实际增长难撑起高估值—福寿园研究报告(HK:01448)

目录 

 综述

 一、殡葬业特征

1.1 行业监管严、准入门槛高 

1.2 市场高度分散、规模差异悬殊 

1.3 毛利率高、净利率各异 

1.4 资本市场估值差异大 

1.5 殡葬业与房地产业 

     1.5.1盈利能力:殡葬业远高于房地产业 

     1.5.2费用控制能力:房地产业规模效应显著 

     1.5.3股本回报率:房地产业高杠杆率驱动 

     1.5.4市场估值:殡葬业市盈率高 

     1.5.5 现金流:殡葬业偿债能力强 

二、福寿园特点

2.1 个性化和定制化的产品使公司保持高价销售优势  

    2.1.1 主要收入组成:墓地服务和殡仪服务 

    2.1.2 六种墓地类型:售价与销售数量分析

2.2 通过跨地区扩张和并购增加收入 

    2.2.1 墓地服务:跨地区扩张迅速,上海辽宁贡献大  

    2.2.2 殡仪服务:重庆安徽贡献大,福建增长迅速 

    2.2.3持续探索新业务寻求增长点 

2.4 股权架构比较稳定,管理团队经验丰富 

    2.4.1 几度改制重组后趋于稳定的股权架构 

    2.4.2 行业经验及人脉资源丰富的专业管理团队 

2.5 财务表现比较稳健 

    2.5.1上市后财务状况大幅改善 

    2.5.2高毛利伴随高成本和高费用 

三、展望和估值 

3.1 展望 

3.2 现金流量折现模型 

     预测1:增长 

    预测2:停止并购 

3.3 小结

综述

福寿园初创于1994年,经过20多年的发展,已成为中国最大的殡葬服务提供商,2013年12月在香港联交所挂牌上市,成为“内地殡葬第一股”,股票代码01448。

由于中国殡葬服务业的行业监管、历史沿革、政企关系等复杂因素,造成准入门槛高、行业高度分散、区域性强。福寿园的跨区域发展经营具有特殊性,更像是异军突起。1994上海福寿园成立,2013年福寿园在全国7个省份和直辖市拥有6座墓园和5个殡仪设施,截至2016年底,福寿园的业务已覆盖全国10个省份和直辖市,拥有13座墓园,11间殡仪设施,和3座受托管理的小型墓园。

上市后福寿园利用资金和品牌优势加速扩张,保持较高的业绩增速。在整体规模做大的同时,新进入省份的业绩贡献能力远低于成熟经营的上海、沈阳等地,并购之后尚未有明显的经营规模效应。公司力推的环保火化机、生前契约销售能否成为新的增长点有待验证。万寿山墓园败诉金额2900多万元已获人民法院二审裁决,能否推翻裁决未可知。种种迹象为上市后第三个年头的业绩表现蒙上迷雾。

一、殡葬业特征

1.1行业监管严、准入门槛高

中国的殡葬服务主要包括三部分:遗体处理、墓地服务和殡仪服务。政府机构对遗体处理进行严格管控,私营公司无法参与。私营公司主要参与最开放的墓地服务及部分受限的殡仪服务领域。

1.2市场高度分散、规模差异悬殊

由于行业高度管制,国有企业占据了殡葬服务业的大部分市场份额,而行业的地区性的特征又使得服务高度分散,影响力通常局限于特定地区。

2012年时福寿园已位列中国五大殡葬服务提供商的第一,占据1%的市场份额,而五大服务商合计只占3.1%的份额。福寿园是为数不多的在一个以上地区经营的私营企业,并且具有全国性的品牌知名度。由于殡葬服务业的开放度较低,投资者对该行业的了解渠道不多。以在香港联交所上市的几支殡葬业股票以及被称为A股殡葬行业第一股的福成股份为例,可看出不同公司的规模差别悬殊。福寿园的规模远远高于其他公司。2015年福寿园获得超过11亿元人民币的收入,福成股份的殡葬业收入1.64亿,安贤园中国8000万,中国生命集团6100多万,仁智国际最低1200多万。

1.3毛利率高、净利率各异

殡葬行业的共性之一是高毛利,以上述几家上市公司为例,福成五丰的殡葬毛利高达83%,福寿园的近五年平均约80%,其他3家公司则在35%-75%波动。

在净利率方面,福寿园保持了25%以上的稳定水准。相对而言,除了福成五丰的殡葬业净利率51.63%,安贤园中国的净利率不稳定,2012-2013年为负值,2014年3.82%,2015年跃升至39.16%。中国生命集团和仁智国际则一直处于亏损状态。说明行业普遍的高毛利要转化为净利润,需要公司具有较强的经营管理能力

1.4资本市场估值差异大

资本市场对于殡葬行业的估值也有较大差异。安贤园中国、中国生命集团、仁智国际集团均早于福寿园在香港上市,如今股价长期在1港元以下。福寿园上市后的股价呈S形波动。以上殡葬行业港股的股价复合增长率均为负值,低于恒生股数的4%复合增长率,相较之下,福寿园的股价复合增长率表现胜于其他殡葬港股。福成股份包含畜牧业殡葬业务,殡葬业务于2014年9月纳入,从股价表现来看,2014年6月9日股价5.33,及至9月30日股价涨至11.23,可看出殡葬业务的加入对股价有大幅拉升。福成股份的复合增长率25%,高于沪深300指数7%的增长,内地资本市场对殡葬业的估值较高。

作为“内地殡葬第一股”的福寿园和“A股殡葬行业第一股”的福成五丰,上市后均得到热捧,究其原因有以下方面:一方面与国内殡葬行业不透明,信息获知渠道少,新事物容易引起热度有关,一方面两家公司的高毛利率与高净利率表现让人印象深刻,另一方面老龄化社会的到来,大家觉得殡葬是一个朝阳产业,再加上殡葬业有严格的牌照准入条件和监管限制,让大家觉得有利可图并且不易被其他竞争者抢夺利润。

