中国产业里的基金经理 | 猪和时间是朋友


中国产业里的基金经理这个系列会复盘一些中国产业的发展,结合基金经理的视角,和大家一起寻找中国alpha

前一段时间有个段子:“妥善安排好两千万人的生活是很困难的,别说是人,就是猪也不可能!有谁经营过两千万头猪的养猪厂?”然后就有人回复了:牧原股份

在4月份的投资者互动平台上,牧原披露当前生猪存栏量为3600万头作用,而根据此前的披露,其养殖产能更是高达7000万头。尽管围绕财务数据的争议不断,但牧原的发展是有目共睹的。

2018年底,牧原市值为600亿,在河南省A股上市公司中排第三,在中国位列105名。而截止上周五,牧原市值为2700亿,是河南省A股市值第二名洛阳钼业的两倍还带拐弯,在A股所有上市公司中高举35名。

2018年以来轰轰烈烈的猪周期中,以牧原为首的养猪股们,让投资机构们为之疯狂。养猪这门看起来有点粗鄙的生意,与光伏、芯片、新能源车等科技行业等高精尖行业一样,也成为了很多投资机构路演中反复拿出来标榜的经典投资案例。

在人们对防疫政策、碳排放等焦点问题吵得沸反盈天之际,少有人想起正是猪瘟、防污治理两大政策引发了超级猪周期。某种程度上,今天市场的很多问题都可以在上一轮猪周期中找到影子。

进入2022年,资本市场一片萧条中,养猪板块再度出现争议。有基金经理相信新一轮猪周期呼啸而至,有卖方分析师则直指养猪股布局进入了非理性阶段。

焦灼中生猪期货2205已经从底部反弹逾10%,与养猪板块一季报惨烈的亏损相映成趣,猪的故事似乎又开始了。

非洲猪瘟让一部分中国猪先住上了空调房

罗曼罗兰说过,世界上只有一种英雄主义,那就是认清了猪周期的真相后还依然热爱它。

猪为六畜之首,养猪和种菜都是是中国人的传统美德。在近二十年的工业化、城镇化狂飙中,中国的养猪产业却曾长时间处于小农经济的业态。农村散养户和小规模养殖户(100头以下)是中国猪肉供给的中流砥柱,中国猪长期生活环境其实是比较恶劣的,住的是脏兮兮的猪圈,吃的是不讲究的饲料。

所以中国养猪市场和中国股市差不多,过去的主体参与者基本都是散户,这种市场结构下,波动通常呈现出比较强的周期性,很有规律。股市里散户追涨杀跌,猪市里散户的操作也不能免俗。只不过有个更专业一点的经济学模型,可以诠释这种生产周期较长的商品,市场主体在价格波动中的博弈,这就是蛛网模型。

蛛网模型要成立,有三个前置条件:1、充分竞争市场,每个生产者都认为当前的市场价格将会继续下去,自己的生产计划不会影响市场价格波动;2、价格由供给决定,供给则由价格波动决定;3、生产的商品有保质期。

不那么准确的概括,行业参与者主要由短视生产商构成的充分竞争市场,比较适合蛛网模型,养猪市场毫无疑问非常适合。

一个经典蛛网模型框架下的猪周期大约在三到四年左右,完整的流程基本如出一辙:肉价高——养殖户、养猪场增加能繁母猪存栏量——生猪供应增加——肉价下跌——养殖户、养猪场大量淘汰能繁母猪——生猪供应减少——肉价上涨。

中国投资界相信,高端的周期往往只需要最简单的领先指标就可以预测。整个猪周期中,能繁母猪被赋予了这样的使命。能繁母猪就是指可以繁殖的母猪,在行业深度亏损中,能繁母猪的去化被视为是猪价见底的领先指标。

解释到这里,猪周期的简单框架就呼之欲出了,蛛网模型下三到四年的猪周期轮回中,能繁母猪的存栏数量成为穿越牛熊的指引。

很多券商研报喜欢博古通今的复盘过去十多年的猪周期兴衰,以佐证猪周期框架的严密。实际上,猪周期的原理并不复杂,但想要穿越产业迷雾也绝不容易,周期从来只是人性的投射。在2018年之前的猪周期,其实对A股的影响真不大。

温氏股份上市之前,A股没有几个大市值的养猪公司,新五丰罗牛山什么的,都难堪大任。温氏股份股性一直也比较沉闷,整个养猪板块只有雏鹰农牧在资本市场有点声音。雏鹰农牧也不是什么好鸟,心思不在养猪上,搞什么电竞转型,属于癞蛤蟆日青蛙,长得丑玩的花。

真正给行业带来革命性变革的是2018年这一轮超级猪周期,这里出现了一轮行业型的三击:

