再谈一下融创当下的几个预期差和投资逻辑

融创是个特点非常鲜明的房企,优点很突出,缺点也很明显。19年的这份年报整体来看也体现现了这个风格,首先对年报主要业绩指标做一个解读(和之前年报解读部分相似,可跳过)

1、收入情况。融创19年整体收入2937亿,同比18年增长37%,其中并表部分的收入是1693亿。里面文旅收入有29亿同比增长45%,物业及其他收入有70亿,同比增长40%。收入的权益比例约为76%,剔除其他收入的话权益比例大概73%。融创19年对应的结算金额大概3100亿左右。结算金额是低于预期的,之前的判断是预计可以结算3300~3500亿,比预计的大概少了10%左右。

2、毛利和利润情况。整体的毛利率19年是25.1%基本与去年差不多,略微下降零点几个百分比,如果剔除掉由于之前收并购重估负商誉的影响的话,真实毛利率是29%多一点。19年归属股东利润260亿人民币,同比增长57%,剔除掉各项其他收入的话核心利润是270亿。简单的剔除掉错配因素的影响,这批结算的销售额的实际利润率大概12%~13%。归母利润基本符合预期,但核心利润略低于预期10个亿左右,主要是因为结算金额比预计的少了10%左右

3、已售未结情况。融创的已售未结还是比较大的,截止到19年底已售未结大概是8000亿,行业内仅次于碧桂园。但这部分毛利率与今年结算部分同比有所下降,预估在20~25%之间,还原重估因素的影响,大概是25~26%的样子。毛利率的下降幅度略还是略微低于我的个人预期,主要有两个原因:一个是16~17年那批高价地、地王项目已经销售完毕待结转,拉低了整体的毛利率,另外一个原因是,融创去年四季度冲销售还是做了一定程度的降价促销,也拉低了整体的毛利率水平。但整体来说8000亿的已售未结,对应大概10到11个点利润率,68~69%的权益水平,利润储备大概是550亿600亿的样子。这批利润会在下来2年释放出来,此外2年内也会有一些销售额当年贡献利润,所以下来2年融创还是有比较充足的利润储备来释放的。

4,销售情况。融创2019年实现销售额5562亿,同比去年增长21%,这个销售增速肯定比不了一些中小房企,只能说是前十里面增速比较快的。2020年的对外销售目标是6000亿,按照融创过往历史实现难度不大。。预计融创上半年销售同比下降在10%以内,全年的话,目前看有可能实现6100亿左右的一个销售。

5,土储情况。融创目前确权的土地储备是2.4亿平米,对应货值大概是3.1万亿,剔除掉已售未结的话是2.3万亿,土储中超82%位于一二核心线城市,平均土地成本约4,300元/平方米,对应售价1.45万左右。融创超过60%的土储是通过收并购获得的,土储的权益比例是65%左右。此外还有1万亿多旧改等协议状态的土储。融创目前总计布局120多个城市,但土储还是以核心的一二线城市为主,基本都是在国家中心城市、新一线、潜力大的二线城市,前20城市占总土储面积比例63%,前50城市占比89%,如果是货值占比的话要更高一些。现存土储的布局非常符合中国下来城市化进程的大方向; 在土储布局,前景兼具质与量这点上,我认为是做得最好的房企之一。

融创去年全年大概拿了1.3万亿的土储,土地支出这一块3000多亿,今年基本可以确定拿地这一方面会明显少一些。如果拿地下来,负债率的下降是非常快的,看新城的例子就知道了。

6、关于净负债率。这个是融创这次年报让很多投资者最为诟病的点。截止到19年底,融创有息负债3223亿,同比中期新增200亿,账上现金1257亿,同比中期1380亿略有下降,尽管权益提升了43%,净负债率还是上升到了172%的比较高水平。净负债率的下降低于预期是多个原因造成的。一个是收购泛海和环球资产包带来了450亿+的新增负债,这是负债规模上升的原因。另外一个原因是,年末冲销售,有部分销售回款没有及时入账,并且四季度新拿了一些土地,因此账上现金低于预期,同比下降。由于净负债率没有降下来,所以融创的融资利率也继续走高到8.5%的水平。这个融资成本在内房中是最高一档的。

