ShockWave Medical:钙化型动脉狭窄治疗提供商

作者:蹊之

微信公众号:蹊之美股生物医药 / CaesarBiotech

标的公司:ShockWave Medical, Inc.(NASDAQ: SWAV)

动脉粥样硬化是一种老年病,其中的钙化类型在动脉壁的表面、中层、深层都有所存在。全身动脉狭窄钙化的比例高,涉及到几乎所有的位置。而钙化的心血管病的临床预后最差,因为钙化的斑块通常很难被扩张,而且扩张后容易出现各种血管并发症。SWAV的IVL治疗系统专门针对这类指征,无论在临床试验进展还是销售上进展都非常不错,值得关注。

投资要点

1. 动脉钙化狭窄市场巨大,SWAV的CADII临床试验在TCT上的报道结果靓丽,SWAV的IVL治疗系统有望成为钙化动脉血管疾病的新标准治疗;

2. 公司管理层来自美敦力和波士顿科学等优秀相同领域公司,经验极其丰富;

3. 公司与Abiomed合作开拓市场,Q2季度销售业绩增长超预期。公司目前现金充沛,根据销售轨迹,近期不存在二级市场股权稀释的可能;

4. 公司股价在IPO后涨幅巨大,最近的回调和限售股的解禁带来极好的交易机会。公司当前估值为$1,625B,对应每股价格为$57.98,相对目前股价有近100%的折价,极具有安全边际,是个长期持有的投资标的。

一、公司简介

ShockWave Medical于2009年在加州成立,专注于治疗钙化型的心血管疾病,今年4月4日IPO纳斯达克,发行价格为$17/股,股价最高上升至$68/股,最近回调至$30/股附近。之所以这个公司很有吸引力是因为,在这之前,钙化型的心血管狭窄疾病没有很好的治疗手段,而且预后很差,SWAV的IVL治疗系统能很好的解决这个问题,技术上也很有壁垒。

公司生产血管内超声碎石导管(intravascular lithotripsy IVL),通过微创的方式,进入动脉粥样硬化血管狭窄部位,局部输送超声波治疗引起血管狭窄的钙化病灶。公司IVL系统的治疗指征有三种,其中前两种已进入临床使用。第一种指征为外周动脉疾病(peripheral artery disease PAD),第二种指征为冠状动脉疾病(coronary artery disease CAD)。第三种为治疗心脏瓣膜狭窄(Aortic Stenosis AS)。第一种指征的IVL导管于2018年4月在欧盟获批临床使用,2018年6月在美国获批临床使用。第二种指征的C2 IVL导管,在2018年6月获欧盟批准。C2 IVL导管的美国和日本的临床试验正在进行中,有望分别在2021年上半年和2021年下半年进入临床使用。需要注意的是,这些导管在治疗脑部和颈动脉疾病上尚无指征,M5和S4也无治疗冠状动脉狭窄的指征。

二、背景

钙化型动脉粥样硬化、流行病学、市场大小

动脉粥样硬化是一种老年病,最终病变动脉狭窄,影响所供应的器官功能。动脉粥样硬化通常先有脂质和糖类聚集在血管壁,反复出血和血栓后,发展成为纤维组织增生及钙质沉着,并伴有动脉中层的逐渐蜕变和钙化,导致动脉壁增厚变硬、血管狭窄。病变常累及大中肌性动脉,一旦发展到足以阻塞动脉腔,则该动脉所供应的组织或器官将缺血或坏死。由于在动脉内膜积聚的脂质外观呈黄色粥样,遂称为动脉粥样硬化。相应的斑块有三种类型:纤维组织、脂肪沉积,钙化硬化。

钙化灶在动脉壁的表面、中层、深层都会有所存在。全身动脉狭窄钙化的比例还是不少的(见下图,图片来自公司文件),涉及到几乎所有的位置。而钙化的心血管病的临床预后最差,因为钙化的斑块通常很难被扩张,而且扩张后容易出现各种血管并发症,根据第三方分析及公司报道,这一市场超过$6B。见下图,钙化狭窄动脉的比例。

