当你喝可乐的时候，当你嗑瓜子的时候，当你嚼口香糖的时候，那一丝丝甜的味道是什么呢？对的，就是糖！
糖能带给人愉悦感，具有成瘾性，是人体能量的重要来源。随着居民收入和生活水平不断提升，消费者健康意识的不断增强，减糖、控糖逐渐成为备受消费者推崇的趋势。新型甜味剂可以减少因过量摄入糖分导致的肥胖、 糖尿病等多种健康问题，低糖/无糖食品迎来了更大地市场需求，从而带动了甜味剂产品需求的快速扩张。
安赛蜜又名AK糖，化学名为乙酰磺胺酸钾，主要应用于食品、饮料、药品中，起到增甜的作用，甜度约为蔗糖的200倍，尤其在饮料领域应用极为广泛。日常生活中常见的添加安赛蜜的饮料、食品包括可口可乐健怡、百事可乐轻怡、娃哈哈AD钙奶、营养快线、酸酸乳、洽洽瓜子、喜之郎、绿箭、益达、乐事等。
根据MarketMonitor数据，预计2021-2027年全球食品添加剂市场规模将由7719.2亿元增至10511.7亿元，年均复合增长率达到5.28%。从国内市场看，我国2021年食品添加剂行业市场规模为1399亿元，头豹研究院预计2026年将增至1944亿元，年均复合增长率达到7.74%。
根据中商产业研究院数据，2022年中国甜味剂产量预计为27万吨，同比增速为6.7%，近五年复合增速为10.35%。
来看看行业深耕者，代糖产能市占率最大的金禾实业。金禾实业从2017剥离华尔泰转型，聚焦精细化工产品，精细化工产品营收占比从上市2010年的27.72%，到2022年达到62.86%。
2010年上市招股书提到的主要终端用户，很多是大品牌食品企业
卖什么，做什么的
公司主要从事精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售。精细化工主要产品包括安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚等食品添加剂；基础化工产品主要包括液氨、碳酸氢铵、甲醛、三聚氰胺、硝酸、新戊二醇等。
基础化工作为精细化工原材料，可以自产自销大部分。从它的发展历史上看，产能从2017年到2022年没有加大，具有地理空间限制(销售半径)。公司上述产品销售半径的形成，一方面是因为基础化工产品的产品特点：毛利率低，运输费用高，存在明显的运输半径，由于运输半径和危化品运输的不便，市场具有一定的独立性和分割性。另一方面是因为公司充分发挥自身区位优势，着力开发公司周边重点区域（江浙沪皖）所致。
相关甜味剂对比
非糖类甜味剂分为化学合成高倍甜味剂，天然甜味剂。金禾甜味剂主要都是化学合成的高倍甜味剂，其中的安赛蜜的门槛：核心原材料产能受限，头部企业一体化，带来的成本优势明显，进入门槛较高。金禾的高倍甜味剂市场份额占比高，看来还是有规模效应的竞争优势。
发展策略
公司在生产经营中，采取“产品即原料，同种原料多种产品，不同产品市场周期交替”的策略，不断延伸自身的产品链条，丰富产品种类。通过该种方式，一方面公司可以根据各种产品的市场需求量、价格的走势，灵活调整产品生产计划，优化产品结构，实现资源的优化配置和效益的最大化；另一方面由于公司生产链上很多产品可以作为下游产品的原料，共同分担公用费用，综合利用资源，从而有效降低了生产成本。
生产过程中随带发展生物质热电，可以进一步提高公司可再生能源利用量的占比，降低了石化能源的使用量，降低成本。
同行比较
金禾实业说自己，单位产能生产成本和生产收率均处于行业领先水平。用杜邦分析法来看看，ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数。数据来自2022年年报
从同行数据来看，金禾实业确实还不错，毛利率高不少，roe也更稳定。再跟优秀的化工比比看
分红比较
行业里面分红大于融资的没几个，金禾算一个。
对比完，感觉也还不错。
企业基本信息
看看家底有什么
资产结构简表(2022年财报数据)
从资产来看，固定资产占比不小，虽然现金+金融资产>有息负债，但是与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》,计划投资99亿元建设和转债快到期，资金需求会加大
应付>应收，产业链上有一定的话事权
前五客户销售占比 12.59% ，比较分散，没有依赖大客户风险
企业稳定性如何？
企业最近几年的数据
从数据来看，企业比较稳定，净现比高，赚得是真钱。
销售模式
直销模式和经销商销售模式，其中基础化工产品，因主要客户与公司所在地相距较近，加上销售半径限制，可以有利于客户低成本采购，食品添加剂以经销为主
