作者：徐策
全文5000字
文字比较多，喜欢看过程的就看过程，喜欢看结论的直接拉到最后看结论。而我的建议是，不要相信我这篇文章的任何内容。
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承接之前两篇文章。
第一篇文章中，我们聊了香飘飘的产品、产能、渠道和几个比较重要的数据，算是对香飘飘有了全面清晰的认识。
第二篇文章中，我们分析了饮品市场及人们消费习惯的变化趋势，以及香飘飘自身的竞争优势和可能存在的风险。
这篇文章，只有一个主题：估值。
废话少说，我们开始。
08丨估值
做估值预测是既简单又困难的工作，里面会有一些逻辑推演，但也难免有拍脑门的地方，最终结果，只有让时间来证明。
按照我自己的逻辑，我会把估值的内容分为两部分，一部分是利润预测，另一部分则是市盈率的分析，下面的内容也会按这两部分来讲。
好了，下面神棍上线，欢迎打脸。
一、利润预测
直接预测一个企业几年后的利润是非常困难的，我们很难根据当下公司盈利状况来判断几年后公司的盈利状况，如果强行预测利润，也只能泛泛的给一个增长率，通过增长率来推测。
为了提高预测的准确性和逻辑性，我们先预测营业收入，然后推测出利润情况，这样做的话，即使将来发现错了，也可以返回来找到症结所在，为下次分析做准备。
营收部分，我们同样拆分，按香飘飘的产品系列，分别分析。
① 固体奶茶产品
固体奶茶产品，看经典系列和好料系列的营收变化可以发现，经典系列基本保持稳定状态，每年收入在17亿上下波动；好料系列销量稳步提升，近两年同比增长率在20%左右。
但今年上半年，好料系列增速却出现了比较大的下滑。
说实话，我并没有找到这部分收入下滑的原因，思考再三，只能将之认为是公司的资源倾斜，为了追求果汁茶增长而牺牲了部分固体奶茶的收入。
但我觉得好料系列营收增长的趋势不会就此被打断，今年这个系列增速可能没有过往那么高，但公司产品系列调整后，好料系会继续拉动固体奶茶产品的增长。
正如公司年报披露的那样：在固体杯装奶茶方面，公司继续推进“差异化”策略……在消费能力较强，公司竞争优势比较明显的区域，公司以价格更高、品质更高的好料系（原美味系列）奶茶及高端液体奶茶为主推，以适应消费升级的趋势和需求……
所以我大胆预测，2019年到2021年，香飘飘固体奶茶产品中好料系列，营收增速分别为0%、15%、15%。今年增速预测之所以是0，主要是考虑到今年上半年的负增长，下半年需要同比增速很大才可以予以弥补。后面两年预估增速在15%左右，这是结合了过去历史增速、公司主推好料系列的策略、新口味开拓等几个因素后，做出的预判。
好料系列对应增速不错，那经典系列增长估计会差一些。我估计这个系列今后3年的平均增速不会超过5%，所以拍脑袋预估后三年增速分别为5%、3%、3%。
结合2018年香飘飘固体奶茶产品两个系列的营收数据，则可以计算出2021年，经典系列和好料系列的营收分别为19.7亿和13.6亿。
这两个系列过去3年毛利率的平均值分别为43.35%和43.28%，依这个数据计算，那2021年这两个系列的毛利分别为8.54亿和5.89亿。
② 液体奶茶产品
液体奶茶产品比较复杂，这个产品系列自2017年4月推出市场后，当年的销量不错，达到了2.2亿；第二年收入不增不减，也是2.2亿左右；但到了今年上半年，液体奶茶产品收入大幅下滑，下滑幅度为50.6%。
如果把这个产品系列的收入按季度拆分，数据会更清晰一些。
从这个数据走势来判断，估计今年及今后几年的收入不容乐观。
但我们也必须认识到，液体奶茶产品本身市场容量足够大，用户的消费习惯也是存在的，之前这部分的销量增速不快，存在着产能桎梏的因素。尤其是今年，果汁茶产品销量火爆，公司液体产品的产能捉襟见肘，必定会将资源向果汁茶产品倾斜，所以液体奶茶的收入出现较大幅度下滑，也是情理之中。
后续，随着液体产品工厂投资落地，产能必定大幅度提升，少了产能方面的限制，液体奶茶产品也会逐渐回暖并快速发展。至于发展的速度，这方面我们就不好预测了，只能拍脑袋给出一个增长率。
所以我大胆预测今后三年液体奶茶产品的收入增速分别为-10%、15%、20%，年复合增速为7.5%左右。