PAD的流行病学及市场

根据美国国立卫生研究院National Institutes of Health的数据,PAD人群在美国约有至少8,000,000,全球的PAD器械市场大小约为$2.9B,并且由于老年人口基数的增加和糖尿病发病率的增加,市场大小有望每年以3%的速度增长。根据公司预估,约有50%以上的PAD患者有中度至重度钙化。目前存在的技术还不能安全有效的处理重度钙化血管。公司认为IVL系统能治疗的PAD市场超过$1.7B。

CAD的流行病学及市场

根据MRG(Millennium Research Group, Inc.)估计,全球的冠脉疾病器械约$10B,对于这些患者的治疗主要为经皮冠状动脉介入治疗(percutaneous coronary intervention PCI),这治疗主要包括一系列用来血管成形术、放置支架等相关器械,其中药物洗脱支架最为常见(drug-eluting stents DES)。全球每年有4百万PCI手术,PCI手术每年的增长超过5%。根据2014年American Journal of Cardiology上的一份研究表明PCI患者中超过30%的患者有钙化沉积,并且这一百分比还在增加。公司认为其IVL的这一市场总量超过$2B。

AVR的流行病学及市场

随着经导管主动脉瓣置换术(Transcatheter Aortic Valve Replacement)的新起,AS的市场增长明显,根据2017年Journal of Thoracic Disease杂志报道,全球TAVR在2018年将超过125,000例,至2025年有望增至300,000例。对于公司的IVL系统来说,这一AS指征如果获批,所对应的市场有可能超过$3B。

二、IVL治疗系统技术产品简介、临床试验数据

(一)动脉狭窄疾病的治疗挑战,IVL技术简介及操作过程

对于这类血管疾病的治疗,目前主要的方法是血管成形术气囊(angioplasty balloons ),药物包裹球囊(drug-coated balloons),金属支架和DES。这些器械都是通过扩充球囊压力来扩张血管,但钙化的血管通过这个方法的球囊压力很难达到扩张效果,反过来还会增加对血管的损伤,增加未来血管再堵塞,或者血管并发症的发生。一些斑块调整装置(包括皮腔内斑块旋切除术和特殊的球囊)能用于中度的钙化心血管病灶,但只能作用于血管表面的钙化灶,不能作用于血管中壁和深部的钙化。同时操作较困难,也容易出并发症,且效率低。

IVL系统就是用来解决这个方案。超声碎石在肾结石的应用上已超过30年,公司把这一技术整合在导管中,同时做成了标准球囊导管,医生可以在不改变原来标准操作流程的情况下,治疗钙化灶。因此,使用这一器械不需要专门对相应的医生进行培训。由于IVL与支架,药物洗脱技术等相结合使用,它能给患者带来更大的优化收益。同时能避免血管环切技术带来的动脉壁剥离、穿孔、血栓等一系列并发症。当与抗血管增生的器械DCB或者DES联合使用时,能促进药物在血管壁上的渗透和吸收,能增加联合治疗的有效性。下图为导管的操作流程(图片来自公司文件)。

IVL系统包括发生器(generator),连接线(connector cable),还有就是多种类型的IVL导管(IVL catheters)。多个超声碎石发射器整合入标准的气囊导管平台,使得操作非常方便。使用时,导管进入到病变位置,气囊低压充胀支撑并接触动脉壁,导管上的超声碎石发射器通过操作发生器上的开关按钮,发出50大气压(atmospheres)的超声波,对动脉管壁进行碎石,而这样的压力不会损伤软组织。通过这样的IVL技术,能治疗心血管系统的一系列钙化相关的疾病指征。

下图是相应指征被批准的产品导管装置,除了导管,还有上图中的发生器,连接线都是被批准使用的。其中在Valve的适应症尚未被欧洲或者美国批准。需要注意的是,S4产品在2018年7月,因球囊偏厚,在某些血管中不能持续充填球囊,被召回。公司已经重新设计,并部分限制使用,预计在2019年下半年恢复使用。关于这个问题,临床上未出现相应的副反应。

下图是冠状动脉左前支,经过IVL治疗+放置支架后的前后造影对照,可以看到狭窄的管腔明显增大,效果非常不错。(图片来自公司文件)