福成五丰进入殡葬业后,殡葬股有了对比标的,未来势必获得更多关注。目前来看,福成的墓园收购成本高于福寿园,在高成本下如果依旧获得高收益,说明该行业的确有很高的经营效益,也侧面表明并非只有低价拿地才可获取高收入。福成的数据较少,无法进行深入对比,需持续关注。

1.5殡葬业与房地产业

将殡葬业类比为房地产业,是分析人士经常提到的问题,源于两者共同的盈利模式,即房地产业的房地产销售与殡葬业的墓地销售:从政府手中拿地,建造商品房或墓地,然后销售出去。

此部分选取了房地产业的龙湖地产与福寿园进行对比。尽管两个行业盈利模式类似,但盈利能力差别大,对费用的控制能力不同,房地产业的规模效应显著,殡葬业的暂未有明显效果房地产业主要靠高杠杆率驱动股本回报率目前市场对殡葬业的估值高

1.5.1盈利能力:殡葬业远高于房地产业

殡葬业毛利率高于房地产业。龙湖地产的毛利率27%-41%,远低于福寿园近78%-82%的毛利;龙湖地产的销售成本率59%-73%,远远高于福寿园的18%-22%,这个问题可以从两个角度解释:一是福寿园的土地成本低,二是福寿园的售价高。本文认为是墓地的高售价所造成的(详见下部分分析),若将来无法维持高价,则毛利率会下降。

1.5.2费用控制能力:房地产业规模效应显著

虽然毛利率差别大,但两个行业的净利率差距不如毛利率。龙湖地产的净利率17%-29%,福寿园26%-31%,净利率差距不太大的原因在于两点:一是龙湖地产的三项费用占比极低,合计5%左右,远低于福寿园三项费用合计40%左右;二是龙湖地产的投资物业(商场)公允价值变动及投资收益贡献了不少收入。

福寿园的三项费用消耗了约40%的收入,其中销售开支和行政开支各占约一半。销售开支庞大可以理解为墓地销售的渠道不如房地产销售多样化,需要投入大量人财物力进行推销。行政开支则由于福寿园的多地区扩张布局尚未产生规模性的经营效应。

房地产销售在经营过程中逐渐积累了规模效应,销售费用和管理费用的开支占比都很小,相比之下,墓地销售的这两项开支非常大,倘若福寿园在扩张中能积累规模效应,降低相关成本,即使毛利率下降,净利率也可保持较高水准。

虽然成本费用整体占收入比重差距大,但两家企业的员工成本接近。龙湖地产的人均员工成本有波动,大部分年份在13万多;福寿园的人均员工成本在2014年有跃升,从9.5万涨至14.2万,福寿园的工资水平与房地产行业接近。

1.5.3股本回报率:房地产业高杠杆率驱动

2011年以来,两家企业的股本回报率均大幅下降,龙湖地产从29%下降至16%,福寿园上市前48%-64%,上市后为11%-13%。龙湖地产的股本回报率下主要由销售净利率和权益乘数下降导致。福寿园则是总资产周转率和权益乘数下降造成。而龙湖地产的销售净利率和总资产周转率均低于福寿园,权益乘数为上市后福寿园的2倍多。龙湖地产的高股本回报率源于高的权益乘数。

从财务状况来看,龙湖地产的偿债能力低于福寿园。福寿园的财务杠杆低,上市前的资产负债率约65%,上市后骤降至25%左右,龙湖地产则在70%上下波动。

利用高杠杆进行经营是房地产业的显著特征。福寿园在IPO后募集了大量权益资金,上市后并未大举借债,倘若日后通过大举借债提高权益乘数,可以进一步提高股本回报率。

1.5.4市场估值:殡葬业市盈率高

龙湖地产的股息支付率近五年呈上升趋势,2015年为23%,与福寿园的股利支付率相当。龙湖地产的可持续增长率呈下降趋势,2015年为14%,由股本回报率和利润留存率均下降导致,福寿园的可持续增长率2015年11%。

龙湖地产的市盈率除2012年较高外,其他年份在6左右,福寿园的市盈率非常高,二三十倍,反映了市场对其估值很高

1.5.5 现金流:殡葬业偿债能力强

从现金流量财务比率来看,福寿园的偿债能力比率高于龙湖地产。福寿园的盈利能力略低,但两家公司的比率都较高,说明现金流量充裕。

二、福寿园特点

福寿园的发展之路概括起来就是一个“新”字,通过新业务新模式,在有限的经营范围内创造高价值:

1、个性化和定制化的墓地使公司保持高价销售优势。

2、在高度零散化的中国殡葬行业率先开展多地区经营,在墓地资源有限,开发新墓园难度加大的情况下,通过并购来拓展墓地销售业务。

3、相对稳定的股东结构和专业的管理团队。

4、比较稳健的财务。

2.1个性化和定制化的产品使公司保持高价销售优势

2.1.1 主要收入组成:墓地服务和殡仪服务

福寿园的收入由4部分组成:墓地服务、殡仪服务、配套服务、分部间抵消。最主要的是墓地服务和殡仪服务,合计占比98%以上,其中墓地服务占比最高在85%左右,殡仪服务13%左右。虽然配套服务有上升趋势,但所占比重很低,只有1%左右。分部间抵消可忽略不计。2016年的收入总额约12.67亿,其中,墓地服务11.12亿占87.71%,殡仪服务1.42亿占11.22%,配套服务0.17亿占1.38%。

