写在前面：10%的高股息率，短期2024年航运价格好于2023年，中期全球各地航运冲突不断，叠加新型增长国家的稳定需求，股息率具备一定的持续性。
一、行业情况
（1）集运行业增长速度快于全球经济增速
航运行业按照运输货物类型的不同，主要分为集装箱运输、干散货运输和油轮运输；按照运输组织方式的不同，主要分为班轮运输（定期船运输）和租船运输（不定期船运输）。集装箱运输主要服务于工业品制造商和消费者，运输货物包括纺织服饰、机电设备、轻工制品等。区别于干散货和油轮运输的不定期性，集运多以班轮的形式进行运输。
过去二十余年，全球集装箱航运的增速远超全球GDP和商品出口价值的增速。1996年至2022年，全球集装箱吞吐量增长了4.83倍，而全球GDP和全球商品出口价值分别只增长了2.16倍和3.61倍，同期全球人口增长38%。集装箱航运凭借其高效、便利等优势，正逐步取代传统的散杂货运输。
（2）亚洲集运增长速度快于全球集运市场
根据Clarksons数据，2002年至2022年，国际集装箱航运货运总量由7340万TEU增长至20030万TEU，年均复合增长率为5.15%。其中，东西航线、南北航线、亚洲航线货运量的年化增速分别为4.22%、4.30%和7.22%。2022年度，东西航线、南北航线、亚洲航线完成的货运量分别为7990万TEU、3294万TEU和6304万TEU，占世界货运总量的比例分别为39.9%、16.4%和31.5%。
亚洲区域集装箱航运市场的快速增长，受益于亚洲地区经济基本面的支撑：亚洲地区人口基数大，消费潜力高，以东盟国家为代表的大量新兴经济体的工业化进程不断推进，双边贸易关系的日益紧密加速了国际分工与地区整合，从而不断促进着各国间的海运贸易.
（3）航运价格波动性强，集运行业具备较强周期属性
作为全球供应链重要的组成部分，集运行业与全球经济周期紧密相连，周期变动带来的供需转变也决定了集运市场的整体表现。2020年下半年至2022年上半年，疫情过后需求释放，叠加有效供给不足，集运行业进入高景气阶段，CCFI运价指数一路攀升，装卸成本、航运成本、船舶成本的增幅小于运价，业内公司利润大幅提升。
2022年下半年至2023年，受美联储加息影响，全球需求减弱，叠加新船出厂交付，运价一路下行，但整体仍高于2016-2019年水平。2024年初，受红海事件扰动，CCFI运价指数再次攀升50%，随着美联储开启降息周期，全球需求回暖，地缘zz导致运力供给受限，集运行业或存在阶段性机会。
（4）三大集运联盟垄断主要市场，下游客户相对分散
相比于干散货运输和油轮运输，集运行业头部化明显:截至2023年，全球前十大班轮公司运力规模合计占比为84.60%，较2019年的83%有所提升；巨头们组成的三大联盟（2M、Ocean 联盟、THE联盟），占据了80%以上的集运市场份额。
集运行业下游客户多为制造企业或出口企业，相对分散。集运公司的头部化和联盟化，能够有效控制运力供给以应对需求端的变化，对运价有一定维持作用。
（5）新船交付迎来高峰，减排新规和地缘政治限制有效运力增长
全球集装箱船队的运力主要受新船订单、拆船数量、造船厂坞期等因素的影响。随着国际航运路线结构变化和集装箱化率不断提升，全球集装箱船队的运力总体也呈上升趋势。具体来看，2020年至2022年，集装箱船队的运力分别为2367.78万TEU、2474.91万TEU和2575.31万TEU，增速分别为2.92%、4.52%和4.39%。2024年，集装箱船舶的交付量达到近年峰值，预计2024-2025年集装箱船运力增速分别为7%和5%（集装箱需求增速分别为4%和3%），主要以中大型船舶为主，小型船舶的制造相对谨慎。
小型集装箱船舶平均船龄已达15.3年，约30%的船舶船龄超过20年。2023年国际海事组织（IMO）实施了一系列减排新规，要求15年船龄以上的船舶限制主机功率或安装节能设施，成本抬升或加速旧船淘汰，有机构预计小型集装箱船舶供给将出现负增长，2024年将下降0.1% ，2025年将下降5%左右。当今增长最为快速的东南亚区域市场，由于水深和港口的条件约束，更适合小型船舶运输，这一供需错位有利于聚焦小型船舶运输的企业发展。
