一季报里的成长和周期之辩


一季报尘埃落定,我向来重视公募季报的披露。这是全市场最敏锐的机构持仓数据,一个季度结束的十五个交易日后就披露,比社区发到我手里的胡萝卜都新鲜。

整个一季度,A股称得上是兵荒马乱,成长股泥沙俱下,医药、军工、新能源、半导体统统不灵了……从葛兰到傅鹏博,各路英雄好汉纷纷折戟。异军突起的稳增长和资源通胀主题让整个公募措手不及,显得万家黄海、丘栋荣、林英睿几个做了特殊行业配置的基金经理格外突出。

这样的市场环境里,基金经理们的信就更加值得读,既读市场焦点,也读他们的自我辩解。

成长要等下半年?

杨锐文的季报向来写的有内容,但最近好像出来交流得太多了,少了些许稀缺感。但季报依然很好地概括总结了他这段时间的核心投研思路。

杨锐文是擅长煮鸡汤的,他的那个“每一根白头发都换了超额收益”的金句可以收入主动权益基金的最佳宣传文案。这次在季报里,他劝慰投资者:“从本人当基金经理以来,经历了 2015-2016 年的三轮股灾、2018 年的暴跌,几乎每年都会经历将近 20%幅度的市场回撤,每次到那种跌到市 场自我怀疑的时候,这个市场就见底了。尽管很多人很悲观,当前市场也很萎靡,但是,我们对 我们对投资的方向与组合依然充满信心。

在强调依然会坚守成长风格的同时,杨锐文也强调了市场的三大黑天鹅,这个概括基本算是本次季报的共识之一了,很多基金经理都有写:1、俄乌战争的发生以及引发的一系列冲击;2、奥密克戎疫情多点爆发,传播速度和冲击程度均超出预期;3、过去的一些政策出现了“非意 图后果”,一定程度上阻碍了信用扩张,影响了投资者信心。

杨锐文季报里我觉得真正亮点的还是他对周期的看法。相较于市场上对于要参考1970s大滞胀环境的说法,杨锐文表示,那一轮主要还是需求爆发,供给无法跟上需求。但本轮的供需错配,主要还是疫情后的强烈刺激和全球供应链的被疫情和战争的黑天鹅突袭,未来还是会重新走向供需平衡的。

对于中国供应链目前遇到的种种问题,杨锐文则强调了需要看到中国供应链的扎实基本功,在全球依然有着难以取代的优势,这是中国经济强大韧性的根源。

(插播一段我喜欢的袁维德季报:中国广大中下游制造业中的优质公司在不断积累着自己成本或技术上的优势,并且随着时间的沉淀,它们的产品逐渐从中低端走向难度更高、壁垒更强的中高端, 越来越具备全球竞争力。这批公司可以说是我国制造业中的中坚力量,放在全球范围来看也是很有价值的资产。)

对于目前市场上热潮的稳增长风格,杨锐文表示认可,但并不倾向于介入,因为难以衡量赔率,还是愿意坚守科技成长,相信下半年会风格回归。

在具体投资方向上,杨锐文看好三块:1、自主可控:包括芯片、软件、 新材料等;2、科技品牌产品:以扫地机器人、短途出行工具、投影仪为代表;3、电动智能汽车:后面行业景气度会有下行周期,但还会诞生无数投资机会。

中小盘成长风格还有机会?

去年中小盘火了一阵子,很多新基金经理涌现出来,陈金伟是其中的佼佼者,一度在收益率上排名很靠前。在去年三季报里,他却非常坦诚地说:建议投资者未来一段时间降低对我们选股策略的预期。

陈金伟的季报我是必看的,他之前对景气度投资方法论的拆解和对突发利好的解释,我觉得是极见功力的。然后很残酷的是,陈金伟今年业绩非常拉胯,年内回撤超过35%,全市场倒数水平。这次的季报自然也就成了反省小作文,讲了这个季度投资上的三个问题:

1、心态问题:去年规模快速跟上,需要找更多标的,研究储备没有及时跟上。自己曾经赚了快钱,也带来了浮躁和慌张,心态上希望能用更短时间获取更高收益,在投资的胜率和赔率上,犯了冒进的错误。

2、能力问题:今年热门的地产、 煤炭、建筑等行业虽然低估且有价值,但都不符合成长的定义,自己缺乏认知,缺乏定价能力。

3、市场风格问题:自己的投资框架是50%的好公司、40%的低估值、10%的高景气,在市场单边下跌中,自己的投资风格没有辨识度,不抗跌,反弹弱。

在谈到对全年投资方向的看法时,陈金伟表示看好地产链成长股(包括家居、家 电、建材、工程机械等行业中具有成长性的公司,不包括地产股)以及 TMT(传媒、计算机以及一些电子行业的 细分领域)

