作者：建idea
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茅台的增长逻辑及白酒的投资建议
*本文部分参考研报数据
1. 成为行业领导者的里程碑事件
1.1. 1998-2003
白酒行业：受三公消费禁令、山西假酒等因素影响，白酒行业从1998-2001年产量下降了53吨，而2001-2003年的税收政策使得行业产量进一步下滑，行业处于去产能阶段。
五粮液：五粮液在1998-2001年通过首创总经销制、买断包销及OEM模式逆势布局，但在此之后由于公司治理方面问题频发、大商话语权过强、中低品牌经营混轮导致五粮液业绩增速放缓。
贵州茅台：茅台在此阶段致力于提升产量，同时区别于多元化发展的五粮液，茅台高端产品占比达96%，因此2004年茅台盈利能力提升迅速。
洋河股份：洋河大曲时代，正在成为江苏地方名酒但是还未走出江苏。
1.2. 2003-2012
白酒行业：在经历了去产能阶段后白酒行业迎来迅速发展的黄金十年，白酒产量从2003年的331.4吨提升至2012年的1153.2吨。
五粮液：五粮液在2004-2007年期间公司治理问题仍未改善，收入增速持续放缓的同时出现了价格倒挂的情况。2009年五粮液收购集团中相关资产以解决关联交易问题，治理问题的改善使得五粮液营业收入赶超从2008年开始迅速增长的茅台。
贵州茅台：随着茅台产能不断释放叠加营销网络的完善，从2005年开始茅台销量已与五粮液持平，茅台在放量的同时由于终端价格持续上涨推动茅台逐步提价，2008年1月茅台将出厂价调高并超过五粮液1元，并首次将一批价提至高于五粮液的价位，2009-2012年茅台的三次提价进一步拉大差距。
洋河股份：收购双沟，洋河大曲走出江苏，成为全国区域品牌，并卖出全国扩张步伐。收购后的洋河，进行了彻底股改，从此成为全国股权激励的样板公司，其设计的员工持股平台方案，股权与激励的双轮驱动方案，在10年后，成为上海一堆股权激励咨询公司的样板教材。
1.3. 2012-2015
白酒行业：受限三公消费禁令影响，前期占行业消费总量30%的政务消费断崖式下跌使高端酒白酒销量及价格从率先回落，继而波及到白酒全行业，其中虽然茅台一批价从2200元下滑至819元的出厂价附近，但仍成为极少数业绩呈正增长的酒企，而产量受前期高基数增长惯性仍保持小幅增长。
五粮液：归母净利润下滑明显。翻阅截止2012年的年报，五粮液一直在产能上大干快上，并且主要增加的是中低端产能，五粮液在年报中表达出强烈的形式一片大好，产能就是现金的没好意愿。
贵州茅台：茅台富有前瞻性的开发空白市场，推出众多支持经销商政策以抢占市场份额，加速价格回暖。白酒行业于2015年业绩开始呈现复苏状态。从2011年开始，茅台年报已经在反思白酒产能的全行业增速，特别是在2012年，茅台年报直接写上了产能扩张风险等文字。
洋河股份：挤进前五，蓝色经典成为全国的经典广告，最典型的就是全国大街小巷的洋河店招门牌，以及车体广告。开启川贵两地优质酒窖的收购之路。
1.4. 2016-2019
白酒行业：2018年白酒库存较低。高端白酒在2017年经历去库存后，大部分酒企均处于低库存阶段，同时2018年酒企将打款政策从销售任务制转变为根据渠道库存调整出货量，因此渠道库存较为稳定。价格方面，2018年白酒行业主要由价格上调推动，2018年大部分酒企均实现营业收入目标。
贵州茅台：受益于消费升级以及居民消费能力提升，茅台兼顾“里子”和“面子”的特性推动大众需求比例持续提升，茅台未来增长动力充足。2016年白酒行业延续复苏，茅台营业收入增速在高基数的基础上仍达19.0%，同时2016年茅台预收款创下新高，营业收入增速较高及预收款创新高显示新增消费动力强劲，经销商信心十足。此外，白酒政务消费占比从2012年前的40%下降至2014年后的5%，对应的大众消费从18%提升至45%，2018年茅台政务消费比例仅约0.13%。
五粮液：在延续自上一轮的复苏之路，全面落后于茅台。中低端产能成为利润增长的长期包袱。在进入需求全面释放的2018年，高端产能又全面短缺。从2018年管理层换人开始，五粮液对经营盘子做全面减法，对经营效率持续提升。对于高端产品的涨价当仁不让，走在前列。
洋河股份：继续低调推动酱香和浓香酒窖的收购，M6系列及手工班高端酒开始逐渐和茅五泸同台论道。
白酒行业及产量变化历程
a) 从上表可知：白酒产量在2016年达到1350万吨，折合270亿瓶。根据五粮液年报披露的全国白酒业协会统计数据，2018年全国白酒企业共生产白酒87万吨（折合174亿瓶），与上表数据吻合。
b) 白酒在未来的复苏过程中，全行业产量能否超过2016年的1350万吨？个人看法：一定不可能了！
2. 茅台的增长的主要保障
2.1. 一方面来自品牌资产在利润表上的持续贡献，这种贡献，主要以提价方式体现。
茅台酒提价情况一览