下图是冠状动脉经过IVL治疗治疗后,管壁大小明显增加,可以看到狭窄的管腔明显增大,由4.12mm2增加到6.4mm2效果非常不错。(图片来自公司文件)

下表是IVL在外周动脉,冠状动脉及心脏瓣膜相关疾病使用时的优势:(资料来源公司文件)

总结下IVL治疗系统的优势:1. 能同时治疗动脉表层和深层的钙化灶;2. 通过对病灶局部释放超声波,不会造成穿孔、远端栓塞、或造成血管结构及周围组织损伤;3. 能与血管成形术、支架、药物洗脱支架等配合使用时,有协同作用,增加治疗效果;4. 无缝整合至介入治疗系统中,医生方便使用;5. 明显扩大了心血管介入治疗的适用范围。

合作

在2018年12月,公司与Abiomed开展合作,SWAV和Abiomed将把IVL的产品放入Abiomed的医生训练项目中去,根据协议,Abiomed还购买D型可转优先股。同时在此次IPO中,Abiomed还增持了股份(具体见下文大股东持股情况)。

(二)临床及临床试验数据

下图是临床试验的相关进展。公司已完成5个临床试验,目前正在计划和实施的有5个临床试验,涉及2,000名患者,190个美国及全球中心。其中的MV60就是现在公司产品的M5,M5在频率等特性上,更加优于MV60。

1. 外周血管管线

外周血管临床试验,主要包括Disrupt PAD I, Disrupt PAD II,Disrupt PAD III,Disrupt PAD III观察研究,BTK Registry。

PAD I 和PAD II 都是招募严重钙化狭窄的股腘动脉疾病患者,单纯使用IVL系统进行治疗,主要终点包括30天、半年、1年的MAEs情况。结果还是不错的,100%的患者导管放置成功,狭窄的血管由最初的78.2%到治疗后的24.2%,血管截面积平均增加3mm,30天的MAE发生率为1.7%,没有发生血管穿孔,远端栓塞,血栓等不良反应。超过30天的随访结果也非常不错。

BKT研究主要针对膝下动脉的临床试验,结果也很不错。BTK,Disrupt PAD III和Disrupt PAD III是临床后研究。目前外周血管管线在美国及欧洲均已批准进入临床。

2. 心血管临床试验管线

需要提醒的是,对于心血管狭窄钙化疾病的治疗,目前的解决方案(非IVL)主要针对的是动脉壁内膜的钙化灶,而且由于这类治疗不能很好的区分钙化斑块和软组织,产生并发症的比例较高。因此,IVL有机会能替代部分这类治疗,或者与这类治疗联合使用。

心血管疾病的临床试验为Disrupt CAD I-IV,其中III和IV的临床试验在2020年出结果,将用来美国和日本的注册。CAD的患者均为冠脉严重钙化的患者,临床试验治疗方法均采用IVL系统治疗+随后DES放置术,主要终点为30天的MACE(major adverse cardiac events),手术操作的成功率,治疗后的冠状动脉狭窄不超过50%,包括了6个月的MACE情况和动脉造影复查证实。

DISRUPT CAD I共招募60例非美国患者,结果显示30天的MACE为5%,有3例患者出现非Q波的心梗,这三例患者最终都出院,没有其他并发症。IVL导管的放置率为98%,所有的患者在IVL后都放置了DES,并且成功的放置了支架以及对冠状动脉的扩张。获得CE的批准就是使用这组数据。

DISRUPT CAD II临床试验结果在今年9月25日在Transcatheter Cardiovascular Therapeutics (TCT) 会议上揭晓,共招募120例欧洲患者,是前瞻性,单臂,多中心临床上市后试验研究。主要终点安全性及有效性都达到了,有94.2%的患者无MACE(major adverse cardiac events)发生,也没有穿孔,慢血流,无血流,或动脉夹层发生。在30天的随访中,MACE的发生率为7.6%,有1例患者出现心肌梗死,目标血管再生。全部患者导管操作放置成功,平均动脉面积增加(acute gain)1.7mm2。在47个做了OCT(concomitant optical coherence tomography )的患者中,病灶中79%的钙化灶被证实碎裂,每个病灶平均超过3个钙化在碎裂。