下表是2012年以来的墓地服务明细:2013年较2012年增长27%,若剔除新增海港福寿园,增长率为9%,也就是说,27%的增长中有18%的增长来自新墓园,9%来自内生增长。2014较2013年增长30%,若剔除新增的重庆白塔园和江西梅岭世纪园,则增长率为27%,即30%的增长中有3%来自新墓园,27%来自内生增长。2015年较2014年增长39%,若剔除新并购墓园,则增长率为23%,即39%的增长中16%来自新墓园,23%来自内生增长。2016年较2015年增长16%,全部来自内生增长。

2010年以来,公司的毛利率呈波动趋势,但整体稳定,2013年及以前年度毛利润在80%以上,2014年降至79.97%,2015年降至77.6%,2016年上升至79.07%。2013年墓地服务和殡仪服务的毛利率分别为81.97%和70.8%,2014年上升为82.19%和72.7%,2014年新增的配套服务毛利率20.7%,说明新并购的墓园及殡仪设施创造的毛利率较高,而配套服务(主要是景观美化及设计业务)拉低了整体水平。2015年整体毛利率下降,由于墓地服务、殡仪服务、配套服务均下降所致,具体由于新收购墓园的毛利率相对较低,以及配套服务中的环保火化机试生产阶段的产量小而经营开支大造成火化机业务的负利润率。2016年的毛利率为79.07%,其中墓地服务的毛利率较上期上升,源于平均售价的提高及有效的成本控制,而殡仪服务的毛利率较上期下降,主要由于重庆两座殡仪设施收益减少,配套服务的毛利率上升。

墓地服务分为墓地销售和墓园维护服务,其中墓地销售收益占98%以上,墓园维护服务收益不到2%。下面着重分析墓地销售收益。

2.1.2 六种墓地类型:售价与销售数量分析

公司提供六种不同类型的墓地(来自公司网站介绍):

① 定制艺术墓:客户完全个性化及定制其墓地。客户可以决定(其中包括)墓地的位置、大小、设计及布局,以及从设计独特的墓碑到定制真人大小的雕塑等将予使用的纪念碑及装饰品的类型和形式。福寿园的内部专业设计师及园林师建筑师设计及美化墓地以达到客户的确切要求。

② 成品艺术墓:客户可选择供统一大小及统一景观墓地使用的多种预先设计及预先制作的纪念碑。福寿园的内部专业设计师及雕塑师个性化及定制客户选定的纪念碑的若干方面,例如对纪念碑的结构进行细微改动以及在纪念碑上添加照片或碑文。

③ 传统成品墓:将骨灰埋入具有统一大小及景观的墓地以及使用标准化预制墓碑。传统墓地位于福寿园墓园中的预订区域。客户也可以与福寿园的内部专业雕塑师一起在墓碑上添加照片及/或碑文。

④草坪卧碑墓:将骨灰坛入位于细心照料的草坪之上的草坪墓地,头部设有花坛及/或墓碑。客户可以选择草坪墓地的位置并于福寿园内部专业雕塑师一起在墓碑上添加照片及/或碑文。草坪墓地具有整洁统一的外观,草坪沿着精心打理的灌木排列成行,并被景观园林所环绕。

⑤绿色环保墓:绿色环保墓为环保且节省空间的墓葬方式,这种墓葬方式将会葬在自然墓碑(如卵石、树木及花坛)下,或葬入福寿园墓园的矮墙中。该等自然墓碑或矮墙和谐地构成福寿园墓园景观的一部分。该等服务乃为保护自然环境以及迎合环保型客户的需求设计。

⑥室内葬:将骨灰存放于福寿园的骨灰龛中。福寿园的骨灰龛设计精美,龛位分为特定的主题灵堂,每个都有独特的装饰特色,以便迎合多种客户群体的需求。例如:福寿园设有儿童及青少年主题灵堂,其装饰特点包括色彩艳丽的墙壁、儿童玩具及卡通人物图片,以便与幼儿园的环境相似。骨灰龛也有运用现代科技的特色,透过在福寿园多个灵堂中提供大屏幕电视,客户可在祭奠时观看逝者的视频及/或相片。

福寿园一贯秉持“高附加值高价格”的经营理念,以先进的殡葬理念、优美的墓园环境、推陈出新的殡葬模式来提升附加值,获取客户对高价的认可。河南福寿园和重庆白塔园在被福寿园收购前都处于亏损状态,收购后迅速被盘活进而扭亏为盈。

墓地销售收益的复合增长率高达24.21%,从2010年的近3亿增长至2016年的10.9亿元。其中,定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓的收益占比日益增大,2016年合计占比86%,其中成品艺术墓41%,定制艺术墓25%,传统成品墓20%。成品艺术墓一直都是收入的最大来源。

从墓地平均售价来看,定制艺术墓价格最昂贵,平均售价从2010年的17万/座增至2016年的近34万/座,复合增长率12%。成品艺术墓的单价从5万到10万多不等,复合增长率8%。传统成品墓单价持续下跌,复合增长率为-14%。草坪卧碑墓单价上涨迅速,从2010年的近3万涨至2016年的近7万,复合增长率16%。绿色环保墓单价波动大,从5000至1.6万不等,复合增长率3%。室内葬则从5000元至1.6万元不等,复合增长率-1%。六种墓地类型中,除了定制艺术墓的单价保持上涨之外,其他五种墓地的单价波动都很厉害,这是由于公司业务从上海等经济较发达地区拓展至其他省份后,各地经济发展水平不同导致单价起伏不定

墓地销售数量则处于迅猛增长状态,尤其是2010年至2015年间,复合增长率曾高达34%,但2016年数量骤降拉低了复合增长率至22%。六种墓地中,除草坪卧碑墓复合增长率呈负数外,其他5种墓地均为正数。

