选股方法论:以投资评估封闭式基金的思维来分析企业(下)

    封闭式基金和股票极为相似,有许多共通性,我在《选股方法论(上)》中已经详细阐述了。对企业的分析选股,可以把股票想象成一个封闭式基金,以投资评估封闭式基金和基金经理的思维来衡量考察评估企业,这样化繁为简、标准化评估个股,具有可操作性,也能为选股提供新的视角和解读。具体如何操作,从哪些方面考察评估选股呢?我个人做了一些思考:

一、要有自己的投资体系和有效能力圈,且经过一定的实践验证

    首先,考察基金及基金经理是否具有自己的投资体系。要想在金融市场生存下来,必须形成了属于自己的、行之有效的投资系统。投资系统包含两层含义:一是经实践证明可行的具体操盘交易体系,一是有效能力圈。

    从企业分析上对照类比:首先,看企业及管理层是否具有已证明的成熟商业模式和较为明确的发展经营战略打法;其次,企业能力圈就是其专注深耕擅长的行业领域,具体考察企业是否具有“又深又广的护城河”——有效能力圈(即其在所处的细分市场行业是否占有优势,及行业整体成长空间和天花板是否够高)和是否专注坚持自己的能力圈。 以@乐视 为例,乐视虽然有清晰的“生态化反”经营战略(只不过外人看来并不太清晰与可行),但是乐视能力圈出了问题,乐视的“生态化反”战略把自己都忽悠了。如果乐视能认清自己的能力圈,不要一股脑的多战线同时搞什么体育、金融、手机、共享经济的生态化反,而是安心专注于大屏影视娱乐和乐视汽车,那乐视说不定今天又是另一种光景。不错,我认为乐视汽车是在乐视的能力圈范围以内的(如果可以把乐视超级汽车和法拉第未来等同的话)!贾跃亭对新能源汽车的决心和投入精力,不是其他子生态可以比拟的。贾跃亭网罗了全球顶级的行业内经验丰富的专业人才大牛,并且推出的FF91也有行业公认的一定技术优势和口碑,所以我认为新能源汽车在乐视能力圈内。

    根据以上所述,选股时像那种没有成熟可行的商业模式和发展经营战略,主营业务混乱、盲目多元化、行业成长空间有限、不停追逐热钱炒概念的“无根浮萍、没头苍蝇”形的企业,投资者就应该忍住贪念、最好不碰。

二、具有长期连续稳定较高复利

    股价就是净资产的影子。净资产的长期稳定复利化增值,最终一定会体现在股价上。投资就是寻找长期稳定较高复利增长的企业。

    其中,“长期”指:经历过几轮牛熊交替,最终活下来的企业。企业如人,不可能永远不犯错,永远面临顺风顺水的市场环境,挑选一个逆境中能重新站起来存活下来的企业,是明智的。(题外话:没有经历牛熊交替的,投资者就很可能就会犯单边行情思维的错,有严重路径依赖,只知道牛市操作手法。推之于公司治理中,就是一种经营战略、商业模式的路径依赖,如@联想控股  当年蛇吞象收购IBM后取得巨大成功,之后就犯了路径依赖的错,去收购摩托罗拉,以为可以取得同样的成就。分析企业时,要谨防路径依赖的错误,世易时移,对其每次战略决策都单独重新审视判断)

连续稳定”指:连续,指要有不间断的5年左右业绩考察数据支撑,不能用偶尔一两年的业绩进行判断。稳定,当然就是要求每年的ROE要稳定(复利的衡量,用年度ROE比较合理的),不要一年业绩极好,一年业绩大亏,业绩坐过上车,回撤的太厉害,这样风险大、可靠性不足。选择投资标的应该选赚大亏小、稳定盈利的。

“较高”指:复利是世界的第八大奇迹。复利累积量级就如地震能量等级,其长期滚雪球下来差异是次方级的,年ROE一两个点的差别经年累月后都有不小的差距。所以ROE不能太低,我个人要求最少要跑赢大盘——中国每年GDP,同时最好不低于10%。