因为融创的高负债率高融资利率,所以我认为是目前宽松放水背景下收益最大的房企之一。融创过去两年的业绩是在8%左右的融资利率下实现的,财务成本的提升吃掉了不少利润。今年以来,不管是境内还是境外融资利率都有了明显的下降。1月发行的2025年到期的5年期美元债5.4亿美元,利率为6.5%,同比之前下降2个多点。两周前融创发行的4年期80亿元公司债利率则下降到了4.78%,可以看到融创的边际融资成本降幅巨大。

融创今年大概有1300亿元的债务到期,这一部分有希望降低2个点的融资成本。随着净负债率的下降,融创未来2~3年平均融资成本有希望下降2~3个百分点,达到5~6%的水平,年利息支出这一块就可以省下近百亿,这将会是利润率的有利支撑。我认为19年四季度是融创利润率的一个阶段性的低点,进入20年以后利润率随着财务费用的降低反而会触底转升。

7,关于文旅。2019年融创新开业了3个文旅城,6月份的广州和无锡,以及12月的昆明,总资产是1000亿,实现收入29亿。具体就不做展开了,大概如果没有疫情整年来看的话,广州+无锡可以实现20亿的收入,长隆2个动物园的话一年收入大概30亿,这样对比的话,这两个文旅城还是比较成功的。按照当前时间节点来看,如果单独只看文旅自持沉淀的资金,那这一块资产的质量显然是非常差的。但融创的文旅资金来自配套住宅的利润得一起来看,其次的话收购万达文旅有一个非常明显的外部效益,

我觉得17年收购万达文旅对融创的发展是非常关键、重大的一个事件,对融创有一个非常大的战略意义,融创的规模,江湖地位,老孙的咖位有了一个明显的质的提升。到各个地方谈项目对接的级别提升明显,并且以前谈的项目比较小,现在谈的很多都是毛利比较高的百万方级别的大项目。

具体到经营层面上的话,那就是通过收购万达文旅,融创获得了文旅勾地的新技能,并且进一步拓展到会议会展、医疗康养,三方面相结合的一个产业合作拿地的能力,光去年1年融创就拿了了质量不错的1.3万多亿货值的一二线土储。由收购万达文旅获得的这个产业合作勾地能力,这是融创未来可以保持在较高利润率水平的一个关键因素。当然副作用也是挺明显的,融创这一两年明显的变重的,沉淀的资金比较多,负债率迟迟降不下来,融资利率因此也上去了,后面我再来讲一下这一点。

下面谈一下最近引起融创大跌的两个原因

一个是预计今年融创的业绩增速会有所下降,主要是因为受疫情影响了2个月的开工,交房主要在年底,所以结转收入这一块比预期的要少一些,预计今年利润同比增长10~15%的样子。我认为这个属于地产行业都要面对的问题,我估计大部分房企下来都会适当调低增长预期,估计行业平均增长会降到个位数水平。这个原因基本上是符合预期的,下面谈一下引起这次大跌的最主要的原因,关于物业分拆的问题。

先简单介绍一下融创物业的基本情况。融创物业跟住宅一样,同样走的是高品质路线,19年第三方物业满意度评分,行业平均得分是75,前十平均是85分,象行业做得比较好的永生是87分,龙湖89分,而融创是90分,这个评分还是非常高的,中指院发布的物业品质服务品牌的一个排名,融创排第三名,所以说从物管服务品质角度来说,融创服务还是比较受业内和客户认可的。说完品质,说一下经营数据,19年融创物业在管面积5000多万方,物业费均价是3.4元,是行业最高一档,储备面积1.4亿平米,此外合约和外拓锁定2.1亿平米,总共储备面积3.5亿平米,是在管面积的7倍,这个比例还是非常高的,可能是行业最高的。19年融创物业及其他收入是70亿,同比增长40%,有40亿是楼宇租赁,装修、房修等其他服务的收入,基础物管收入大概是30亿元。

这是融创物业的一个基本情况,可以说不管是含金量和价值还是非常高的。那么融创会怎么拆分物业呢?目前港股市场上物业分拆上市大概有三种方式。一个是介绍上市的方式,也就是碧桂园采取的方式,拆分送股但没有IPO融资,老股东们直接按比例成为物业的股东;第二个是介绍上市+IPO相结合的方式,也就是时代采取的方式,老股东们按比例送股,然后再IPO募资,被摊薄一定的比例。物业上市采取介绍上市送股方式的房企就这2家,可能还有之前几年的中海物业。大部分物业公司上市走的是直接IPO的方式,也就是地产公司或地产老板控股物业公司的方式。