2.2. 另一方面来源于渠道，成为茅台利润保障。
茅台渠道发展历程
茅台经销模式
茅台经销体系
3. 远期增长的来源分析
3.1. 来自产能：持续提升，2020年茅台酒实际产能将达5.6万吨/年
茅台集团2016年以来技改扩建项目一览
2016-2018年公司已完成12600余吨的技改扩建项目，同时公司于2018年1月及2019年1月启动了建设期分别为2、3年的“十三五中华片区6600吨茅台酒技改工程项目”及“酱香系列酒3 万吨技改工程项目”。到2019年年底将形成6600吨茅台酒基酒新产能，2020年理论产能为4.2万吨/年，由于茅台酿酒工艺不断改进使得茅台酒实际产量均高于理论产能，因此实际产量有望达公司宣布的5.6万吨/年。此外，未来系列酒和茅台酒将会形成产量1：1的格局，即茅台酒及系列酒基酒产能将达到两个“5.6万吨”规模。
茅台基酒实际产量高于理论能
3.2. 来自飞天：渗透率远远未及天花板，同时产能有限。
茅台酒渗透率持续提升
3.3. 来自系列酒：高速增长，同时面临营销短板。
茅台酒为公司大单品，系列酒增长迅速
3.4. 来自定制产品：增长迅速，同时体量不大。
超高端酒增长迅速
3.5. 集团营销公司的成立的影响分析
按《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，交易金额在3000万以上且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5％以上的为重大关联交易； 《公司章程》规定单一项目的投资额不得超过公司最近经审计的净资产的10%，即假设公司本年关联交易金额超上一年度净资产的5%，即56.42亿元，可算为重大关联交易；本年关联交易金额超上一年度净资产的10%，即112.84亿元，需经报股东大会批准。
按普飞205.82元/吨的吨价来计算，结果显示若集团营销公司拥有超过2741.23吨普飞配额将算为重大关联交易，拥有超过5482.46吨普飞配额需经过股东大会批准，由于2019年公司将进一步进行结构升级、吨价提升，实际配额值应更低。此外，考虑到2019年公司茅台酒计划量为31800吨，假设发货量与2018年的32464吨持平，细分来看，其中经销商配额约为1.7万吨，出口总量、直营店及电商等渠道总量预计将分别超过3200、5000吨，KA商超直供预计约为2000吨，剩下的5264吨部分或将由集团营销公司进行销售，若公司进一步提升直营及电商比例，则集团营销公司销售的量将进一步下降，而集团营销公司的配额大概率是在公司董事会可决定范围之内。
按普飞205.82元/吨的吨价来计算，结果显示若集团营销公司拥有超过2741.23吨普飞配额将算为重大关联交易，拥有超过5482.46吨普飞配额需经过股东大会批准，由于2019年公司将进一步进行结构升级、吨价提升，实际配额值应更低。此外，考虑到2019年公司茅台酒计划量为31800吨，假设发货量与2018年的32464吨持平，细分来看，其中经销商配额约为1.7万吨，出口总量、直营店及电商等渠道总量预计将分别超过3200、5000吨，KA商超直供预计约为2000吨，剩下的5264吨部分或将由集团营销公司进行销售，若公司进一步提升直营及电商比例，则集团营销公司销售的量将进一步下降，而集团营销公司的配额大概率是在公司董事会可决定范围之内。
4. 面向未来10-20年的白酒投资建议（随意而谈，听听就好，不做为决策依据）
a) 未来3年、5年，白酒总产量一定不会达到及超过1350万吨高点，个人认为去年的870万吨就是天花板。
b) 低端白酒将立即承压，面临全面过剩，当前的水果产能如何过剩，2013年钢铁产能如何过剩，2000年的煤炭如何过剩，1996年海南的房子如何过剩，未来3年，白酒产能就会如何过剩，行业和产品虽然不同，但是过剩产能在利润表上的表现会基本相同。
c) 高端白酒依然是印钞机，无论行业怎么折腾，管理层怎么弱智，国家怎么薅羊毛，不改印钞机本质。高端白酒具体化就是茅五洋泸。
d) 截止2019年5月21日星期二，白酒企业估值处于高位，未来能否得到匹配这种估值的增速，关键在与高端产品在利润表上的表现，以此判定：泸州老窖出局。
e) 大量的处于中端地带的产品，以及公司，如古井，牛栏山，口子窖，酒鬼，迎驾，老白干，水井，伊利，金徽，青稞，种子，汾酒等等。未来5年将会迎来较大的挤压，虽然现在还看不到，但是这个时间窗口，也就3-5年左右，今天的呼呼大睡，将成为明天的死无葬身之地。这里面也会有分化，谁先受压，谁后受压，也是有极大不同的，从行业来看，没有上市的地方品种面对洗牌的抵抗能力更差。本人不想花脑细胞在他们身上，直接ignore。不要讨论鸭子是黑还是白，把眼睛死盯在天鹅身上，才可能成为迟到肉的那只蛤蟆。
f) 不要讨论多少人喝酒，未来还喝不喝酒，有没有替代品，江小白之类产品的影响，人口变化，政策风险，黑天鹅事件，塑化剂，地震等等等等，没有意义。