1、蛛网模型下猪周期进入拐点。猪价自2016年见顶后进入下行周期,2018年1季度生猪企业已经普遍进入深度亏损;

2、规模化养殖进入加速度叠加环保政策清退中小养殖户。2015年温氏股份上市、牧原股份也在上一轮猪周期中积累了资本,农户+公司和自繁自养两种产业化模式逐渐清晰,规模化养殖成本低、产业化的优势开始凸显。与此同时,从2016年开始的环保清退养殖户政策抬高了中小养殖户的养殖成本,东南沿海的散户养猪产能逐步被清退。

3、2018年8月辽宁出现首例非洲猪瘟,随后快速扩散到全国,此次疫情迅猛远超过往。国内也采取了较为严厉的扑杀政策,能繁母猪存栏从2018年8月的3145万头迅速降至2019年8月的 1968万头,降幅达37%。猛烈去产能之后自然就是猪肉价格的飙升,猪肉价格一度冲到了40元每公斤的天价,高额的利润又催化了新一轮的产能。

猪肉价格翻滚的背后,是一轮惊心动魄的产业周期,有人血本无归,也有人一夜暴富。其中的种种荒诞,令人瞠目结舌。因防猪瘟、环保等政策在基层执行僵化,很多中小养殖户一夜间被清退,养殖户无处哭诉,日日在一个养猪公众号的评论区以泪洗面。2019年猪肉价格高企,为了维持高猪肉价格,竟然有人用无人机向猪场投毒,简直丧心病狂。

本轮非洲猪瘟大幅增加了养殖成本,牧原等一批现代化养殖企业脱颖而出,迅速地抢占了市场。非洲猪瘟成为行业集中度提高的催化剂,牧原高端的建楼养猪也一度成为资本市场的美谈,可以说非洲猪瘟让一部分中国猪率先住上了空调房。

根据A股马太效应:凡发生激变的产业,就要加倍的在股价上表现。养猪板块也成为2019年这轮市场里的核心主线之一,那么谁把握住了这轮猪周期呢?

吃过猪肉,才能跟上猪跑。

别人笑A股太疯癫,A股笑别人看不穿。纵观A股历史,不是没有定价能力,相反大多数时候都是定价效率太高,中间的波动迷得人睁不开眼。要等到尘埃落定,才能够看清,什么长成了参天大树,什么又是过眼云烟。

中国经济在2018年之前,呈现出强烈的周期性,本质是经济发展太快,政策的缰绳一紧一松之间就形成了强烈的周期。绝大部分产业都有着强烈的周期性,任何被眼前景象迷住的投资者,都会被这种颠簸甩得七上八下。

以周期性最强的房地产行业为例,地产销售数据是地产企业经营最直观的数据,但如果盯着地产销售数据和土储价值来炒地产股,一定被牢牢的套在每轮周期的顶点上。正确的密码是:当经济不好,地产销售数据逐渐低迷时,地产股由于强烈的刺激政策预期开始走好;当房价过热,地产销售数据高昂时,地产股反而由于强烈的调整预期开始下跌。

把握周期是这一时期投资的永恒主题,策略分析师最重要的任务就是大势研判。然而,真相又是很残酷的,周期的起伏之间,成长才是A股真正的心头所爱。真正能在这片不成熟资本市场走出十倍涨幅的公司,无一不是在产业周期中紧紧跟住了行业beta,通过聚焦主业实现了超级成长。

康波令人目眩,周期令人着迷,但长期挖掘和持有产业中的核心长,才是A股真正赚钱的根本。纵观A股历史上站稳十倍走势的牛股,都是那种聚焦主业的超级龙头公司。

回到这轮猪周期的讨论上,行业波澜壮阔,但其实真正通过周期一直成长的公司并不多。从股价上看,主要还是2019年~2020年的两波暴涨,我以行业龙头牧原股份为例,从中遴选了三位把握住整个行情的基金经理:刘彦春、杜猛、李振兴。

纵观2018年以来的这波牧原的上涨中,其实有很多大佬参与过,周蔚文、周应波、萧楠……都曾在不同阶段参与过。但真正像刘彦春这般始终重仓持有的,其实真不多。刘彦春的几个产品实际上从2017年3季度就开始重仓牧原了,穿越2018年整个大熊市,刘彦春始终保持了对牧原重仓持有。

进入到2020年的第二季度刘彦春在公开路演中表示:养殖行业的投资逻辑已不像以前那么流畅,疫情(新冠)出现,需求受到抑制,有些公司的长期逻辑仍在,但整体来说短期逻辑已开始变差了。