上周四传出的消息是融创物业拆分可能不会送股,所以很多短期资金出逃造成大跌。以我目前了解到的信息,还是可以比较确定的说是,融创物业具体的拆分方式,以及拆分时间都是没有最后确定的。不管是介绍上市+IPO相结合,还是直接IPO,2种方式都是有可能的。直接IPO的方式,对融创的长期经营是最有利的,因为募集几十亿的现金和净资产都直接并表进了母公司,可以帮助融创更快的将净负债率降下来,并且对于可能的利润输送也是真正的左口袋进右口袋,不会造成母公司的利润降低。当然对于小股东而言,采用介绍上市的方式短期可以拿到一笔百分之十几的分红,所以对于不少中短期资金来说预期落空就赶紧跑了,这便是周四放量大跌的主要原因。

我个人猜测的话,降低一点预期,目前来看直接IPO的方式还是概率要相对大一些的;以老孙的过往口碑来说,老孙还是挺厚道的,对股东们也是很照顾的,还是会考虑到小股东的利益与感受的,我估计如果以这种方式分拆的话,大概率也会有弥补小股东的具体措施,比方说发一笔现金分红,或者给股东优先认购权,甚至有可能在保持1918控股权的前提下,部分送股的模式,这些都是有可能的。当然这个因为涉及到港股通持股,不知道技术上实现有没有障碍,但我认为融创会考虑股东们的利益这个是大概率大前提,不用怀疑,但具体怎么实现的方式还没确定。

下面最后我再说一下融创主要的预期差和这个投资逻辑

我之前几次融创的文章,都有提到投资融创的主要预期差在于高负债率的改善这一点。市场上比较主流的观点还是挺不看好融创的,认为融创高负债高杠杆,走钢丝,随时可能出现现金流危机,之外呢,融创的投资人对降负债降杠杆包括我本人,还是有比较高的预期的,而这次年报出来后,杠杆率并没有改善,反而上升了,不少投资者还是比较失望的。当前在疫情与经济形势很悲观的这个背景下,杀的最多就是高负债的企业,这也是业绩会后融创走势相对更弱的一个原因。而上周传出的指引下降与物业分拆的消息就有点像压倒骆驼的一根稻草了,一方面看重物业分拆的中短期投资者失望卖出,另外一方面看重成长性的纠结负债率的资金也选择了用脚投票。

我们都知道,股票投资的超额回报主要来自于预期差,现在融创的预期差主要包括三个方面,一个是负债率,第二个是业绩增长,第三个是物业分拆。我觉得这三个方面存在比较明显的预期差

1,首先说一下负债率的问题。之前的文章提到过,融创的核心竞争力体现出来有四个优秀品质,分别是并购能力,产品力,执行力,学习进化能力。融创的执行力在业内是非常有名的,前几天融创刚开完总裁会,老孙也第一次把净负债率作为各个区的考核指标了,可以看到老孙对降净负债率的决心是非常大的。我认为以融创的执行力是完全可以做到负债率的明显下降的,到年底就可以看到这个的效果。目前季度的悲观形势背景下,市场对高负债率企业是是非常之不待见的。但一个疫情终归要过去,另外一个融创也在正确的方向上。

具体措施的话,融创今年有文旅资产的处置计划,会卖一部分的文旅资产,前面青岛的文华酒店已经卖出去,并且获得一定盈利。后续可以卖的酒店还有十几二十个。写字楼,乐园,包括商场,如果有合适的价格也会卖。目前看的话,酒店写字楼商场这类资产出售不但可以保本还有可能获得收益,室外乐园的话出售的话,大概率是要亏损的,但比例不太大,占比大概20%。

万达文旅对资金的沉淀还是超过了融创最开始的预期不少,融创一开始在文旅布局上还是走了一些弯路吃了些亏,但经过初期的摸索,融创的进化能力、调整能力还是比较强的,文旅继续进化,资产朝着更高效更轻的方向发展,比方说以雪世界为核心卖点的新文旅的一个布局。