2016年的墓地销量比2015年减少24%。除了定制艺术墓数量增长12%外,其他5种类型的墓地销量均不同程度下降,尤其是占收入比重最大的成品艺术墓,销量下降了34%。

虽然销量下降得厉害,2016年的墓地销售收入却上涨了16%,主要由于平均售价的上涨。定制艺术墓的平均售价增长12%,加上销量上涨,收入比2015年增长28%。成品艺术墓虽然销量下跌得厉害,但是平均售价上涨了91%,收入比2015年增长26%。传统成品墓的销量下降6%,平均售价下降3%,收入比2015年下降8%。草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内葬的平均售价都有不同程度上升。整体来看,2016年的全部墓地平均售价为每座87,357元,较2015年的80,211元上升9%。

综上所述,定制艺术墓的收入增长由销量和单价共同推动,高价是主要因素成品艺术墓和传统成品墓的销量与单价均处于波动状态,销量下降可通过单价提高来弥补,单价降低可通过销量上升来弥补以此保证收入的增长

2.2通过跨地区扩张和并购增加收入

1994年上海福寿园成立,经过近20年的发展至2012年底已经营6座墓园和5个殡仪设施。2013年继续并购墓园殡仪设施。2013年12月福寿园成功上市募集了逾16亿港元的资金,开始大规模收购。2014年收购2座墓园,同时自建及与其它方合营墓园各1座。2015年收购完成4座墓园。此外又增加了5处殡仪设施。截至2016年底,福寿园的业务已覆盖全国10个省份和直辖市,拥有13座墓园,11间殡仪设施,和3座受托管理的小型墓园。见下页地图。

2016年1月及2月,分别与山东省泰安市及重庆市璧山区的地方政府签署以BOT方式建设和运营殡仪馆并且合资新建墓园的协议。2016年9月28日,福寿园宣布以人民币5760万元收购洛阳仙鹤纪念陵园的80%股权,预计于2016年12月前后完成。2016年9月2日,福寿园宣布与安徽省宣城市宣州区民政局订立投资协议,以投资总额约8261万元(不包括土地款项)建设、经营及管理宣州区马山生态陵园。公司2016年的新项目,洛阳仙鹤纪念陵园、与宣城市、泰安市、重庆市璧山区的墓园及殡仪设施,在当年均未有收入,预计从2017年起将陆续贡献收入。

2.2.1 墓地服务:跨地区扩张迅速,上海辽宁贡献大

公司的并购扩张战略使墓地服务收益从2013年5.2亿跃升至2016年的11.1亿。

各地区的增幅和贡献不一。上海、河南、安徽、山东、辽宁为上市前已开发的区域,2012年以来的复合增长率中,辽宁最高57%,上海次之24%,安徽和河南分别17%和13%,山东5%。

上海一直是最主要的墓地服务收益来源地区,2016年贡献了58.68%的墓地服务收益,其次是辽宁16.95%,安徽第三8.01%。2016年辽宁的两座墓园的收入贡献下降得厉害,尤其是锦州市帽山安陵较上年下降了23%,主要因锦州市经济下滑严重、需求结构变化、公益性墓园无序竞争所致。

重庆、江苏、江西为新增区域,增长也较快,2016年的收入贡献分别占总收入的2.85%、2.7%和2.59%。

福寿园在上海经营两座墓园—上海福寿园和海港福寿园,尤以上海福寿园贡献最大,贡献了40.6%的墓地服务收益,其低廉的土地收购成本提供了巨大的利润空间(公司1994年取得上海福寿园的土地成本为每平米190元)。

目前福寿园旗下的14家墓园,总占地面积483万多平方米,可销售面积200万平方米。除了上海福寿园的30万平方米土地,以及锦州市帽山安陵的5万平方米土地是2001年划拨土地许可用途目录修订前经政府划拨的土地,其他均为批授土地。

不同地区墓园的单位面积收购成本差别大,受收购年份、墓园所在地区的经济水平的影响。为便于比较,将墓园收购成本均折算成100%收购的成本。早期收购的墓园成本低,如2002年收购的合肥大蜀山文化陵园和2005年收购的河南福寿园,成本为每平米83元和44元。上海的海港福寿园虽然2008年就已收购,但彼时收购成本已达每平米1405元。近期收购的成本高,如2015年常州栖凤山陵园每平米收购成本2695元,是目前最高的收购单价。同一省份不同城市的收购单价差距大,例如江西2014-2015年收购的三家墓园,单价高低不一。


为了解福寿园墓园收购价处于何种水平,下表将福成五丰的两座墓园与经济水平接近(所在城市的人均GDP接近)、收购时间相近的几座福寿园墓园进行对比。福成五丰的三河灵山宝塔陵园位于河北廊坊市,钱江陵园位于浙江杭州市。廊坊与重庆的人均GDP接近,杭州与常州的人均GDP接近。因此选取了福寿园的重庆白塔园和常州栖凤山陵园。从单位收购成本来看,福成五丰的均高于福寿园的。三河灵山宝塔陵园的单位收购成本是重庆白塔园的近5倍。钱江陵园的单位收购成本比常州栖凤山陵园的高34%。

2.2.2 殡仪服务:重庆安徽贡献大,福建增长迅速

公司的殡仪服务由2012年的0.61亿增加至2016年的1.4亿,复合增长率23%。上市前殡仪服务主要在重庆、安徽地区开展,近两年来福建的殡仪服务收益增长迅速。2016年重庆殡仪服务受当地新建殡仪馆影响收入减少。

2.2.3持续探索新业务寻求增长点

除了既有的个性定制化产品、多地区经营、并购新墓地之外,福寿园也在持续探索新业务寻求增长点:

(1)与地方政府以PPP、BOT模式合作建设殡仪馆,进入受管制的殡仪服务领域,同时辅以合作开发墓园

殡仪服务受政府主导,私营企业较难参与。2016年,福寿园殡仪服务收益1.4亿人民币,占公司总收益的比重不到11%。

截至2016年底,福寿园正在运营的殡仪设施11间,位于上海、河南、重庆、婺源、厦门、宁波、合肥。主要通过两种形式运营,一种是自营,一种是与政府拥有的殡仪馆合作,即政府免租金或低租金提供殡仪设施区域,双方按合约比例分占收益。

2015年开始,福寿园开始推行政府和社会资本合作(PPP)模式,开创建设-经营-移交模式(BOT),即政府与私人合作建设殡仪馆并辅以合作开发墓园。将福寿园在自营方面的经验与政府的资源结合起来。2015年6月18日,福寿园与江苏省大丰市政府经营的殡仪馆订立一份合作协议,计划在大丰市建立综合一体化提供商大丰殡仪服务中心,销售殡仪产品、守夜及送别服务。2016年1月及2月,分别与山东省泰安市及重庆市璧山区的地方政府签署以BOT方式建设和运营殡仪馆并且合资新建墓园的协议,6月又中标与安徽省宣城市政府合作建设经营殡仪设施及墓园项目。

新模式主要涉及公司对墓地开发和殡仪服务运作方式的改变,并不会马上成为全新的高增长点,预测时暂不考虑。

(2)拓展公司的殡葬产业链条,开展环保型火化机的生产

公司于2014年正式启动环保火化机的生产,2015年2月建设完成位于安徽中福德环保火化机生产基地,2016年6月通过了中国科学院上海高等研究院的相关检测,烟气排放符合国家新标准。2015年试生产阶段取得收益人民币920万元,并已计入配套服务分部,但由于试生产阶段产量小而产生固定经营开支导致火化机业务取得负利润。

根据福寿园的预测数据,国内有超过2700家殡仪馆,70%拥有火化机,其中平均每家4台,每台火化机寿命6-10年,预计政府在近5年内会批复超过200家新殡仪馆,都将配备火化机,每年全国至少1000台的需求量。根据招股章程,公司计划的火化机厂的每年最高产能是300台。

根据中国政府采购网公布的2016年以来各地区殡仪馆火化炉采购项目中标公告信息,火化炉价格每台30多万至60多万不等。由于无法获得福寿园环保型火化机的售价,只能基于上述的价格进行预估。

假设2016年能保持2015年试生产的收益水平,按每年至少1000台的需求量,福寿园的市场份额至少占1.3%-3%;但是920万元的收益对于2015年11亿的总收益来说,只有0.8%的比重。

对于该部分业务,本报告持保守态度,根据2016年度业绩公告,福寿园并未在国内市场大规模销售环保火化机,而是出口蒙古及俄罗斯。对于产量及售价均不得而知。目前看来,环保火化机销售尚未成为新的潜力增长点,估值时不纳入。

(3)开展殡仪服务的生前契约试点销售

生前契约19世纪发源于英国,并于20世纪初进入美国市场并在北美市场蓬勃发展至今。生前契约即人可在自己的有生之年“操办”自己的百年后事,免除自己及家人的“后顾之忧”,并且是以保险的形式实施。它可以使被保险人在生前从容设计逝世后的殡葬事宜,也可以凝固未来殡葬开支数额,规避由于通货膨胀带来的经济压力,同时还允许被保险人分期支付保险金,可作为投资转让。生前契约在美国有两种形式,一个是信托,一个是保险。目前保险是生前契约主要的模式,美国最大的殡葬公司SCI集团旗下有90%的生前契约都是以保险形式发售的。美国有23000多家殡仪馆,销售的生前契约大概有75%是通过保险形式发售的。

生前契约在中国也开始逐渐发展。民政部2009年颁布了一项指引,规定购买生前契约必须满足三个条件,即(i)必须达到最低规定年龄(因地区而异);(ii)必须是身患绝症;(iii)要求提供生前契约将自己葬于已逝配偶旁。

2016年福寿园董事会确认成立“生前事业委员会”,内部布局并同外部保险等公司合作销售生前契约。2016年上半年,公司在合肥和重庆推出了生前契约的销售试点,200余份订单,150万的销售额,50%已经转化为销售收入,每份订单约7500元。

公司于2017年3月17日发布了一份公告,委任前联席公司秘书赵宇为“福寿之家”事业部总经理。赵宇于2009年加入福寿园,公司为奖励其的加入曾授予2.8%的股份,赵宇在福寿园上市过程中贡献巨大。此次又对其委以新任,表明公司在生前契约销售业务的力度加大。但从目前的销售额来看,潜在收益不明朗,暂不列入预测估值。

2.4 股权架构比较稳定,管理团队经验丰富

2.4.1 几度改制重组后趋于稳定的股权架构

福寿园的股权架构非常复杂,创始时具有国有背景,其后二十多年间白晓江(现任福寿园集团主席)对股权进行了一系列改制腾挪,“国有资产流失”等原罪说一直被提及。

讨论福寿园的股权结构要分三个阶段:第一阶段是1985-1997年,了解福寿园成立的渊源及原始股东;第二阶段是1998年-2013年,企业改制及引入合作伙伴,股权结构逐步定型;第三阶段是2014年及以后,上市后股权的变动。