DISRUPT CAD II 临床试验结果进一步证明和延续了CAD I临床试验的有效性、操作高成功率、最少的并发症。临床试验的结果将同时发表在杂志《Cardiovascular Interventions》上,这一研究结果也将大大提高CAD III未来成功的概率。这次的患者数较多,加上CAD I临床试验,有共180名欧洲患者证实了临床的有效性和安全性。DISRUPT CAD III的入组患者在美国及欧洲各接近200名,结合DISRUPT CAD III被美国FDA授予突破疗法器械,为在全球临床试验DISRUPT CAD III的成功获批打下坚实的基础,被美国FDA批准成为极大概率事件。

DISRUPT CAD III是2019年1月14日开始招募,全球50个中心(美国和欧洲),招募患者392名,主要终点见上,随访时间为2年。在今年9月3日,美国FDA授予IVL C2产品Breakthrough Device Designation认证,这一认证通常是FDA授予治疗和诊断威胁生命的或者不可逆的退行性疾病的医疗器械。这一认证通常能加速DISRUPT CAD III的审批过程。

3. 心脏瓣膜疾病

对于TAVL的临床试验,目前还是可行性研究阶段,有4例患者已有初步不错的数据。

四、财务、投资价值

截止2019年6月30日,公司有现金及等价物$125.1 million,上半年现金消耗(Net loss)为$10.6 million。2019年第二季度收入为$10.0 million,比去年同期增长339%,增长主要来源于M5 IVL导管在美国的销售,以及C2导管的国际销售。公司Q2运营费用为$17.1 million,Q2的研发费用为$6.9million,研发的费用主要用来支持PAD III, CAD II 和 CAD III的临床试验费用。

公司仍维持2019年全年销售额$38-$40 million的预测,相当于是2018年增长210%-226%。主要是考虑到3季度由于夏季休假的原因,是淡季,所以会影响销售额。美国Q2的销售额为$5.2M,较去年增长239%,主要收入为外周血管的产品(M5和膝上外周血管产品)。国际部分收入为$4.8M,增长543%,主要增长来源于C2的治疗产品,冠脉产品为$3.5M,而去年同期的为$348,000,可以说增长近10倍,这部分的增长说明冠脉产品的需求是明显的,在2021年该类产品可能会在美国上市,这已部分验证了产品的质量和需求。

截止2019年8月1日,公司在外发行的股票为28,026,863股,公司运营费用Q2为$21,265M,上半年的为$40,693M,按照目前的公司现金及收入,有可能在未来2年左右,公司实现breakeven,近期应该不会考虑融资稀释股权。

投资价值

近期SWAV股价在到达$68.39/share最高点后回调较大,在今年9月3日开始,公司的限售股解禁,数量巨大,占到全部发型股份的70%,目前离最高点已回调50%以上。

根据前文的流行病学及市场部分,IVL系统能治疗的PAD市场超过$1.7B,CAD市场超过$2B,AS指征的市场超过$3B。每年的复合增长都不算入其内,按照Discount rate:15%来计算,按照峰值P/S为4倍计算,市场占有率25%,不计算大中华地区的销售额。公司目前现金$125M。我们看下每块产品的价值。

PAD指征在美国及全球已经批准上市,峰值在现在开始的第6年,市场占有率为25%,PAD的估值在$0.735B。

CAD指征在非美国及非日本已经上市,按照美国和日本的监管机构在2021年能让CAD产品上市,推测8年后,产品销售能达到峰值(在欧洲地区,这一峰值应在6年后达峰值计算)。美国及日本的批准成功概率按照100%计算(看起来挺激进的数字,100%和90%其实没差多少)。市场占有率25%,CAD的估值在:$0.654B。

AS指征目前在早期临床试验中,成功率为15%,市场占有率25%,10年后到达峰值,AS估值为:$0.111B。

总的估值为:$1,625B,对应的股价为$57.98/share,目前公司的股价(9月27日收盘后)为$29.71/share,有近100%的折价,非常具有安全边际。公司目前现金充沛,未来按照目前销售轨迹,近期不存在二级市场股权稀释的可能。同时,公司目前的资产也是不错的收购标的。