此外，2023年11月，胡赛武装开始袭击英美商船，红海地区局势持续升级。集运公司在经过多次尝试后，选择放弃通行红海，绕行好望角。据测算，若远东-欧地线运力全部绕行，将增加约12%的TEU海里运力需求，消化大量新交付运力。上海-北欧、上海-地中海运价从12月开始猛涨，3月月均运价分别为2081/3074美元/TEU，同比增长139%/91%。若红海事件长期化，将持续利好集运公司业绩。
二、公司情况
（1）我国最大的民营航运物流公司
海丰国际是一家聚焦亚洲市场的航运公司，总部位于中国香港，按运力计在全球集装箱航运企业中排名第13。截至2023年底，公司拥有一支由103艘船舶组成的船队，总运力达16.29万个标准箱，相较于2013年的6.38万个标准箱，运力复合增速为9.8%。公司共经营76条贸易航线，包括16条通过联合服务经营的贸易航线及26条通过集装箱互换舱位安排经营的贸易航线。此外，公司也在积极发展陆上物流业务，经营约189万平方米堆场及13万平方米仓库。贸易航线及陆上综合物流业务网络覆盖中国大陆、日本、韩国、台湾、香港、越南、泰国、菲律宾、柬埔寨、印尼、新加坡、马来西亚、汶莱、孟加拉、缅甸及印度等国家和地区的79个主要港口。
（2）经营业绩优异、历史分红较多
即便公司所处的航运业是市场中典型的周期性行业，公司自2010年上市以来，2010-2023年成功实现连续14年盈利，累计盈利420亿港币，现金分红308亿港币，股利支付率高达73%。
2010-2023年，公司营业收入从8.92亿美元增长至24.29亿美元，复合增速8%。
营业成本从7.20亿美元增长至18.06亿美元，复合增速7%。
归母净利润从1.12亿美元增长至5.31亿美元，复合增速13%。
经营现金流量净额从1.56亿美元增长至6.72亿美元，复合增速12%。
期间平均毛利率为21%，期间平均净利率为17%，期间平均ROE高达31%。
公司取得良好业绩的原因，既有行业层面因素，又有公司层面因素。
（3）行业层面的β因素
第一，亚洲区内市场为世界第二大集运细分市场，货量增速常年快于其他细分市场。公司充分深耕大中华地区、东南亚地区、日本地区（2023年营收占比40/30/20%），充分享受亚洲市场红利。
第二，从运力结构与供给增速来看，亚洲区内市场主要由规模小于3000个标准箱的支线船运营，而该类船型自2009年以来便进入了低增长的区间(部分年份出现负增长)，供给过剩问题不明显。
第三，以马士基、中远海控为首的大型航运公司，聚焦于对干线市场的份额争夺，在亚洲区内的经营目的主要是通过支线网络为其干线货物完成转运、捎带等辅助性服务，与公司聚焦亚洲内部点对点的运输场景不同，直接竞争有限；其他亚洲同行虽与公司业务高度重合，但其运力规模、服务质量又普遍落后于公司，公司形成了错位竞争优势。
（4）公司层面的α因素
第一，围绕亚洲区内客户“高效率、高频次”的货运诉求，公司建设了高密度、高频率的航线网络，为客户提供了不同路线、不同船期的航运选择，能够更及时地满足客户库存管理需要，提高公司的客户粘性与服务价值。
第二，公司通过将海上航线与陆上物流网络进行连接整合，在原有海运服务的基础上，额外提供陆地运输、货运代理、报关、仓储、土地租赁等一系列供应链服务。2013-2016年，公司陆地业务收入占比约40%，毛利贡献约60%，受益于海陆业务的协同发展，公司抵御行业周期波动的能力较强，平均实现运价的波动弱于CCFI运价指数的波动。
第三，公司没有盲从大船化浪潮，而是采用“小型化、标准化”的船队模式。旗下103艘船舶中，79艘为2000个标准箱以下船型 ，24艘为2000至3000个标准箱船型，可以在不同航线根据船期灵活切换，实现全程无闲置、无滞留的高效航行，公司资产周转率和单位运力创造收入显著高于同业。