融创现在的做法有一些象美国的reits,象西蒙BPY,处置一些比较低效的资产,对整体资产做优化配置,这样可以重新变轻,融创可以恢复到之前的比较快的周转模式。最近老孙跑了很多地方,有不少新的文旅项目,比方说武汉,南通,绍兴等,我了解到的一个明显的变化就是自持的比例比之前的要下降不少,也就是说这些文旅勾地这一块资产轻了很多。

此外金科股权的之前卖给红星的一笔40多亿可以带来8~10亿的利润,剩下股权还有80多亿,我估计也会找机会处理掉。剩下的包括贝克股权有五六十亿,万达商业股权有100亿,这些都有可能处置掉来降低净负债率。另外一个就是如果物业上市是在1月之前的话,还可以带来40亿左右的现金和净资产。这些措施,加上年报利润的释放,净负债率可能下降到140%甚至130%的。

2,说下第二个预期差,关于业绩的增长情况。融创今年估计可以实现10~15%的增长,明年可以实现20%以上的增长,今年的这个背景下,这个业绩增速真的很差吗?其他行业不说了,就光说地产行业吧,我估计下来其他房企也会陆续跟进调低这个业绩指引,今年开工竣工销售都是实打实影响了2个月,没必要打肿脸来撑胖子。结合今明两年来看的话,融创的业绩增长我估计还是可以达到行业内中上水平的。我之前有计算过17年之后融创对比部分中小房企的估值溢价,目前已经达到了一个最低水平,没有了任何估值溢价,基本和中小房企是一个估值水平,这个合理吗?现在5点几倍的估值,怎么看都是低估得非常厉害的。

3、第三个的预期差是关于物业上市。我觉得投资者要纠正一个认识,就是大部分物业公司上市都不是介绍上市送股的。而之前送股的房企我也听说有发生一些说不清的利益问题。现在这么多房企真正送股可能也就建发一家。其他家大概率都是走IPO模式,母公司控股的模式,至于特别分红,或者优先认购等其他对小股东的一个回馈,我相信融创不会比其他公司做得差。

最后再总结一下,目前的融创,从管理层角度,有业内最优秀之一并且值得信任的老板和团队,从存量与前景来看,有业内最大最好最有潜力之一的土储布局;同时呢,融创优秀的三位一体多元化的拿地方式可以持续获得高质量土储:在招拍挂上有优秀的周期判断和市场把握能力;在收并购上,过去优秀的信用与口碑打造的地产第一投行,有领先业内的并购能力;在产业勾地上,文旅+会展+医养三者相结合可以大规模补充高质量的土储。此外,融创还有万亿级别的旧改资源在手。

融创这2~3年的打法是高举高打,大并购吃大肉迅速提升自己的规模,战略卡位,挤进顶级圈,当然副作用也不小,变得有些重,负债率与融资利率上升得有点快,但是任督二脉已经打通了,接下来重点就是巩固夯实基础,重新变轻,轻车上路,下来随着负债率与财务费用的下降,潜力是巨大的。如果横向对比的话,不管是经营能力、体制效率,战略眼光,布局比起差不多同体量的对手们优势还是非常明显的,在市值上追平并且反超他们其实并不遥远。

融创的土储布局与发展方向非常符合国家户籍改革、土地改革的一个大方向的,融创目前在核心一二线城市已经深耕,并且构筑出来经营厚势,随着未来中心城市的骨架继续做大,融创是可以看得到7000~8000亿的权益销售空间的,相比目前仍有将近一倍的提升空间。目前的融创,在我看来非常符合老巴的投资理念,就是3R原则:对的人,好的生意,好的价格。往下有安全边际,往上有不错成长空间。

不管目前股价怎么低迷,融创始终还是内房的流动性最好的股票,也是不可争议的龙头之一,下来两年随着负债率降下来,加入恒指,估值重新回升到8~10倍,我认为这个概率还是是挺大的。