三、总资产收益率跑赢余额宝

    ROE是加杠杆后所得的相对回报率,要衡量基金(企业)投资的实际回报水平和操盘业绩,应该看总资产收益率这个绝对指标。如果这个企业回报只是单纯加很高杠杆而来,自身真实盈利能力羸弱,那这个企业可以换排除在外了。具体总资产收益率大小多少合适,我个人一般定义为每年跑赢余额宝类货币基金收益率,这个仁者见仁智者见智。

四、借助总资产周转率(仓位大小)来侧面分析企业

    我觉得,企业的总资产周转率相当于基金操盘中的仓位大小。总仓位大小决定投资者收益期望值的大小,企业的总资产周转率也是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标,决定企业收益期望值的大小。周转率越大,表明企业资产管理效率越高、销售能力也越强。一般情况下,当然仓位越重、总资产周转率越高越好。但是也不尽然,需要具体针对性分析。像列夫·托尔斯泰所说“幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸。”活下来的优秀企业当然仓位越重投资收益越高,但这具有“幸存者偏差”,那些高周转、满仓后覆灭的投资者和企业早已淹没在历史的黄沙里。例如顺驰高价抢地、快速开发、快速回款的高周转模式,一遇到行情回调凛冬将至,高杠杆下仓位过重的顺驰挨不过寒冬,这匹地产黑马只能轰然崩塌,虽然行情后来重回升势,但是在这地产江湖中孙宏斌同顺驰已然没有关系,眼见他起高楼,眼见他宴宾客,眼见他楼塌了。希望孙宏斌的融创在再次赌房地产牛市、赌国运这条路上,能控制好仓位和杠杆,有好运气。

    说了这么多,意思就是仓位大小本身没有好坏之分,但不结合其他因素关注仓位情况就有问题了。平常选股分析中,还是需要结合具体投资标的和行业大势稍微留意一下个股仓位利弊情况。

五、杠杆利用合理,在可控范围内

    衡量企业杠杆利用情况指标,当然是看资产负债率。但从基金投资角度来说,单车看加不加杠杆、加多大杠杆其实并没有好坏优劣之分,杠杆的利弊还是应该具体综合分析投资标的才能下定论。所以,其实企业资产负债率大小只要不超过100%,单纯来看大小都不重要,不能单纯的以资产负债率太高来排除企业。应该具体深层次综合分析:

    首先,分析资产负债结构,看杠杆成本。负债=应付账款、税款等+长短期有息借款。通过分析负债结构,知道杠杆成本几何。若负债中大部分为应付账款,那证明企业议价能力很强,行业中竞争力较好,这样的免费杠杆是比较理想的。巴菲特伯克希尔就利用保险浮存金低成本加杠杆。

    其次,若杠杆成本较高,即资产负债结构有息借款占比大、利息率较高。则应该看净资产仓位使用情况。你投资时,加了高息杠杆,却连自己净资产能建的最大仓位都没有利用完,那相当于根本没用杠杆,白白付利息了。所以若杠杆成本较高,股票所属企业的净资产周转率应该不小于1。

    再次,只要存在有息负债,就算资产负债率只有1%,也要考察企业是否随时有充足流动性来追加保证金和偿付能力。没有充足现金流,在极端情况下不管你固定资产价值几何也只有眼睁睁看着爆仓清盘,利用“速动比率”这个指标是比较合适的。

    最后,对杠杆利用的风险和潜在机会成本进行定性分析,要记住盈亏同源,杠杆具有双面性。应该结合杠杆成本、资产负债结构分析和市场宏观大环境、企业经营战略、行业竞争威胁等进行定性分析,判断是否该加杠杆,杠杆利用率是否在可控范围内。

六、分析企业(基金)的落袋为安、真实财务状况

    大牛市来临时,谁都是股神,但不知道节制和落袋为安,一切都是账面财富。都说会买的是徒弟,会卖的师傅。我们要的是“知进退,明得失”的基金经理,要的真金白银的稳定现金流,而不是会计上镜花水月的账面利润。如何评价分析企业真实盈利能力呢?我一般从这个指标的多年表现来判断:

1.期末现金及现金等价物净增加额为正

2.当期经营活动现金流净额≥当期投资活动现金流净额

3. 当期经营活动现金流净额≥当期净利润 (注:满足最好,不强求)

