作者：榕树资本分析室
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一直以来，中金对于白酒，尤其是高端白酒是十分看好的。这不，今年5月底的一篇《白酒迎来快奢品时代》，又刷爆朋友圈，其中的核心论断就是茅台和五粮液在现在的基础上，未来还将实现10年10倍。其实茅台和五粮液是两个企业，两个品牌，未来十年，发展的模式不尽相同，所以，有一个前提就是讨论未来高端白酒的十年十倍，需要把茅台和五粮液分开来看。本文主要讨论茅台的未来十年十倍可能。
首先把中金的这篇文章的核心部分转载下：
展望未来10年，我们认为名酒正在迎来“快奢品”时代，即高端酒迈入1000元以上时代，既有奢侈品的高价格，亦有快消品的高消费频率，这是一个很好的细分成长市场。在高端茅台、五粮液的供给仍然停留在线性思维，无法满足市场爆发性需求情况下，二线白酒品牌分享大众需求全面次高端化的同时，在500~1000元价位也将迎来历史性机遇。
高端酒迎来“快奢品”时代，正在从小众精英的传统线性增长转换到大众消费的指数级扩容，强劲需求带来茅台五粮液等量价齐升，我们测算高端酒在2018年销量的行业占比只有0.5%，随着部分居民财富提升，传统的以性价比为核心考虑的品牌选择切换到顶级品牌和产品。
东部地区各类宴席市场开始以600元以上茅台、五粮液等高端酒主导市场，我们预计，从江浙沪逐步向全国蔓延的趋势下，大众高端消费将以茅台和五粮液绝对主导，其他品牌也面临较大的发展机遇。但我们认为茅台、五粮液未来10年营收和利润有望增加10倍以上，且确定性在行业中最高。具体来看，茅台2028年的销量预计将从2018年的3.25万吨提升至8万吨，出厂价格从969元人民币/瓶提升至4000元，带动未来10年营收增长10.2倍，年复合增长26.1%。2018年，贵州茅台实现的营业收入是736亿元，归属母公司净利润352亿元。若按照中金测算，10年后，贵州茅台的营业收入将超过7360亿元，净利润将超过3520亿元。
中金看好茅台和五粮液不是一次两次了，早在2018年，中金就曾发表研报称，高端酒市场五粮液和茅台的放量提价不会停止，一是，茅台五粮液缺乏有效竞争对手；二是，茅台供给较为紧张，而五粮液民间需求强劲。
从中金的逻辑中看，茅台是否会十年十倍，无非是价和量，两个因素。
先说下价格，从过去十年的情况看，茅台的营收和净利润相比2008年，分别增长了8.9倍和9.2倍，差不多10年10倍。但是，如果拆开来看，2018年，茅台的出厂价格为969元，而2008年则为438元，增长了2.2倍，说明茅台过去十年的增长中，价格因素并不是主要矛盾。根据中金报告中的测算，基本上是五年一倍的价格提升逻辑，如果从这个角度看，中金明显高估了茅台的提价的逻辑。但是，如果把眼光放的更远一点看，茅台其实在过去十年中，有5年是没有提价的，其中原因大家知道，三公因素，而从大的历史角度看，2000年，茅台的出厂价为185元，2008年，茅台的出厂价为438元，虽然之前也有每年提价的逻辑，不像2011年后多年不提价，一次性提价就抵好几年，但从2000-2008年的提价幅度看，8年时间出厂价涨幅为2.37倍。如果按照这个比例直接线性推算到10年，差不多10年2.5倍的提价规律，比较靠谱。
在此顺带说下茅台终端价格的逻辑，根据历史数据，茅台价格的提价逻辑主要还是与城镇单位工资有着直接的线性关系，这个道理很好理解，消费者经济能力才是构成茅台价格持续上涨的基础。根据历史数据，城镇单位工资与茅台批价比为4.5倍左右，2008年城镇单位月工资2408元，茅台批价550元，2017年城镇单位月工资6429元，茅台批价1500元，城镇单位工资上涨幅度2.7倍，茅台批价也是2.7倍。2008-2017年期间，城镇单位月工资与茅台批价的比值均值在4.5左右。假设未来城镇人均工资继续以每年5%-10%的速度增长，则从消费能力看，可以支撑茅台价格每年5%-10%左右的上涨。
由此看来，中金公司在茅台出厂价格提价的逻辑上还是明显高估了。
从量上看，中金公司认为，茅台2028年的销量预计将从2018年的3.25万吨提升至8万吨。关键数据出来了，8万吨。
一直以来，茅台都是打着，产地不可复制，产品稀缺的招牌在卖酒。李保芳近期提过：茅台酒是个稀缺资源，今年的产能扩张完之后，茅台的产能或许就不再扩张了，环境、资源等因素已经支撑不了茅台产能的扩张。根据白酒营销专家晋育锋的观点，限制茅台产能的症结在于茅台镇的土地面积不够。现在茅台镇各类酒作坊和企业数量大概在1400家左右，这些酒企很大程度上已经把茅台镇可以利用的空间和土地占满。如果茅台不能够异地建厂复制茅台酒，这个工作很多年前做过了，证明行不通。
现在关于茅台的终极产能，有多种观点，一种观点认为，茅台的终极产能在8-10万吨，就是把茅台镇所有能用的土地都用来酿酒，差不多在8万吨。
也有观点认为，根据茅台镇的环境承载能力，其茅台酒基酒产量未来最多可达到6吨。
从中金的观点看，他们采用了第一种观点。
其实茅台的产能问题，一直是一个说不清的话题。从历史上看，茅台是一直表示稀缺，一直表示产能有限，但是，产能也一直在高速扩张。茅台基酒产量从1950年代的70多吨到1980年代的1000吨左右再到1990年代的2000吨左右，再到2000年代的5000吨，2010年代的2.6万吨，再到2020年代的5.6万吨（目标），基酒量70年增加746倍。按照历史数据和发展规律看，我倾向于8万吨的观点。
还有茅台酒能否异地复制的问题，其实茅台也一直在做这个工作，我觉得现在的技术与以前的技术不可同日而语，真产能到了无法扩张的地步，我觉得在利益驱动下，发挥茅台人的主观能动性，也不是一定就解决不了这个瓶颈。
但现在看8万吨这个逻辑，还是相对合理的。
如此算下来，2.5倍的提价，2.5倍的产能增长，10年，茅台应该还有个6.25≈6倍的增长。
如果从市值对应GDP的角度看，2018年中国GDP90万亿元，如果未来十年按每年6%的增长率，并考虑通胀因素，2028年中国GDP约为180万亿元。这个估计较为乐观了，如果按照中金十年十倍的逻辑，那么10年后，假设茅台的市值10万亿，中国GDP180万亿，茅台市值占GDP比例为5.56%。而现在茅台市值1万亿元，中国GDP90万亿元，茅台市值占GDP比例1.11%。如果十年后的中国与当前的美国差距不大，对应的看，美国2018年GDP20万亿美元，美股市值最高的公司现在是微软，微软市值9800多亿美元，差不多美股市值最大的公司占美股GDP的比例为5%。如此看来，也算是合理，中国毕竟是一个人口大国，消费是中国经济最大的内生动力，这与美国国情有着一定差别。
最后有一个问题需要注意，中金的10倍，和文中的6倍，都是指的营收，而不单纯是股价，茅台市值几万亿了，市场能否给予这么高的pe？但市场有时候也是非理性的，继续保持，或者给予更高的pe，尤其在牛市中，也都是有可能的。