但说实话，我对这个数据心里没谱，香飘飘液体奶茶产品推出的时间比较短，产品系列还不够成熟，而且过去两年销量也不是特别稳定，所以后几年销量大幅增加或大幅减少，都有可能。
既然如此，我还是选择相信自己的第一直觉，等2019年年报出炉后，我会根据情况再做调整。相信随着信息量的逐渐增多，和对企业理解的逐渐加深，后续对香飘飘预估业绩的准确性也会增加。
按照以上的预计增速预测，那计算可得2021年香飘飘液体奶茶产品营收2.7亿。过去两年该产品系列毛利率平均值为29.8%，则预估2021年毛利为0.81亿。
③ 果汁茶产品
果汁茶系列增速非常快，自从去年7月份投入市场后，去年三、四季度和今年一、二季度的营收分别为0.56亿、1.4亿、1.7亿、4.2亿，复合季度环比增幅为96%。
之前文章中提到过，果汁茶产品同样具有季节性，二三季度温度高，果汁茶产品会大受欢迎，一二季度温度低，消费者不习惯喝凉饮，所以销量自然不会特别好。但如果我们把一年的时间从6月底劈开，那上半年和下半年都是比较完整的半个周期，理论上销量不会相差太多
所以说，如果仅考虑季节因素的话，那今年下半年果汁茶产品的销量并不会比上半年差。如果考虑Meco品牌价值的提升，叠加可能的涨价等因素，那下半年销量应该更高才对。
为了谨慎起见，我们假设今年下半年香飘飘的果汁茶产品环比上半年不再增加，那下半年销售收入同样为5.9亿，全年营收则为11.8亿。
现在果汁茶产品系列热度很高，香飘飘肯定不会放过这个可能的收入增长极，考虑到明年开始产能不会再有限制，结合香飘飘自身的品牌营销能力和完善的经销商渠道，相信明年开始果汁茶产品销量必定会大幅增加。
我们拍脑门，预估今后两年该产品系列年复合增速为50%，则2020和2021年，果汁茶产品营收分别为17.7亿和26.6亿。该系列产品去年的毛利率是23.37%，今年上半年毛利率未披露，考虑到果汁茶产品去年刚上市，产品系列还不成熟，那么今后几年毛利率应该会有所提升，预估2019~2021年毛利率每年提升1个百分点（这不过分），则分别为24.37%、25.37%和26.37%。
则计算可得2021年香飘飘果汁茶系列产品的毛利为7亿。
以上为香飘飘主营业务收入和毛利预测。
除去主营业务收入外，香飘飘每年都会有部分非主营业务收入，占比全部营业额的1%~1.5%左右。因为占比并不高，这部分我们就忽略不计了，就相当于给自己留出了一个小小的安全垫。
所以，将香飘飘几个主营业务汇总一下，可以得出，2021年公司营业收入为62.6亿元，毛利为22.2亿元。
对比2018年32.5亿的营收，则2021年营收增长了92.6%，年复合增速为24.4%。其中，果汁茶产品起到绝对的支撑作用，贡献了增速的绝大部分。
对比2018年13.1亿的毛利，则2021年毛利增长了69.5%，年复合增速为19.2%。毛利增长速度明显低于营收的增长速度，其中的原因之前也提到过，主要是果汁茶系列的毛利明显偏低，低于固体奶茶产品和液体奶茶产品，而营收增长中起重要作用的是果汁茶，会拉低整体毛利水平。
所以对比2018年的40.4%的整体毛利率，香飘飘2021年毛利率为35.5%，这也就可以理解了。
这一部分的最后，继续推导净利润数据。
整体的推导逻辑很清晰，我们按2018年香飘飘利润表中的科目列示，这样大家理解起来会更方便：净利润=毛利-四费（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）-税金及附加-资产减值+其他收益+投资收益+资产处置收益+营业外收支-所得税
因为香飘飘没有少数股东损益，所以上面得出的净利润即为归母净利润。
上面公式里的四费，销售费用和管理费用可按过去几年占营收的比例折算。
管理费用占比一直很稳定，维持在4%左右。如果这个比例在今后几年一直维持，则2021年香飘飘管理费用为2.5亿。
销售费用率也比较稳定，围绕26%上下波动，2018年为25%。但这里有一点需要注意，香飘飘销售费用率保持在这个水平，有两个前提条件，一是香飘飘固体产品越来越不受到消费者习惯，所以需要不断的营销投入来获得收入的维持和增长；二是，香飘飘过去几年的营收增速太慢了，过去5年的年复合增速只有9%左右。
如果这两个条件消失了，即香飘飘今后不会依赖固体奶茶产品驱动销售，且年复合增长率将超过20%。这时，很可能其销售费用率会有所降低。
