一、分众业绩概况
$分众传媒(SZ002027)$ 2023全年实现营收119亿，同比+26.3%；归母净利48.3亿，同比+73.02%；扣非归母净利43.7亿，同比+82.68%。
2023Q4单季，营收32.3亿，同比+57.1%；归母净利12.3亿，同比+85.8%；扣非归母净利11.2亿，同比+152%。
此前1月底分众的业绩预告，归母净利48~49.8亿，扣非43.5~45.3亿。
之前我预计的全年业绩是归母49亿，扣非45亿，可能会落在预告的上沿：
实际归母和扣非均落在预告下沿，四季度营收是符合我的预期的，利润偏差了1个多亿，不过问题倒也不大。
再看2024一季报的情况：
2024Q1单季，营收27.3亿，同比+6%；归母净利10.4亿，同比+10.5%；扣非归母净利9.45亿，同比+18.2%。
如果按比较正常的经营年度，分众一季度大致占全年20~21%左右的营收，因为一季度春节放假，写字楼都没人，且营销活动通常集中在年前，是分众的相对淡季；
而二至四季度，都分别有比较重要的节假日或者营销节点，分众营收分布在后面三个季度相对均衡。
按此推算，2024全年营收可能落在130~136亿，而扣非净利率按去年的36.7%计算（假设点位扩张成本增加和经济好转适当提价相抵消，净利率不变），则24年全年扣非净利大致落在48~50亿，再加上约4.5亿的非经常损益，则归母大致为52~55之间。
这么来看，一季报透露出的预期，24年不会是分众的大年，增长可能维持在个位数。
加上分红方面，公司几乎利润全分：2023全年分红47.66亿，每股0.33元，占全年净利近99%，并且公司还透露中报可能继续分红。看起来公司也认为，短期内没什么好的其他投资机会，不如分掉。
眼前的低速增长+暂时看不到太大成长空间，可能是年报公布后，股价大跌7%+的原因。
4月30日收盘后，分众市值938.7亿，静态pe19.4倍，若按预期24年52亿来估算，预期pe18倍。
对于一家低速增长的周期股，18pe不算便宜，相当合理，市场大部分时候高度有效。
目前我还持有2%+仓位的分众，直接先说我的打算：
当前估值，我不会动，若跌至860亿市值，开始买入；
800亿市值以下，即24年预期pe约15倍左右，加仓；
若跌至700亿附近，可能买至仓位上限20%。
二、广告市场整体情况
根据【CTR媒介智讯】对2023年广告市场的解读：2023年广告市场同比上涨6.0%。
【分广告渠道看，电梯LCD、电梯海报和影院视频广告均呈现双位数增长；机场、火车高铁站、地铁和街道设施刊例花费同比均由负转正；电视、广播和报纸的广告同比跌幅较去年同期收窄；杂志广告跌幅扩大。】
行业看起来处于缓慢复苏，增速快于宏观经济。而分众所在的梯媒保持双位数增长，是所有渠道中花费增速最好的，这也体现了分众这个渠道确实有很大价值，壁垒还是有的。
分众营收同比26%，而电梯LCD行业是21%，电梯海报16.5%，说明两点：
一是除分众以外的其他梯媒，增速远低于分众，拉低了行业整体。
要知道分众在梯媒的市场绝对领先，2021年就已经是2至5位对手之和的1.8倍，到后来都不提了，估计对手份额更小了。这种情况下，行业平均增速能被对手们拉低5个点以上，只能说明对手增速远低于分众。
二是分众刊例价应该还是稳的。
行业统计，是以公开刊例价为标准计算的，而公司实际执行的价格，一般都会有折扣。分众营收增速大于行业花费增速，说明分众大概率没有大幅降价。
【从分月的表现来看，广告市场自3月恢复正增长，4、5月同比持续两位数增长，6月涨幅有所回落后各月花费增幅呈现较平稳的正增长，12月同比增长8.9%；月度花费环比增长8.3%，整体市场在波动中逐渐回暖。】
分众业绩分季度来看，2023Q1-Q4同比分别是：-12.4%、53.79%、25.44%、57.13%。
基本上和行业整体情况是一致的，分众的周期性与广告行业同步，宏观环境依然是决定性因素。
【分行业来看，药品、饮料、娱乐休闲、化妆/洗浴用品增投活跃，食品和酒精类投放量最大。与梯媒相关的，增幅最多，包括饮料行业花费增超50%，化妆/洗浴用品增151%，娱乐休闲两位数增幅。】
分众营收分行业中，占比最大的是日用消费品占比52.8%，同比增27.24%；第二是互联网占比11.53%，同比增31.13%；第三是娱乐休闲占比6.51%，同比增30.43%。
基本上与行业整体一致，分众营收结构的调整是比较灵活的，能够跟上市场变化的。