看好的理由是这两个方向整体上极具成长性,存在大量优秀的公司,同时由于没有“产业趋势”加持,估值处在低位。这些公司可能会因为稳增长、元宇宙等概念被爆炒,但本质这些板块估值和长期成长性(不是“当期同比增速”)的匹配。

(插播谭丽的季报:我们仍然看空过去两年表现极致的漂亮 50(主要分布在消费、医疗服 务、科技等领域)以及高景气赛道(以新能源行业为代表)的大盘成长股,我们认为需要时间去消化过去几年显著的涨幅,一方面盈利的增长不足以支撑市值的继续上涨,另一方面盈利的增长还 存在不达预期的可能,更重要的是和长期 ROE 不匹配的估值水平,最后从资金层面,外资的进入 将这类资产的估值托举到极高的水平,外资的波动将会带来这类资产的重新定价。


中小盘成长股在 1 季度表现并不好,但我们认为拉长时间维度,将是预期收益率最高的资产, 会有很多的个股机会,这些标的分布在很多细分的行业,制造业居多,大多具有产业升级和进口 替代的逻辑,我们认为其中会有优秀公司脱颖而出,从小长大,这是中长期很重要的投资线索, 我们希望在市场下跌中积极研究和布局这类个股,等待未来的收获。)

从交易双碳到杀死需求

万家叶勇的北交所基金买了很多煤炭,被市场诟病,但其实还是没违反合同的,如果真的全买了北交所,可能才比较惨。但希望后面还是要严格按照合同来投资,不要搞漂移。

其实叶勇也有个小的全市场产品,他从去年一季度开始重仓配置煤炭板块,今年业绩也很好,在2021年的半年报里也详细拆了自己的配置逻辑,从买方视角的判断颇具参考意义:


1、尽管长远来看碳达峰会导致煤炭消费量逐步缩减,但是,从未来三五年来看供给侧收缩会大于煤炭消费的收缩,煤炭消费绝对量在未来几年稳定增长,煤炭价格中枢将不断上行,阶段性缺煤现象将经常性出现;
2、煤炭企业本身治理在发生改善,资本开支缩减,费用压减,加大分红,股息率提高;
3、在能源价格上行周期,煤炭资源价格需要重估;
4、碳达峰的进程中,煤价保持合理价格利于达成减排目的;
5、当前煤炭股估值处于历史低位,高增长之后,业绩仍然有望稳定增长。无论从估值提升还是业绩成长角度,煤炭股都值得配置。

在最新的季报里,叶勇表示一季度加大了对煤炭和有色金属板块的配置。核心逻辑是:由于产能的长期出清,上游资源和原材料行业将进入一个供给硬约束的新周期,上游资源和原材料部门将长期 处于供给硬约束的环境,很多上游商品(尤其是煤炭、钢铁、化工品)的周期波动性将大幅减弱, 逐步弱周期化。

叶勇表示不倾向把煤炭、钢铁、有色、化工等行业给予“周期股”的固化 标签,不能因为上述行业历史上的强周期性就形成固化偏见。双碳政策下,未来十年,可能会在一个传统资源和原材料持续紧平衡的状态下走向碳达峰。

对煤炭、黄金、铜、铝等资源行业而言,这一逻辑是全球性的,新能源效率未能大幅提高前,传统资源会有很强的需求刚性。与此同时,大宗商品作为抗通胀标的,对应全球主权货币,也将走向不断升值的趋势。(布雷顿森林体系3.0?)

至于逻辑的拐点,叶勇认为大宗商品价格上涨的终点将是“杀死需求”。但目前从上下游利润分配和资源股估值来看,还没有到杀死需求的地步。核心投资逻辑还没有在资源股的估值中得到充分的体现。

欢迎稳增长,叶勇也在季报里做了提及:坚信超前基础设施建设必然对相关基建链条的产业带来 较大拉动作用,这是对于投资而言非常明确的边际向好的信号。同时,叶勇认为双碳政策的纠偏,对于估值过高的新能源行业,其实是偏不利的。

总而言之,遮住叶勇的一季报的名字,我还以为这是周期旗手民生策略首席牟一凌的研报。

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全部评论

小大学森04-25 08:10

袁维德除了持仓分散,最近调仓手里不少票都是追进去的高位接盘。

安全边际加最大题材04-25 07:17

叶勇明显在“引用”某一凌

我真的想静静04-25 07:05

杨锐文又出金句——
非意图性后果!

wwei1204-25 05:48

鸡汤是特别容易害人的,特别是那种“每一根白头发都换了超额收益”。

执着的罗帽04-25 05:47

学习了