    总的说来,不能以财务统计的权责发生制思维来分析企业,权责发生制造成分析企业资产、利润都是“白条”,利润表的利润是“白条利润”,资产是“白条资产”,如历史一样是任人打扮的小姑娘,都如牛市中持股散户手中的账面财富。分析企业,必须有收付实现制思维,外加懂一点权责发生制的长远分析方法,才能透过迷雾看到实物本质,“农民工”手里的白条瞅瞅也就罢了。

七、利用销售净利率判断“基金”操盘技术实力

    销售净利率是判断“基金经理操盘技术实力”的重要指标,结合多年数据可以用来分析出企业真实盈利能力。打个比方:虽然都是挣钱、ROE为30%,一个是从股市3000点到3100点,满仓加杠杆挣来的。一个是从3000点吃到4000点用50%仓位挣来的。如果长期无数次买卖操盘记录都是这样,还是能看出个人胜率和能力差别的,企业届著名的微笑曲线已经说明一切。销售净利率这个指标,一般长期小于10%的,我个人都是直接排除的。

    另外基金经理对一只基金有举足轻重的影响,还应关注基金经理更换的问题。在企业中,核心管理层的更换也应该引起投资者关注和重视,对继任者也要认真考察了解。

八、关注“基金”收费费率

“基金”运作收费的成本因素是选择基金的一个重要考虑因素。对照在企业分析中,我用企业运作费率(即,管理费用/净资产)类比基金的运作费费率。费率越高,投资者支付的成本、出让的收益也越高,把当年企业运作费率和当年的ROE比较,就知道到底是企业员工给你打工、还是你给企业员工打工了,清楚这个管理费给的值不值当了。

九、关注总股本和股东结构

    一只基金的规模大小对投资收益的影响呈现负相关,都说规模是业绩的敌人。基金投资人的素质和操作也被动影响着基金的持仓组合变化。在股票市场中,企业的总股本市值大小和企业股东结构,也是需要投资者上心的。大家都知道小盘股上涨空间和动力、内在潜力更大,无需多言。股东结构方面,如果企业的主要股东是务实高效、愿意长期深耕所在行业的,那企业自然更有可能欣欣向荣发展好。如果主要股东都是自私投机或者短视务虚的,把企业视作刀板上的鱼肉和融资套利工具,那企业自然更有可能出现各种问题。正如宝能股份入主南玻,宝能系作为玩资本挣快钱的,没有做实业经验和能力,很难让人相信它愿意真正沉下来扎入实业、挣这份辛苦钱。此处不便多说了。

十、利用财报和公司资讯判断企业管理层诚信

    选股中,利用公司财报和公司资讯可以从理性角度、感谢角度来分析判断企业管理层是否诚信,用来排除企业。“诚信”对衡量人或组织的意义是放之四海的公理,这里就不深究了。财报分析,我推荐雪球大V@唐朝  的《手把手教你读财报》系列,是投资财务分析入门必读好书。

    最后提醒,好东西,还要有好价格。光选好股还是不够的,不要忘记美国漂亮50的泡沫。封闭式基金和股票经常会出现溢价折价,并不能绝对反映背后的真实价值,投资者需要遵从安全边际和具有定力。投资既要买好的,又要买的好。其实真正的大泡沫,标的都是具有真实合理性和良好价值的事物,所以才会有很长的时间酝酿、才会让大部分相信疯狂,一堆垃圾再怎么抄,也不会抄成全民疯狂的泡沫。价值投资理念的估值、不all in、长期持有同样重要,正如巴菲特说的“价值只会迟到,但不会缺席”。

    关于选股方法论——以投资评估封闭式基金的思维来分析企业的一些思考,笔者暂时就总结了这么多。日光之下无新事,总结这么多其实无非都是一些常识性的点,但越是常识越是历久弥坚,大道当然,希望大家尊重常识、拥抱常识,少一些对奇技淫巧的“术”的推崇追寻,多琢磨琢磨“道”,我在这里抛砖引玉,欢迎雪球网友将个人选股的思考留言交流。

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