生产/供应方式
基础化工，以历史产销和季节性按月计划生产；食品添加剂, 以销定产，库存量不大。
行业特征
周期性: 食品添加剂行业属于弱周期行业。主要是因为，经济危机发生时，对人们的饮食习惯影响不大，因此食品添加剂行业受经济危机的冲击较小。同样，由于公司生产的化肥产品主要服务于农业生产，其周期性和农业产业政策关联性较大。公司化肥产品之外的基础化工产品上游和原油、煤等大宗能源产品联动性强，下游广泛应用于各种工业生产，行业周期性较强
区域性: 由于基础化工行业产品生产厂家众多，技术工艺成熟，行业竞争的核心主要体现在成本控制上。贴近煤、石油等原材料产地或贴近目标市场的企业，在运输成本上有显著的优势，因此，行业内企业的分布具有一定的区域性
季节性: 精细化工产品主要为食品添加剂系列，季节性不明显, 碳酸氢铵、尿素等化肥产品，主要用于农业生产，农业生产的季节性决定了化肥销售存在一定的季节性，其季节性和农业生产的季节性关联较大，一般每年的 1-3 月为淡季,三聚氰胺和甲醛产品，主要应用于人造板制造过程中粘合剂的配制，由于气温过高时制造人造板过程中使用粘合剂较难控制，所以三聚氰胺和甲醛在夏季销售可能会受到一定影响
竞争优势
波特五力模型分析
供应商的议价能力，有，但不强。在原材料采购方面，公司对上游原材料大规模的采购可争取到更为有利的商业条件，从而有效降低成本。
购买者的议价能力，无
潜在竞争者进入的能力，有, 但不强，目前进入门槛不高和市场竞争充分，在人工合成甜味剂第4代和第5代市占率高，具备一定的先发和规模优势, 增产代糖原料有效降低成本
替代品的替代能力，有，满足客户配方要求为导向
行业内竞争对手的竞争能力，在全球提高或增加糖税和减少天然甜味剂的背景下，人工合成甜味剂上在生产有规模和稳定性的优势。
《竞争优势：透视企业护城河》书中提到，真正持久的竞争优势来自供给侧竞争优势与需求侧竞争优势的相互作用，即规模经济效应与客户锁定的有机结合。
公司区位优势明显，公司位于安徽省滁州市来安县，距离南京仅有50公里，是行业中靠近长三角地区这一经济活跃地带的企业之一，具有明显的区位优势。基础化工产品往往由于毛利率较低和运输成本较大等原因，具有较明显的销售半径。国内实力雄厚并能与公司产品构成直接竞争关系的基础化工企业主要分布在山东、山西、四川、湖北等省，这些企业距离长三角地区的运距比公司多500至1,500公里以上，公司的区位优势明显。
客户锁定，从替换成本分析：由于食品、饮料等行业关系到消费者身体健康，如果因原料或辅助材料产品品质导致负面事件，将对生产商品牌造成恶劣的影响，因此，国内外知名的食品、饮料厂商出于对自身产品品质的重视，在辅助材料采购上非常关注原材料质量和供应的长期性和稳定性，一般不会轻易更换供应商。
缺点与不足？
多元化发展，新能源板块光伏发电。2022年报告期内，公司子公司金弘光伏围绕安全生产、提高发电量两条主线开展工作，全年实现发电量和上网电量均创最好水平。
控股股东安徽金瑞投资集团，是一家致力于服务美好生活和先进制造，多元化布局健康食品配料业务、日用清洁材料业务、基础化工材料业务、电子及新能源汽车配件业务、地产酒店服务业以及新兴产业投资的产业控股集团。多元化是企业的基因吧？
宋志平宋老先生在《三精管理》中提到：企业都要有主业，要围绕主业形成核心业务，非核心业务原则上应该舍弃。毕竟，任何企业都不是无所不能的，只能有限发展，因为任何企业的人力、物力、财力等资源都是有限的。中小企业应采用“窄而深”的业务模式，打造行业的专精特新“小巨人”；大型企业的业务应尽量不超过三个，力争每个业务都能跻身行业前三。
食品添加剂产品被公众误解的风险：由于和食品添加剂有关的食品卫生安全事件频发，公众在一定程度上对食品添加剂尤其是经化学方法合成的食品添加剂的使用存在误解。对于阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，尽管已有大量的研究证明其安全性，但由于人们对化工产品的固有印象和误解，部分消费者仍然认为以甜菊糖苷、罗汉果甜苷、 赤藓糖醇等天然甜味剂安全性更好，这一点在海外市场表现较为明显。
安全生产风险：公司生产所需的部分原料、半成品为危险化学品，在生产、储存、运输等环节均存在发生危险化学品事故的风险。比如公司年产5000吨三氯蔗糖溶剂回收楼于2022年11月3日发生火灾事故停车，并于2023年1月进行复产