根据福寿园披露的数据,截至2015年底高管白晓江、王计生(执行董事兼总经理)、陆鹤生(非执行董事)分别持有集团股份9660万股(4.62%)、9660万股(4.62%)、2760万股(1.63%),持股数自2013年底至今未变,只是占比略有下降。持有中福100%股权的2家NGO实质在白晓江控制之下,而中福持有福寿园23.11%的股份,白晓江对公司有很强的实质控制力。安合的实际控制人谈智隽是谈理安的父亲,谈理安是福寿园集团的副主席兼执行董事。安合与中福自1998年以来的紧密合作关系,其实是白晓江和谈家在资金、人脉、经营上的联合。

2.4.2 行业经验及人脉资源丰富的专业管理团队

福寿园董事会共有10名成员,其中3名执行董事、3名非执行董事、4名独立非执行董事,平均年龄57岁。

3名执行董事均具有丰富的殡葬行业经验和人脉。主席及执行董事白晓江自1996年起担任上海福寿园主席,促成了福寿园的初创发展改制上市扩张,他还身兼上海政协委员、上海市总商会副主席、香港中国商会副会长、香港国际投资总会董事会主席、中国光彩事业促进会第五届理事会常务理事等职务,无论是管理经验还是人脉资源,均具有不可比拟的优势。副主席兼执行董事谈理安自2006年起进入福寿园任职,其父亲谈智隽是安徽安合投资咨询有限公司的实际控制人,而安合与福寿园的交集早于1998年已经开始,两家公司在殡葬业务已有近20年的合作经验。执行董事兼集团总裁王计生于中国殡葬服务业累积逾22年经验,并在福寿园任职逾22年,历任上海福寿园的董事总经理及重庆、山东福寿园的执行董事等职务,现为中国殡葬协会副会长及中国殡葬协会公墓工作委员会主任,是殡葬业的知名人物。

3名非执行董事和4名独立非执行董事中,陆鹤生在中国殡葬服务业拥有逾30年经验,早在1991年就已担任中福副总经理,与白晓江及福寿园渊源颇深。陈群林于2008年至2010年担任国际殡葬协会主席,此前历任中共中央政治研究室秘书长、中国福利彩票发行中心主任、民政部社会福利和社会事务司司长、中国殡葬协会会长。其他几名非执行董事则在金融投资、法律、财务等方面具有多年经验。

高级管理人员5名,平均年龄51岁。除集团总裁王计生外,集团战略投资发展委员会主任葛千松于殡仪服务行业累积近42年经验。葛千松最早于上海市民政局殡葬管理处任职,担任上海市龙华殡仪馆副主任及主任,1995年进入福寿园服务至今,历任上海福寿园、河南福寿园及重庆安乐服务的高级管理职务。其他3位高管则在财务管理、上市融资等方面具有丰富经验。

从上述可以看出,福寿园有一支资历颇深的殡葬业管理团队,很多在福寿园供职超过20年。从董事会的年龄层来看,普遍年龄较大,也正是因为他们多年积累的经验才使得福寿园发展壮大至今,但是不知管理层是否后继有人。目前看来,如果管理层人员稳定,未来5-10年尚无需担心管理断层的问题。

2.5财务表现比较稳健

2.5.1上市后财务状况大幅改善

公司资产自2013年上市后有大的跃升,从2012年底的10亿元人民币到2016年底的逾39亿人民币。

非流动资产中,墓园资产占据大部分比重,2010年-2016年平均比率54%。

流动资产中,银行结余及现金与定期存款的数额最大,其次是存货。2013年至2016年,银行结余及现金与定期存款占流动资产的比重平均为82%,存货则为16%,两项之和占流动资产总量的98%。

充裕的现金是对外并购的资金来源。墓园资产和存货则是重要的经营资产,类似工业企业的“库存商品”,公司采购原材料(土地墓石等),进行生产加工增值(开发墓地及增值服务),然后销售出去(销售墓地及提供殡仪服务)。

墓园资产包括土地成本、初始土地开发成本及墓园公共空间景观美化成本。当墓园开发好拟做出售用途后,就会转拨至存货。

负债和股东权益构成中,2013年前福寿园的资产负债比率曾高达66.81%,2013年底上市后股本剧增,资产负债率骤降至30%以下并保持至今;上市后借款与净资产的比重一度降至2.2%,随后两年收购新项目筹集借款使比重上升至2016年的7.8%。公司利息保障倍数相当高,偿债能力强。相关财务比率如下:

公司的股本回报率在2013年大幅降低,主要由于股本增加导致权益乘数骤降,总资产的增长幅度超过销售收入的增长幅度造成总资产周转率下降,而销售净利率变化不大,说明公司的盈利能力保持较好。

公司的现金流量状况稳定,经营活动产生的现金净额为正值,说明经营活动能持续产生现金净流入;投资活动使用的现金净额为负值,且金额在2013年后剧增,源于公司不断并购新墓园;融资活动使用的现金净额在2013年以外的其他年份为负值,说明这些年份的资金充足,无融资需求,2013年金额剧增源于上市时募集的大量资金;现金及现金等价物充足。

从现金流量的财务比率来看,公司的偿债能力尚可:债务保障率表明企业偿还全部债务的时间,近六年的平均值为3.15年;现金比率表明偿还短期债务的能力,该比率的合适值为1,公司的比值呈上升趋势;长期负债偿还率表明未来偿还债务的能力,公司的该项比率尚可。每股经营活动现金流量保持增长,说明支付股利能力增强。净利润现金比率在上市后能保持1以上的比值,说明企业净利润品质好,有对应的现金流入。销售净现率衡量销售收入产生现金流量的能力,越高说明能力越强,近六年平均值为0.36,说明一元钱的销售收入能产生0.36元的经营活动现金净额。