而到了今年一季度，24年前两个月，电梯LCD行业同比增25.8%，海报同比25.1%，但分众2024Q1的营收仅增6%，确实就显得有点低于预期了。
有可能的解释，也许是分众刊例价上调了，但是实际执行价格还是打了不少折扣，导致实际营收增速低于行业花费增速。
另一种不太乐观的解释，则是对手抢走了一些份额，不过可能性不大。
23年一季度分众营收是同比负增长，基数已经较低了。21年以来Q1就连续下滑，2024年Q1虽然重新开始增长，但是复苏态势距离21年高点还远。
虽然这两年都在靠降本增效保住净利，但是最关键的还是营收。
当前的态势来看，2024年要回到2021年的营收水平，还挺困难，如果没有宏观经济方面更强劲的复苏，估计全年大概率会延续一季度的增速，这可能也是市场对分众这份一季报的看法，暂时还没有到乐观的时候。
三、 分众业务分析
1. 点位变化
2023有个明显的变化，电梯LCD点位开始加速扩张。
自从2018年应对新潮的竞争，大幅扩张点位之后，后续的几年，分众都是在消化和优化媒体点位的。
国内方面，2019-2020是全面优化调整，减少低效点位，总体上点位数都是减少的。
电梯电视，2021开始一二线城市重新开始缓慢扩张，三线城市则一直到23年才开始扩张；电梯海报，则更加谨慎，一线城市22年至今都是缓慢增长，数量可以忽略，二线城市23年才停止减少，而三线城市至今都还在减少。
海外方面，整体上每年都是两位数增长，但是由于数量还比较少，暂时还无需太多关注。
2023点位开始的点位扩张，可以看出，管理层看好行业复苏的前景，并没有采取收缩的策略，而是加大供给能力，为新的周期上行做准备。
23年全年，总体上电梯LCD点位的增长与营收大致同步，但是营业成本却只增长了3.54%，说明整体上单点位租金是下降的，分众相对于上游的话语权依然很强。
可以简单笼统地计算下单点位营收、成本情况：
可见，单位营收，随着经济环境而波动，但是单位成本，是逐年下降，即便23年电梯电视点视同比增加22%，说明租赁成本是下降的。
若未来经济复苏情况好转，分众凭借更低的单点位成本，在利润端的弹性会很大。
单看2024Q1的点位，24年扩张依然在推进，甚至节奏比23年还快。尤其是电梯电视，三线及以下城市、海外及加盟，一季度点位扩张都是两位数的增幅。
分众一二线城市渗透率已经较高，未来的增量，看点主要还是电梯LCD的下沉市场和海外。
2024Q1扩张的点位暂时还没转化为营收，这也是正常的，广告投放的营收确认周期一般两三个月（播放完一个月内开票，之后有两个月账期），相信二季度新点位就能带来营收的增量。
2. 收入结构
由于影院总体占比较小，影响不大，分众收入结构就只看楼宇媒体就够了。
自2019年开始，日用消费品成为分众营收占比最大的行业，而互联网行业熄火，对分众的影响还是挺大，至今还没完全缓过来。
按互联网21年高点计，这两年掉了30个亿的营收，缺掉的这块，几乎是除消费品和互联网之外其他所有行业之和。
所以，后续分众业绩要想再创新高，互联网行业的繁荣依然是最大的驱动力。
消费品是基本盘，互联网是业绩弹性所在。短期内，互联网及创投行业，似乎还未看到爆发的迹象，分众业绩暂时还只能依赖消费复苏的节奏。
3. 成本变化
具体看成本结构，降本工作做的不错。
分众这样的周期行业，成本控制是核心竞争力之一，谁能够拥有更低的成本结构，谁就能在低谷中活得更久，在高峰中盈利更大。
22年疫情反复，经济复苏困难，分众能有效地把成本压力传递给上游，而23年的弱复苏中，媒体资源单位成本23年继续下降。新扩张的点位，必然签的租金是低于前些年的，这些低成本点位，都是未来上行周期中的优势。
单位职工薪酬跟随媒体资源成本增幅，而没有跟随媒体数量增幅。电梯LCD主要靠网络远程控制，电梯海报才需要人员更换。更多的媒体数量，并不需要更多的人。
4. 费用控制
分众的费用主要体现在销售费用上，基本上各个季度都稳定在18%上下，其中销售业务费是主体，也就是营销人员的提成。
营销费用近四年都没有大的变化，只要业务模式没有变化，分众的销售费用理论上也不会有变化，毕竟需要营销人员的积极性。
管理费用方面，22年四季度计提了较多的优化运营人员的离职补偿，显得管理费用率高了。23年将管理费用率控制到了3.7%，未来继续下降的空间有限。
未来几年，分众的“降本增效”，费用端基本上没啥潜力可挖了，主要还是体现在成本端，但是大幅降低也不显示，成本和费用都相对刚性，主要还得靠营收增长了。
四、 财务报表
1.利润表分析