@今日话题 $融创中国(01918)$

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精彩评论

锅王胡师傅04-24 00:44

不看好负债率能有效降低,老孙有颗地产界秦皇汉武(穷兵黩武)那样的野心,业界公认的“赌徒”。手里有钱就买买买,性格使然改不了,以上评论非贬意。
当务之急我认为还是赶紧置换那些高息负债,趁现在钱便宜,最快速度发新债替换老债,利润不会被吃掉太多。
头部房企过去几年一窝蜂追求规模,然后股东们发现赚来的钱大部分都用了买地,投入下一次循环,利润并没有“释放”(到手),连派息率都很抠门,一直如此延续,就像驴子头上那胡萝卜,都厌倦了。所以给了很低的估值,人家是看中你土储货值变现后释放的利润能抵几倍市值,可你永远停留在账面,而且为不断增加的天量土储支付高额财务费用,并且承担走钢丝风险。
这事就像我30年前娶了董小姐,娶老婆就巴望着她相夫教子暖被窝,一家人其乐融融过日子,可她整天跑业务,后来出成绩当领导又是出差开会拼业绩,到现在还整天跟同行斗,跟对手斗,跟上级角力,跟股东斗,偶尔回个家也没个好心情,虽说账面赚了一堆钱,还时不时回家要钱说见哪行业前景好,要投资………人生几十年,我这特么是娶个老婆呢,还是娶个只赚账面利润的机器?
老孙你牛x我懂,可你不能一直这样,忽视股东回报来满足无限膨胀的规模野心,甚至时不时伸手配股掏大家口袋,我甚至希望整个行业能停滞下来,也不要你规模增长了,我只要你减少拿地和并购,把负债率减下来以后,保持节奏买面粉,就挣卖面包的钱就好。咱这规模都相当于全国几万家面包店了,就不要老想着借钱继续开连锁,啥时候是个头啊!

新城敢死队04-23 22:12

看完这三个问题,我觉得都不是事儿,不理解市场杀跌怎么这么激烈。
1.负债率很高确实是问题,但是降负责对于房企来说太容易了,新城作了一个先例,只要不拿地,马上降下来。融创之前这些债务大部分是为了拿地的吧?而且地还便宜,比如之前不拿这些地,握着现金,目前负债率低了,但是目前地价贵了。只要不现金流扛得住,我觉得高一点负债率拿地真的不是问题。
看点关键就是融资利率能否下降了。
2.业绩增速就像楼主说的那样,只是推迟,又不是消失,完全不是事儿。
3.物业拆分,我跟踪地产股不久,我理解的物业上市就是直接IPO,然后地产公司还是控股股东,这样保证物业和地产利益一致性。像那种送股的我完全没想过还有这种骚操作,如果物业股份都送了,那融创新老股东简直就是两个待遇,老孙作为物业股大股东,一直享受地产母公司的“福利”,而新买入地产股的股东会明显感觉利益不一致的问题,就像绿城目前的处境一样,直接ipo避免日后夜长梦多,还能问地产公司融资,两全其美。

可能是因为我一直没有这些预期吧,所以直到现在我都觉得这些问题都不是问题啊

不玩了打折卖04-23 21:52

涨到40我就把28割的买回来。

一眼低估04-23 22:02

大熊文章铿锵有力,但是应该明确一个道理,很长时间内,融创只适合做波段,不适合长期持有。认不清这个道理,再写两万字也没用

Stoplight04-24 08:58

把心理预期降到最低,假设未来三年市场估值一直在5倍左右,靠分红和业绩增长也能跑赢绝大多数股票了。看了一圈科技、医药、消费,没有水平判断谁能持续高成长,更没有胆量在这个情绪高点买入,还是坚守内房和保险吧。

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独立致远07-09 21:45

我刚打赏了这篇帖子 ¥6.00,也推荐给你。

明势小屋06-30 14:45

好文章!

David_Wang06-06 15:43

请问楼主关于土地储备货值计算的问题,我理解的计算公式如下,请问我理解的是否正确?
土储货值=土储*合约销售均价 (土储=已完工未售面积+在建未售面积+拟建面积。)
5,土储情况。融创目前确权的土地储备是2.4亿平米,对应货值大概是3.1万亿,剔除掉已售未结的话是2.3万亿,土储中超82%位于一二核心线城市,平均土地成本约4,300元/平方米,对应售价1.45万左右。

Caleb8906-05 09:13

董小姐把你祭天了才换来了这么好的事业发展

平和宁境05-25 11:43

每次高喊把战略优势转化为业绩,就预期拿地减少,业绩兑现,然后窗口打开,大举拿地,负债率更加提高。拿地看机会,不过作为头部企业,而且土储位置也不差,怎么负债成本有8+那么高?融创可早已不是top10开外的中小型了,