从另一个角度考虑同样如此，香飘飘的果汁茶产品后续销量快速提升，但这个产品系列毛利率比较低，去年只有23.37%，如果销售费用继续维持在26%左右的水平，那公司通过这个产品系列将无法获得利润，甚至会出现明显的亏损现象。我估计这是管理层无法接受的，即使短期如此，那长期也会通过相应的方式有所调整，要么提升毛利率，要么降低销售费用，最终一定会达到一个良性平衡。
这个现象在今年的半年报里已经有所体现。半年报披露，香飘飘上半年营业收入达到13.77亿，同比增长58%，但对应的，销售费用增长率只有23%。
基于这种情况，我假设今年往后，香飘飘的管理费用会逐渐降低，2019年~2021年，该数据分别下降0个百分点、1个百分点和2个百分点。则2021年香飘飘销售费用占比为22%。
简单计算可以得出2021年香飘飘管理费用，为13.77亿。
香飘飘的研发费用一直不高，过去几年维持在1000万上下。今年这个数据增速比较快，上半年为1799万，拍脑袋预测下半年研发投入不增不减，则全年研发费用3600万。假定香飘飘研发费用今后3年保持不变，则2021年也为3600万。
财务费用每年均为负值，也就是说利息收益要大于利息费用，前两年分别为-761万和-1011万，今后几年，随着产品营收的提升，公司资产水平和类现金资产也会同步提升，则利息收益会越来越高。继续拍脑袋预估，到2021年，财务费用较去年增长50%，至-1500万左右。因为这个数据本身不大，所以这个50%的科学性也就不用过多考虑。
其余的几个会计科目，除去所得税之外，均与香飘飘的主营业务关系不大，我们一律取过去两年的平均值作为未来3年的数据。这些科目中有些是收益，有些为损失，相互叠加后，倒也不会出现过大的偏差，姑且认为这是合理的。
所有数据全部整理后，计算可得2021年香飘飘税前利润为5.85亿。
所得税是一个比较复杂的内容，我就简单化处理。过去两年香飘飘所得税综合税率均为22%，我取这个数据为今后几年公司的所得税率。
则最终计算可得，预估2021年香飘飘的净利润为4.56亿。
二、市盈率分析
以下图片是我找到的香飘飘近段时间的市盈率走势。
自香飘飘去年上市以来，其PE的平均值为35.6倍，最高点出现在今年的3月份，为50.5倍。
同行对比来看，伊利近4年平均市盈率25倍左右，承德露露近4年平均市盈率22倍，养元饮品上市时间比较短，上市后平均市盈率为14倍。
综合上面的数据，考虑到香飘飘后续增长的可能性，我觉得给予其公允市盈率25倍比较合适。
再考虑到香飘飘业务发展面临的不确定性、之前提到的各种风险点，以及我上面数据分析中有很多拍脑袋的预测，为了给自己留出一定的风险边际，我决定再给这个市盈率打个八折，则取20倍市盈率为香飘飘的公允市盈率。
综上可以得出，至2021年，香飘飘的估值为91.2亿。
截止周五收盘，香飘飘股价34.29元/股，市值144亿。
所以我的判断，以香飘飘现在的基本面和市值来看，暂时不考虑买入。
……
估计很多人看到我给出的这个估值会很失望，大家肯定会想：什么嘛，分析了好几天，写了1.5万+字，就给出这么一个结论，我用脚后跟给出一个估值，可能也会比你这个高。
诚然，理智来考虑，可能我上面的估值过于苛刻了，在分析过程中我给自己留了不少的风险边际，而且最终给出的市盈率也低于过去几年香飘飘的平均市盈率。甚至自上市以来，香飘飘的市盈率就没有低到过20倍。
但如果我不考虑市场情况，不考虑别人的出价高低，仅仅把自己作为股东的角度来思考，我确实觉得这就是我认为的合理估值了。
如果现在我手里有足够的钱，可以买下来香飘飘的所有股权，我愿意出价多少呢？想了一下，具体多少不好说，但肯定给不到现在的市值。
当然，等3年后来看，我很有可能被证明是错的，但这也没什么可说的，我只能叹口气，说当年没看懂罢了。
对，可能是我还没真正的看懂。
但也没关系，这个企业我会持续关注，可能到了某一天，我参悟了，发现香飘飘的价值远高于我之前的预估，那可能就会买他家股票；或者某一天，我通透了，了解到这个公司确实不咋地，那我就可以理直气壮的骂一声“垃圾”，然后大笑而去，不再纠结。
所以，在最后，我依旧要说一句：请大家不要相信这篇文章中的任何内容，去相信你们自己的判断。