2.5.2高毛利伴随高成本和高费用

2.5.2.1营业成本与营业收入同比增长

公司的营业成本主要包括墓地服务成本和殡仪服务成本,分别占总成本的近80%和近20%。配套服务成本近几年呈上升趋势,主要是新业务如火化机生产的成本计入该项下造成。

墓地服务成本按细目可分为墓石成本、土地成本、开发成本、税项、墓园维护成本、其他。墓石成本、开发成本、其他一直占较大比重,土地成本自2014年开始增长迅速,与公司大量收购墓园相关。

殡仪服务成本分为营运人员及主管的薪金、棺木成本及其他配套成本,缺乏分项数据,不做细目分析。

综合来看,营业成本(销售及服务成本)与营业收入(收益)的增长趋势保持一致。

2.5.2.2销售管理费用与营业收入同比增长

三项费用中,分销及销售开支、行政开支是主要费用,基本各占半壁江山。

各项成本费用占收益的比重如下:销售及服务成本18%-22%,分销及销售开支17%-20%,行政开支20%-25%,融资成本2%以下。殡葬业的毛利率高,销售及服务成本占比较低。随着公司并购新墓园,相应的销售人员数量增加,人员工资薪金额增长,分销及销售开支随之水涨船高。同时,新收购墓园增加新的折旧摊销费,管理人员的薪金增长及调整,授出购股权的摊销、上市公司每年开支等项目,使得行政开支也在增长。公司扩张后尚未出现明显的规模效应和集成效应,销售管理费用未有效降低。

2013年福寿园上市后,随着收益的增长,行政开支也有大幅提高。根据2013年及以前年度的行政开支细目,占比最高的是薪金及员工成本,其次是差旅及业务发展,再次是折旧及摊销。2014年及以后的行政开支缺乏细目。公司从2013年起开始授出购股权,购股权摊销开支归入员工成本。

三项费用中,员工成本数额最大,占三项费用总和的50%左右。员工成本中,薪金、工资、花红及其他福利占比最高,2013年以前占比93%以上,2013年后,随着以股份支付的款项出现,占比下降至80%多;而以股份支付的款项占比达到10%以上。

综合来看,销售费用(分销及销售开支)、管理费用(行政开支)与营业收入(收益)的增长趋势保持一致,只有财务费用(融资成本)例外。可以看出,福寿园规模的扩张并未带来相应的规模效应,公司费用与收入保持同比增长,这也是公司的毛利率与净利率相距甚远的原因。

2.5.2.3购股权对股份的潜在稀释

福寿园自2013年以来,每年都向董事和雇员授出购股权。作为以权益结算的股份支付,购股权在行使期内以直线法摊销计入行政开支,成为公司费用的一部分,占收益的比重在2.5-3%。

截至2016年上半年,授出购股权5次,除2014年8月5日的行使期为10年,其他4次的行使期为4年。2013年8月8日是在公司上市前授出,其他4次是在上市后授出。

截至2016年上半年,合计授出购股权近2亿份,已行使10%约2030万份,已行使的购股权均为2013年8月8日授出,其中1890万股为其他雇员行使,140万份为高管行使,剩余3730万份将在2017年8月7日到期,每股行使价为0.9元人民币,从理性人的角度推断,届时剩余的购股权将被行使。以2016年12月31日的发行股数21亿股为基数,3730万份行权将增加3730万股股份,占行权前股份数的1.78%,对股份造成稀释。

购股权的行使价与股价的走势图进行对比分析。2014年福寿园股价整体呈下降趋势,应该与刚上市股价被炒高,同时市场对殡葬类股票的预期不明朗有关(港股中的殡葬股股价长期低迷,详见第一部分),因此给出了10年期的4.14港元行使价。2015年开年后股价短期下跌,随后全年呈上升趋势,3月19日授出的4年期3.126港元行使价可看出高层对股价走势持悲观趋势,预计继续下跌。以上两笔的行使价可当作高层对公司的保股价。2016年开年后价格继续上涨,3月24日授出的4年期的5.824港元行使价表示了对市场的乐观预期,但事实上股价呈下降态势,5月16日授出的4年期的5.466港元行使价虽比之前的低,但股价的持续下降也使得股价有高估嫌疑

三、展望和估值

3.1 展望

福寿园是中国殡葬业的一支绩优股,它开创了高值高价的墓地销售,突破了跨区域并购的监管和资金难题,用20多年的时间打造了“福寿园”品牌。在目前的中国殡葬业市场上,尚未有可与之匹敌的品牌,异军突起的福成五丰无论在规模还是资历方面与之差距较大。

福寿园从上海发家,很大程度上源于上海对先进殡葬理念的接受以及高消费水平。公司开始跨区域经营后,不同地区经济发展水平的差异拉低了墓地销售单价,尤其是占墓地销售收入半壁江山的成品艺术墓和传统成品墓,二者的单价均在下降。公司业绩增长迅速主要在于销售数量的迅猛增长。若销售数量增长放缓,收入增速也将放缓。

福寿园的业务已覆盖10个省份和直辖市,但各地区的经营更像单兵作战,并未体现出规模效应和整合优势。目前公司管理层的重点在将业务铺开,覆盖更多区域。

2016年公司力推的环保火化机销售和生前契约销售,按既有数据进行推算后发现收入贡献不会太大,估值时不列入。

公司2013年售出的购股权即将到期,股本增加会拉低股东报酬率。

公司面临的万寿山墓园败诉金额2900多万元已获人民法院二审裁决,若无法推翻裁决,将是一大笔费用支出。“董事会认为诉讼最终不大可能会对本集团的财务状况及业务营运造成重大不利影响,并得出无需计提拨备的结论”,对此论述本文的分析是:有可能败诉支付2900万元,但败诉金额相对于12.67亿收益来说仅占2%,因此不算重大不利影响。此外,还有1300万元的未决诉讼,也未计提拨备,估值时需考虑。