刘彦春2002年就进入投资行业了,是不折不扣的老将,是一个较为典型的熬出来的基金经理。职业生涯早期并不出众,近几年实现了超级逆袭,一跃成为市场最炙手可热的基金经理。此前一度有过离职传闻,但后来在景顺坐稳了位置。

最近这一年对刘彦春是一种煎熬,他低换手长期持有高集中度的打法,回撤很大。目前持仓依然是成长白马风格,特别是最近还踩雷了海康威视。可能要等到茅指数估值彻底回归了,刘彦春的时代才会回来。

刘彦春做消费出身,重仓牧原其实容易理解,杜猛是科技股投资旗手,能把牧原拿这么久,真是蛮有意思的。上投摩根的杜猛是行业里的前辈了,在科技股投资上一直在行业里有口皆碑,代表产品十年四倍的业绩也是过硬的。

杜猛持有牧原已经超过13个季度了,真的就从底部一直拿上来,目前从公开资料上,没有找到太多关于他对养猪板块的看法。但杜猛对于选股的逻辑,一直是比较坚持的:

1长期的行业空间大,天花板高;2高ROE,在任何一个行业,高ROE都代表着公司能够低成本扩张或是低资本消耗;3产品是一种标准品,大多数的商业模式,无论是互联网、医药还是新能源车,所生产的都要是能够简单复制和扩张的标准产品,在此基础上公司的长期成长性才能够得到保证。

与刘彦春和杜猛两位大佬比起来,李振兴算比较低调的,目前管理规模也仅仅不到50个亿。从长期业绩上看,比较中规中矩的一个基金经理,其代表产品南方品质优选从持仓上乍一看,和大成刘旭非常像。点拾投资有一篇和李振兴的对话,比较好的能够概括李的投资特点,比较自下而上,里面有一段话让我比较尊重这个基金经理:我对价值观的要求非常高,基金经理必须持有人利益为第一。

李振兴在这个对话里详细解释了自己配置牧原的原因:

看得出来李振兴对自己的这笔投资非常骄傲,蛮有意思的。

刘彦春、杜猛、李振兴三位都有着十年以上的从业经验,在本轮猪周期中表现的非常坚定,可见有的时候还是要吃过猪肉,才能跟上猪跑。两年多的猪周期上行期中,其实颠簸很多,能够不轻易下车,需要对于穿越周期的成长有信念,否则就会在博弈情绪的颠簸中迷失。而当下,关于猪周期的博弈情绪又在泛滥。

猪是时间的朋友,未来周期会越来越弱

今年全市场的下跌中,养猪板块是最为坚挺的主题之一,于此同时,今年一季度猪肉价格其实还处于下跌中。这显然是一种对困境反转的博弈,期待新一轮行业快速见底。

2020年8月唐人神董事长陶一山发表狂言,“中国各大养猪企业已发布的在建或将建的养猪项目规模将达20亿头,而中国猪肉消费量仅6.5亿头,未来生猪行业会出现产能过剩。”“早已有圈内养猪大户预测,到2022年,国内肉价将跌到10元(每公斤)。我更悲观,届时肉价跌到4元-5元(每公斤)都是完全可能的。”


当时很多人表示不信,谁也没想到这一轮猪周期来得如此猛烈,真的就见到了这样的价格。猪价暴跌的背后,是行业几大龙头在2018年的这轮猪周期中狂上产能,行业集中度在快速提升。

这一过程正在进入加速器,养猪市场的未来一定是散户在不断退出。大企业有着更强的意愿去逆周期布局,他们相对于散户有着更强的风险抵抗能力。未来在养殖水平、种猪技术、饲料营养方面,中国养猪产业必然也会大踏步的向前走。在这样的背景下,以蛛网模型为基础的猪周期无疑将被弱化,猪也会成为时间的朋友。

前两天长江证券出了一份很有意思的研报,叫《猪周期的不可能三角》,说的核心框架是:

“在行业深度学习背景下,【能繁母猪存栏大幅去化】、【猪价迎来拐点】、【养殖股股价处于低位】已成为猪周期投资的不可能三角。【低猪价和高能繁母猪存栏】同时存在时期或为养殖股布局较好时点,历史数据也已验证。当下板块正处于【低猪价和次高能繁母猪存栏】阶段,且主要企业头均市值处于历史平均水平以下位置,建议积极配置生猪养殖板块。”

当然很有道理,这是个机构投研武装到牙齿的年代,大家都在博弈预期的预期。但问题是,投资的本质从来都是挖掘周期背后的成长,唯有成长可抵岁月悠长,猪里面成长属性几何,需要投资者自己去甄别。

本文涉及研报后台回复猪周期领取

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仓野重之05-08 09:09

有道理