第四，成本管控方面，小型船舶可以避开枢纽大港的激烈竞争，通过挂靠费用较低的中小型港口来降低装卸成本；标准化船舶可以减少船队所需的运营人员和船只维护费用，降低船队经营成本。
第五，公司近年来不断提高船舶自有比例，择时高价出售旧船、低价购置新船。截至2023年末，公司自有集装箱船舶97艘、租赁集装箱船舶6艘，平均船龄仅为7.9年，是行业内自有船舶比例最高的集运公司，公司在市场运力成本大幅飙升时仍能维持单箱成本稳定。
（5）运价弹性高于成本弹性
2016年至2023年，公司先后经历了航运业的低谷、高潮、回落等一系列周期，公司运量从219万标准箱增加至322万标准箱，增幅达47%，单个标准箱平均运价从477美元增加至623美元，增幅达31%，单个标准箱集运成本从457美元增加至559美元，增幅仅为22%。公司在实现量价齐升的同时，有效管控了成本抬升力度。
进一步拆分公司的集运成本，2016-2023年，设备及货物运输成本从277美元/箱增至287美元/箱，仅增10美元，反映公司的小型船舶在低成本人力物力的港口选择上更有优势；航程成本（与燃料相关）从74美元/箱增至127美元/箱，增幅小于油价从44美元/桶增至82美元/桶；船舶成本（船舶折旧/租赁费用等）从66美元/箱增至92美元/箱，增幅小于SPI船舶价格指数从787增至1169，反映公司自有船舶占比较高和船队年轻化的优势。
（6）老创始人退休、管理层内部交接，股权激励到位
公司实际控制人为创始人杨绍鹏（66岁），于2024年1季度退休，持有公司41.32%的股份，其将董事会主席一职交接给原董事会副主席杨现祥（57岁），后者持有公司9.05%的股份。财务总监刘克成持有公司1.65%的股份。首席执行官薛明远持有公司0.11%的股份，物流业务总裁赖智勇持有公司0.06%的股份。杨绍鹏的女儿杨馨进入董事会担任副主席一职，帮助创始人监督和助力新任管理层发展。
此外，公司2011年和2015年分别实施了股权激励计划，覆盖范围较广，只要完成相应目标，即可在2012-2021/2016-2025期间按期解锁、以较低价格认购公司股票，这一机制有效提升了中高层员工的工作积极性，也是公司企业文化的加分项。
三、波特五力分析
（1）替代者：凭借高效、便利等优势，集装箱运输对传统的散杂货运输形成替代，中欧班列受俄乌战争影响替代效应减弱，中国-东南亚高铁运输或会分流部分航运货物。
（2） 新进入者：集运行业较为成熟，多为老牌集运公司，暂无强势的新进入者。
（3） 现有竞争者：大型国际集运公司聚焦于对干线市场的份额争夺，而在区域市场的参与度相对较低，因而公司所面临的竞争压力相对较小。
（4） 上游：造船行业迎来时隔20年的景气，新增船舶较多，新增运力加剧了中游集运行业竞争；石油价格稳中有升处在历史高位，对经营成本有一定影响。
（5）下游：集装箱运价占货物价值比例较低（3%-5%），涨价敏感性较弱；公司下游客户相对分散，合作多年，公司提供航班较为密集且稳定，有一定议价能力。
四、SWOT分析
（1）S：公司自有船舶占比较高，船龄年轻，运营成本较低，陆海综合发展业绩稳定。
（2）W：公司创始人2024年初退休，公司管理层内部交接，新的团队能否胜任仍待考察。
（3）O：东南亚市场受益于产业链转移，物流需求稳步增长；红海危机使得部分中型船舶离开东南亚和日本市场，参与远洋运输，亚洲区域内市场竞争压力减轻。
（4）T：公司仍有1/3业务在大陆市场，大陆经济受地产下行影响，或会减少公司的运量和运价。公司仍有1/5业务在日韩市场，中日韩三国关系发展较为复杂。
五、核心投资逻辑
（1）公司业务聚焦亚洲区域内市场，享受亚洲区域内市场高速发展的红利。
（2）公司提供海运、陆运、货代、报关、仓储等一体化综合服务，业绩相对稳定。
（3）公司自有船舶比例较高，船龄较为年轻，运营成本较低。
（4）公司管理层具备多年业内经验，持股较多，利益激励较强。
（5）全球形势动荡，中期航运价格有上涨态势。
六、投资风险
（1）供给段，运力大规模扩张风险；
（2）需求端，世界经济衰退风险：
（3）成本端，油价大幅上涨风险。