五、竞争对手及知识产权

医疗器械竞争激烈,SWAV的竞争公司主要在心血管器械领域,比如Boston Scientific Corporation, Cardiovascular Systems, Inc., Medtronic plc and Philips N.V.等竞争力较强的公司。

截止2018年12月31日,公司共有美国专利31项,38项国外专利,19项美国正在申请的专利,和21项美国以外申请的专利。专利有有效期截止时间从2029年到2037年不等。目前SWAV有3个2018年12月申请的与IVL相关的专利与Cardiovascular Systems, Inc.有冲突,如果专利失败有可能会限制IVL的部分技术的开展。这是需要后续跟踪的潜在风险。

六、公司管理层及大股东持股情况

公司的管理层有来自Boston Scientific, Medtronic等知名的医疗器械公司,CEO Dough Godshall之前任HeartWare的CEO,HeartWare最终在2016年以$1.1B的价格被美敦力收购。而再在这之前,Dough Godshall是美敦力血管外科部门的主席,负责70多个交易(大多数为冠状动脉和外周动脉的介入治疗相关器械)。

在今年5月15日,公司邀请Keith D. Dawkins, M.D. 做为他们的CMO,Keith之前做为全球CMO和执行副主席任职于Boston Scientific Corporation, 这个对于公司来说是个非常正面的消息。

还有Abiomed在公司IPO时,增持了不少股份,见下图红线部分。Abiomed市值在$8-9B左右,也是个潜在的公司收购者。 

公司在今年9月3日限售股解禁,当日成交量为374.9万股,成交额为1.412亿美元。下图是9月3日到写稿时,解禁后公司管理层和持股超过10%的的投资人的抛售情况,相对于解禁第一天的成交量,这个抛售貌似不大,但机构投资人的抛售情况可能要到10月份才能看到。

下图为排名前十的机构投资者在2019年Q2底的持仓情况:

总结:动脉钙化狭窄市场巨大,SWAV的CADII临床试验在TCT上的报道结果靓丽,SWAV的IVL治疗系统有望成为钙化心血管疾病的新标准治疗;公司管理层来自美敦力和波士顿科学等优秀相同领域公司,经验极其丰富;公司与Abiomed合作开拓市场,Q2季度销售业绩增长超预期。公司目前现金充沛,根据销售轨迹,近期不存在二级市场股权稀释的可能;公司股价在IPO后涨幅巨大,最近的回调和限售股的解禁带来极好的交易机会。公司当前估值为$1,625B,对应每股价格为$57.98,相对目前股价有近100%的折价,极具有安全边际,是个长期持有的投资标的。


蹊之生物科技 / CaesarBiotech

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联系方式:CaesarBiotech@aliyun.com

Disclosure:I/we are long SWAV.

Disclaimer:以上的文章及观点并非个人的投资建议,如果想要进行交易,读者需要自己进行勤奋的调研或者咨询专业投资者。我会尽我所能去展示真实的调研,但不能保证信息的精确性。投资这类公司可能会导致本金部分或者全部损失。换而言之,读者需要有自己的交易计划,有自己的研究,并为自己的交易负责。如果没有能力或者意愿去做这些,建议您最好买入指数型ETF基金,或者请您信任的专业人士来处理您的投资账号。


$ShockWave Medical(SWAV)$

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全部评论

tiger-in-motion10-06 12:36

Gh是未来很美 市场空间想象很大但股价也很超前很贵 现在接近35倍多的ps

tiger-in-motion10-06 12:35

4倍ps你太小气了吧 同类医疗股 尤其是这种速度增长的公司你横向比较下 哪个不是10倍以上的ps 说到销售收入 即便美国m5 2021年不批 单单欧洲这块心内收入都可以支撑公司2021年1.8亿收入 如果获批2023年收入个3.5亿不算多 10倍ps 给到35亿 也就是每股120多 都不贵

Gophy10-01 10:54

其他竞争对手也有类似的IVL的技术吗?
您认为它的moat足够强吗?
谢谢您的文章!

Gophy09-28 11:26

谢谢详尽的分析!只是不知为何最近股价一直下跌不朽,不过是个进场的机会。


另外想请教对GH有何看法?