原材料价格波动风险：公司原材料主要为大宗化工原料，如煤炭、硫磺等，主要产品中直接材料占生产成本比重60%多，受到能源双控等影响，近年来公司所采购的煤炭、硫磺等大宗物资原料的价格波动较为明显，对公司生产经营带来了一定的影响。
竞争恶化风险: 若市场规模增速过慢，2021年价格带动更多企业投产，醋化在安赛蜜产能释放，新和成计划新三氯蔗糖项目，山东康宝生化科技有限公司计划10000吨三氯蔗糖技改项目还有其它类别的代糖厂扩产, 产能是否会过剩？
经营计划
2022年度，公司基本完成了董事会在2017年制定的“争取到2022年底，拳头产品或产品集群增加到五个，成功开辟一到两个新业务板块，市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶，具备在下一个五年冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性战略目标。
下一个五年，公司将坚持循环经济产业一体化的产业布局，保障总成本领先的竞争策略，保持市场份额领先的营销定位，持续加大对绿色化学+合成生物学技术的研发投入力度，为核心驱动力提供动能支持、持续打造智能制造工厂、高素质人才团队以及数字化高效流程，为提升公司本质安全水平和高效组织运营提供要素保障，逐步推进以生物基和可再生原料替代石化原料、绿色能源替代化石燃料的绿色低碳生产、努力实现全流程低碳产业链，提升绿色清洁生产水平，服务于消费升级和产业升级。
《定远二期项目》:现阶段主要项目和工作是做好产业链基础设施和产品的配套，该阶段主要规划和建设年产60万吨硫酸、年产10万吨高纯度氯化亚砜（计划年产20万吨，暂开展10万吨项目的建设）、年产6万吨氯磺酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等项目，同时公司正在布局和规划6万吨/年产能的山梨酸钾项目,下一阶段公司在进一步提升氯化亚砜对三氯蔗糖产能配套能力的同时，以氯化亚砜作为关键核心原料，向下游拓展多种含氯化学品。推进以氯化亚砜、氨基磺酸为基础原料，探索、布局新能源电池化学品的可行性。
公司将重点聚焦于营养健康和先进制造两大产业方向，持续研究和开发有利于人类和动物的营养健康配料、香精香料及绿色环保农药产品，和有利于提升制造业生产力的高性能材料，加速推进公司生物—化学合成产业平台搭建的进一步完善，推进公司向发展愿景的进一步深入。
独立孵化爱乐甜品牌，在代糖的配方上，爱乐甜的原料结构使用了赤藓糖醇、甜菊糖和三氯蔗糖（蔗糖素）三种，口感更接近原糖。
价值几何？
从股权激励，看企业对未来的信心
本次激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量总计为273.20万股，授予对象25名，授予价格18元/股
从回购计划，看企业股价在管理层眼里的价值
2023年5月6号，公司公告：拟以不低于人民币10,000万元（含）且不超过人民币20,000万元（含）的自有资金回购公司已发行的人民币普通股（A股）股票，用于员工持股计划或股权激励。本次回购公司股份价格不超过人民币40元/股,该价格不高于公司董事会审议通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。
从激励计划得出最低的ROE不好低于18%，换算8.97%(2023年ROE，净资产=股东权益72.54亿)最低利润6.5亿，按(ROE为18%, 净资产72.54亿)大概在13亿。
周期企业估值法估值
席勒市盈率使用过去10年的平均净利润作为分母，也就是市值/过去10年平均净利润。这种方式的市盈率的好处，是避免了某一两年特殊情况的干扰。强周期的企业可以用这种方式来估值，比较安全稳妥。这回省事了，不用拍脑袋了。
从金禾转型取最近7年营收比较合理，比较倾向此估值方式。
市值计算方式
投资有风险，不构成投资建议！
我眼中的金禾实业
金禾通过基础化工起家，之后转型更专注食品添加剂。精细化工食品添加剂的原材料是基础化工，周期性比基础化工弱，企业这样的转型升级还是很成功的。不过它跟基础化工的周期性，关联性还是很强的，周期性还得注意。
2022年受益食品添加剂涨价，带来毛利率提升。2021年整体毛利是28.17%，2022年直接提升到35.17%。这种情况应该是不可持续，2023年一季度毛利又下滑到27.30%。这样毛利上下波动，稳定性如何？
企业发展光伏发电，多元化发展，分散了企业的人力财力，真的好吗？多元化发展是控股股东的基因吧？
对于周期性比较强的企业，我是带有偏见的，如果有其他的选择，我会尽量规避强周期的企业。