本部分将采用两种方法对福寿园进行估值:现金流量折现模型和相对价值评估法。

3.2现金流量折现模型

预测1:增长

假设条件:

(1)销售增长率:2010年至2016年的销售增长率起伏不定,从14%到39%,年均复合增长率24%。在增长情景下,详细预测期2017年-2021年,增长率14%;永续期2022年及以后,增长率1%。

(2)银行结余及现金的金融资产和经营资产划分:银行结余及现金主要源自2013年上市募集的资金。虽然该部分资金的确是用于经营性用途,但尚未动用的银行存款产生了不少的利息收入,客观上具有金融性资产的特征。因此,将该部分完全划分为经营性资产或金融性资产都有失偏颇,本文采用上市前3年,即2010-2012年的数据,计算银行结余及现金与收益的比值,取平均值52.8%作为预测经营性现金的比例。而银行结余及现金中的金融性部分不好预测,假设在2016年便降为零。

(3)筹资结构:2013年上市后股东权益占比大,假设公司继续维持“低负债高权益”的筹资结构。若公司提高负债比例,资本成本会降低,折现系数提高,现金流量增加,股权价值会升高。因此维持低负债是最保守的。

(4) 加权平均资本成本:为便于计算,本文采取了两种方法:一种是以香港联交所上市的10年期国债为基础,加上5%的企业信用风险补偿,得出债务资本成本;然后在债务资本成本的基础上加上5%的风险溢价作为权益资本成本;债务资本占总资本的权重10%,权益资本占总资本的权重90%;计算出约11%的折扣率。另一种是基于国际投行对中国企业的资本成本估算,阿里巴巴13%-15%,腾讯10%-12%,再参考Aswath Damodaran总结的各行业平均折扣率数据,11%是可以接受的折扣率。

预测2:停止并购

假设公司不再并购新的墓园,按2016年的销售水平,既有的墓园可再销售约8年,因此预测期为2017年-2024年。该预测下的股价是底线价值。计算方法如下:

3.3 小结

从上述估值可以看出,2016年底福寿园的底线价值为2.75港元左右,也就是在不并购不增长保持既有销售水准的条件下的内在价值。

2016年12月31日福寿园股票收盘价4.59港元。从敏感性分析可以看出,按1%-2%的永续增长率,若折现率为11%,即使详细预测期增长率达到30%,股价也在4港元以下;若折现率为10%,则30%的详细预测期增长率可以支撑4.57港元的股价,比较符合目前股价水准。
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精彩评论

守株待兔新解2017-03-30 20:08

感谢收集分析如此多福寿园 的资料! 请恕直言:仿佛为了精准忽略了模糊的正确; 1、居民可支配收入在增长,资产价格在增长,怎么能得出销售不增长; 2、公司墓园现有储备181万平方就保证20年开发; 3、火化机和生前契约等新价值点直接忽略,也是太保守; 4、公司现有已签约没并表或没产生销售的外延项目包括南昌新建墓园、洛阳、山亭兴泰、泰安、重庆壁山、宣城等并没考虑; 5、公司现背调项目六个,并且管理层多次强调外延扩张是工作重点之一,怎么能判断福寿园不外延增长; 6、请关注40年代年出生人口不足千万,60年代年出生人口2000多万,按70多岁平均寿命,算算市场量会增加多少? 增长时间会多长? 假设条件有问题,计算再精确靠谱么? 只是探讨,并无它意!

老渔20142017-03-31 22:42

我说三个我认为的核心逻辑:1. 鉴于中国城镇化,房地产(包括别墅)无节制的建设。未来墓地都会出现供应紧张,导致水涨船高,所以,该类股票会是最好的抗通胀,抗货币超发的品种,特别是其中有品牌优势,文化优势,管理优势的龙头企业。2 。目前国内的殡葬行业极其封闭,未来不可能更封闭,而只能走向开放,因为其他的行业都市场化了,这个行业也不能阻挡市场化的潮流,就跟医院一样。所以,开放和市场化有其必然性。3。中国是比美国人口更多,更重视身后的国家,所以,中国的身后市场理应比美国更大。再加上过去三十年,现在正在老去的人们赶上了好时光,而未来的年轻人虽然衣食无忧,却不具备父祖辈这样好机遇再碰上改革开放三十年,这样,未来老人会比年轻人有钱。会有一大批老人考虑生前协议,自己解决身后事。这样极大利好占得先机的企业,虽然不排除未来有公司会后来居上(比如未来有直辖市的殡仪馆上市),但是,福寿园占据在前五名之内,是可以预见的。

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什么时候能不上班啊10-20 22:37

很全面

六六资本论06-02 15:30

更正一点,关于生前契约。民政部的限制是针对墓地这一块,而福寿园开展的生前契约是针对殡仪这一部分,不冲突。

肖大书01-08 22:25

楼主的股票分析功底强大,很专业。但是一些假设做的太草率了,比如为啥并购就停止了,事实上2018年发生的并购(含新项目设立)超过10个,公司1995年1个项目,现在已经42个项目了。第二,为啥销售不增长了?中国死亡人口的增长是确定的,居民收入和城镇化的提升也是大概率的事件,而墓园供给相对有限,尤其优质墓园稀缺,那么届时要么量增要么价涨,或者量价齐升,怎么会永续增长率是0-1%?如果福寿园这么保守的企业土地都用完了,那政府不批地能怎么办,全面海葬?所以不需要说20-50年后地用完怎么办,长期看人都死了,做任何事都是死前挣扎,还搞啥投资呢。投资人自己的生命都不永续给企业搞个永续假设有啥意义

hu_z_m197601-07 21:52

转!

王da麻子01-07 12:23

福寿园研究