再升科技:短期需求承压,长期依然可期》20191025

5、国信证券《再升科技:洁净节能行业的中国制造》20190724

6、中信证券《再升科技:2019 年三季报点评:Q3业绩增速有所下降,长期保持看好》20191029

7、华泰证券《再升科技:布局朝阳行业,高成长可期》20190717

8、兴业证券《再升科技:经营质量显着改善,看好下半年景气回升》20190820

9、申万宏源《中环股份-002129-拟入股SunPower制造业板块,优势互补竞争力全面提升》20191119

10、国泰君安《中环股份-002129-三季报业绩点评暨系列报告13:业绩偏预告上限,盈利能力持续提升》20191029

11、联讯证券《中环股份-002129-业绩高速增长,光伏、半导体硅片产能持续释放》20191028

12、华西证券《中环股份-002129-半导体硅片领先企业,占据技术高点》20191009

天风投研团队

李 吉 投顾资格证书号:S1110617050002

陈环宇 投顾资格证书号:S1110617030006

查晶晶 投顾资格证书号:S1110617030002

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