2023全年，营收增26.3%，成本增8.21%。
成本的增长，主要来自于点位扩张带来的媒体资源成本，如前文所述，单位成本是降低的。
税金及附加，增32.26%，增幅大于营收，主要是文化事业建设费增加30%。财政部在2019年出过政策，2019年7月至2024年12月，归属于中央的部分，按50%减征收；归属于地方的，各地结合当地情况，在50%幅度内减征。
所以，文化事业建设费的税费可能受减征额度影响，出现各年度分布不同。
四项费用，增幅12.28%，销售费用增幅基本与营收同步，而管理费用因为减少了运营人员，同比减少较多。
成本与费用的共同作用下，税前营业利润同比增58.71%。
与经营无直接关系的部分：
一是公允价值变动，去年同期亏4.9亿，本年没亏，带来同比4.9亿的增长；
二是信用减值损失，去年同期计提3.88亿，本年转回0.48亿，带来同比4.35亿的增长；
三是投资收益，降了1.44亿。
四是其他收益，同比减少2.6亿，减少的部分主要是政府补助。
疫情之前，分众收到的政府补助一般是营收的近6%，除开2020、2022疫情扰动最大的两年，之后看来会降低至3.5%。以后按这个标准来估计应该就行。但不排除会进一步降低。
少亏损+少计提，略微增厚了一点利润，最后利润总额同比+65.54%，所得税因为上期有1个多亿递延所得税，本期没有，所得税费用增幅较多，最终净利增幅69%。
最后还是总结下利润表的特征：
①政府补助与营业额挂钩，疫情后比例减少，算归母净利的时候要注意；
②投资收益主要来自数禾科技，每年有2、3个亿，目前还比较稳；
③公允价值变动，主要是持有的基金会产生影响，是非经常损益的主要来源；
④信用减值损失，会放大盈利的波动，年景好的时候，反而坏账少，会增厚利润，反之，利润下降的时候，客户信用度也会降低，会给不好的业绩继续补刀，加大业绩的波动，影响3、4个亿左右。
2.资产负债表分析
分众资产负债表简单，就不细说了，挑几个重点科目看：
①货币资金+交易性金融资产（理财）+定期存款
23年三项合计114亿，比上期多了9个亿。
分众几乎没有有息负债，所有负债都才63亿，现金即便覆盖完所有负债，还多了50个亿。
钱太多，资产负债表太硬，不管是分红能力，还是扩张能力，底气都很足，这是投资人敢于在周期低谷持有分众的底气。
②长期股权投资、其他权益投资、其他非流动金融资产
这几项投资类资产，总计约57亿，本期略微增加1.3亿，但不是来自于新增投资。
分众股权投资中最成功的就是数禾科技，增值主要是来自于数禾科技的权益法入账。
江总控制投资欲望，增加分红，从资本配置的角度来说，是理性的，这点值得点赞，算是分众的内在价值的加分项。
③使用权资产
主要是租的媒体点位，本期34.4亿，同比增18%，扩张的结果。与此同时，负债端对应的租赁负债+一年内到期租赁负债，只同比增加了13%，降低租金的结果。
④总负债减少16亿
负债端，减少的主要是应付股利20亿，其余就是租赁负债增加了点，大致没变。
典型的【维持当前盈利无需大的资本支出】。
最后经营的结果就是：
净利增加73%，同时净资产只增加4.3%，加权平均ROE由去年的14.82%增加至23年的28.42%，不过距离21年的高点33.13%，还有一点差距。
⑤应收账款单独说
之前聊过，分众的应收账款，正常在1-3个月的账期，分众自己可以通过掌握账期的政策，来控制回款进度。
2018年至今，分众应收占营收比，是一路下降的，体现出管理层对回款的强化。
至23Q1，应收/营收，降至历史低位的49%。
把营收折算成含税的销售收入，按季度销售收入/3可得出每月销售额，从而可以算出应收水平对应几个月销售额。
23Q1-24Q1，这个数字分别是：1.38、1.52、1.44、1.6、1.99。
看起来账期是越来越长，反映了经济环境的复苏，客户现金压力依然不小，分众通过适当延长账期，减轻客户压力，不过还在3个月的可控范围内，问题不大，若后续持续升高，还是要引起注意，可能会增加信用减值损失。
五、估值
分众的估值，中报和三季报都聊过，用席勒市盈率没问题，只是要不能简单套用，原则上，持续景气的时间越长，则估值越要保守，反之就要偏乐观。
当前景气低谷持续时间较长了，可以适当乐观点。
2023三季报之后，我按2024年预测净利54亿估值，当前这个评估没变，合理pe取值为27.5，当年理想买点为合理估值打七折计算：
如果有钱的话，我计划在5.98以下开始买入，仓位预计提升至10%；5.5买至15%；5块以下买至20%仓位上限。