聊聊估值时最重要的事 ———章圣冶(杭州喜诗企业咨询管理有限公司创始人)

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经常有投资者问我:XX公司你认为应该值几倍PE?DCF估值模型里的分段增长率系数应该怎么设定?有什么好的估值书籍推荐?


当然了,给企业估值是投资中的重要一环,可我很不建议将大量精力投入到复杂的数学模型里去。

 企业就像是人,就我自己来说,我不知道未来十年我能赚多少钱,即使通读完所有经典的估值模型,我还是不知道。不过,我清楚自己处在一个什么样的行业,我自身的竞争优势在哪里,未来几年的规划是什么,只有根据这些信息, 我才可以为自已给出一个模糊的“估值空间”。
 
给企业估值也是类似,不论你采用的是何种估值方法,在你拿出计算机敲击之前,务必要花充足的时间思考以下3个问题,它们直接决定了你应该放入估值模型中的参数大小。


它们也是估值时最重要的事。

 
(一)生意回报率

 
有这么两家火锅公司。第一家经营着100家火锅门店,全年赚到了5000万的利润;另一家全年利润同样是5000万,但它的门店数量却有200家。

 
他那么你认为,这两家公司的估值应该不相上下吗(或者说PE应该相同吗)?

 
显然不行,原因在于两家公司有着截然不同的生意回报率,在报表上体现为ROE、ROIC(保险公司为ROEV)的差异。

 
那些常年拥有较高生意回报率的公司,就好像一座座漂亮的城堡,比起竞争对手,它们能以更小的投入,获得更大的回报。

 
然而一座漂亮的城堡势必会引起竞争者的注意,敌人们将前赴后继地向城堡发起进攻。所以,你必须拥有一条宽广的护城河,里面游着凶猛的鳄鱼,让敌人无法逾越。

 

海底捞的品牌号召力、云南白药永久保密的绝密级配方、平安保险代理人的整体素质和交叉销售,都构成了它们城堡的护城河,纵使竞争对手再努力也攻不进来,花再多的钱也无法复制出一座同样漂亮的城堡。

 

作为投资者,我们应该去寻找这些有护城河环绕的漂亮城堡,迁居于此,即使付出更贵的门票价格也是值得的。

 

可这样简单的道理要实践起来却并不容易。人们总是被一些正在快速建造的建筑所吸引,从图纸上看,它建成后也将是一座漂亮的城堡,甚至可能是富丽堂皇的宫殿。“弄潮儿们”很快趋之若鹜,而此时他们被冲昏的大脑里已经忘记了最重要的概念——护城河。

 

健身房就是个典型的例子。国内的体育产业近几年蓬勃发展,国人的运动时间和消费水平都与日俱增,不少“聪明人”发现了这个趋势,他们开出一座又一座的健身房。可是今天,据《21世纪经济报道》,60%的健身房已陷入经营困难,其余大多也只是勉强度日。很明显,这些曾经在“风口”上快速兴建的城堡根本没有护城河可言,敌人能够肆意发起进攻,导致这片土壤上没有一座漂亮的城堡,尽是一片凋蔽的景象。


 
清楚地识别护城河,可以说是投资者最重要的一课,但这还不够,我们必须进一步观察,远处的敌人有没有在学习造桥,有没有在研制飞机,要是未来它们能在护城河上架起一座桥翻进来,或驾驶着飞机直接飞进来,那可麻烦大了。

 
在90年代,如果你想给自己六个月大的孩子照一张相,希望50年后相片还能一样清晰,你一定会想到柯达的黄色小盒子,但今天它已经不复存在了;我读高中的时候,拥有一部诺基亚N系列的手机几乎是全班每一个同学的梦想,其“心理份额”之高甚至远超今日的苹果,可它最终还是被一位叫做“乔布斯”的机长率领的战斗机群夷为平地;2001年,凤凰卫视对911事件的直播震动了整个行业,也让凤凰卫视一战成名,可它最终还是挡不住开机率的下降,最近3年市值已经蒸发80%。

 
想知道2001年的凤凰台曾经让CCTV多么狼狈?看看官方自传《凤凰卫视那些年》收录的这个有趣细节:


可见,一座城堡漂不漂亮,护城河有多宽,里面有几条鳄鱼,能不能保持十年或更久,这些问题的答案都会直接影响DCF估值模型里的参数设定,以及PE定多少倍。为了找出答案,我们需要大量的相关阅读和思考,而那些估值教材翻再多遍也起不到任何作用。


(二)利润的含金量


要是一家公司历年的ROE很漂亮,它就值得更高的估值倍数吗?不一定,还要看这个“R”(净利润)是真金白银还是应收账款。



应收款占比例过大,就意味着公司扩大生产、提升盈利能力必须以追加运营资金为代价,若无法通过上游的商业负债来抵消,就会让原本属于股东的利润年复一年地变成一堆新设备和厂房。



比如大族激光,2010-2018年的ROE都在15%-27%之间,可谓非常出色,证明它是一家拥有护城河的优秀企业。可是看2018年的报表,应收款49亿,是净利润17亿的近3倍,而应付款只有26亿。



因此与海天、格力、茅台等经营性现金流大于净利润的消费品公司比起来,若其他条件相同,大族激光的估值倍数显然应该打个折扣。


更一般地说,我们可以把每家公司的资产比作一台台印钞机。现在有这么两家公司:公司A的印钞机每年印出来多少钱,股东就可以直接拿走多少钱,这些印钞机还有个很好的特质,就是每隔几年它的印钞效率还能提升一点,吐出更多钞票;而公司B不太一样,印出来的钱不能分掉,只能攒着用来买下一台印钞机,而且根据经验,公司B拥有的印钞机使用寿命可能略低于公司A。



那么这两家公司,如果它们现在拥有着相同数量、相同效率的印钞机,你会怎么给它们估值呢?


(三)未来增长空间


与公司估值有关的第三个因素,是企业的远期增长空间。


注意,这里的关键词是“远期”。如果你只着眼于下一季度或下一年的增长情况,那你对公司的估值结果一定总是反复无常、剧烈波动的,就像那位阴晴不定的“市场先生”一样。



去年茅台三季度利润增速放缓至3.5%,让悲观的市场先生给出了501元的报价,而今年一季度同比增长32%、上半年同比增长27%,又使市场先生兴奋地把报价抬高至1075元。这两份报价仅仅间隔了10个月。


那么所谓的“远期”是多远呢?至少5-10年,甚至更长。


巴菲特在1988-1989年大举买入可口可乐,要知道,87年可口可乐的营业收入和营业利润同比增速仅为12%和10%,而巴菲特买入时的市盈率接近30倍。如果只看当年增速,这个价格显然是偏高了,但如果考虑到未来几十年可口可乐在新兴市场巨大的开垦空间,这个价格可真是太便宜了。


同样道理,腾讯今年上半年网络游戏收入增速26%(去年版号原因导致基数低)、网络广告收入增速受宏观经济影响降至16%,使现在的估值水平看上去似乎还算合理,但如果放眼更长的时间维度,考虑到游戏玩家数量的增长(想想每年新入学的千万大学生吧)、ARPU值的增长、单位注意力价值的增长(看看一年比一年贵的春晚广告费),腾讯依然是便宜的。



类似的还有中国平安。人们普遍认为,给平安1.2倍EV算低估,1.5倍EV算高估,那眼下不到1.4倍EV的市值似乎也并不怎么惹人关注。可是,凭借稳定的存量业务展开、新业务价值获取、营运正偏差贡献、寿险之外业务的发展,我判断平安三年后的EV(内含价值)将增长60%-80%,那现在87块的股价难道不算便宜吗?



在《穷查理宝典》中,记录了芒格的这一段话:


我认为,每一位正在埋头刻苦钻研着估值知识的朋友,都应该暂停一下,先问自己一个问题:我是要成为一位芒格口中的“低估投资者”,还是一位“安坐投资者”?


如果是后者,或许你可以像我一样,只花1%的时间来判断估值高低,剩下99%精力都投入到有关各门生意的阅读和思考中。$贵州茅台(SH600519)$$中国平安(SH601318)$$腾讯控股(00700)$#价值投资#

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东fbs08-19 22:35

转发,那笔小新。
好行业,好企业,重于好价钱,深有同感,谢谢。