对周黑鸭的系统性思考

 

一、行业竞争格局分析:

1、行业竞争态势:

(1)行业处于3+1竞争格局:绝味食品周黑鸭煌上煌+久久鸭,前三者都是连锁经营模式,久久鸭主要是便利店模式,商业模式上差别很大,其中老大是绝味食品,周黑鸭属于行业老二,煌上煌和久久鸭的竞争力偏弱,主要是绝味食品和周黑鸭之间的强竞争。

(2)休闲零食品牌也会跨界竞争,推出一些卤鸭制品,但整体口味一般,竞争力不足。

(2)从市场占有率指标来看:2017年以前,绝味和周黑鸭的市占率相差不大,但2017年以后周黑鸭持续3年的衰退拉大了与绝味的差距,疫情前的2019年,周黑鸭的营收仅为绝味的62%,差距很大,2020年周黑鸭开启加盟模式,截止2021年中,周黑鸭与绝味的差距开始缩小,老二开始了逆袭之路。

(3)结论:

A、卤鸭市场属于双寡头的竞争格局,绝味处于暂时的优势地位,周黑鸭处于战略进攻态势;

B、2020年周黑鸭店铺由1320家增加至1755家,绝味由1.2万家减少至8700家左右,这是一个重要的观察点,需要持续跟踪。

2、行业渗透率分析:

(1)休闲卤制品属于消费升级的大方向,过去10年保持了15%左右的行业增速,预计未来10年还可以保持双位数的行业增速,行业的整体规模在千亿级别。

(2)卤鸭作为休闲卤制品最重要的一个子行业,发展前景看好。

3、行业的供求关系:

(1)品牌+渠道是卤制品行业的竞争核心,属于充分竞争市场,产品力+品牌力+渠道力三者叠加是竞争的核心要素。

4、公司的发展机会:

(1)店铺由2020年的1755家增加到2023年前后的4000-5000家店铺。

(2)新品+素食降低单品价格,提高客户黏性和复购率

(3)全渠道(连锁店+社区店+电商+便利店+外卖+社区团购)运营,降低物流成本,提高购物的便利性和可触及性。

二、公司的商业模式分析:

1、公司的客户都是C端,对品牌有一定的偏好,对客单价有一定的敏感性,对便利性有强烈的要求,所以全渠道运营非常重要。

2、品牌力+产品力+渠道力是商业模式的核心,全渠道运营的前提是产品力有强有力的支撑,全渠道运营有两个目的,一个是提高客户购买的便利性,一个是有利于品牌露出,提升品牌力。

3、公司的上游原材料主要是鸭副产品和各种调料,鸭副产品价格有一定的波动,对毛利率产生有限的影响。

4、全国5大生产基地通过冷链供应全国,店铺越多,供应链成本越低,具备一定的规模优势,

4、公司本质上属于连锁经营模式,精细化管控和单店模型是最重要的。

三、公司的竞争优势

1、品牌力+产品力

(1)产品力绝对第一,锁鲜装+优质调味品+不含防腐剂=口味第一。甜辣口味和藤椒口味引领市场潮流。

(2)品牌力绝对第一,在电商渠道,天猫的粉丝数比竞争对手多一个数量级充分体现了品牌力,客户在绝味买的是鸭脖,在周黑鸭买的是“周黑鸭”。

(3)客户以年轻女性为主,占比60%+,有一定的品牌调性要求。

2、全渠道运营能力

(1)2020年以前公司全部是直营店,店铺总是仅为1300家,仅占据了交通枢纽和部分商业体,渠道能力非常差,商品的可触及性极差,大大影响了客户的购买热情和购买频次。

(2)2020年新管理团队上任,推出全渠道运营能力,体现在:

A、放开加盟店,店铺数量短期目标是4000-5000家;现阶段以开高势能店为主(交通枢纽店+商圈商业体店),开始尝试开社区店(武汉地区200家社区店运营良好)

B、便利店开启定制化小包装(15元左右),蚕食一部分久久鸭的市场,同时扩大周黑鸭的品牌影响力;

C、拓展外卖市场和社区团购市场,提高产品的售卖半径;

D、电商渠道作为有益的补充。最新数据:电商+外卖营收占比30%

(3)全渠道运营一方面大大提高了产品的可触及性,提高客户的数量和购买频次,另一方面提高了品牌露出的机会,对品牌本身有很强的宣传作用,一举两得。

四、公司的管理水平

1、创始人周富裕高中学历,管理和认知能力上有一定的局限性,但周老板的学习能力很强,当公司发展遇到一定的瓶颈以后,果断引进职业经理人团队,充分放权,只管战略、产品研发和公共关系的维护,公司运营全权委托管理团队,同时作了两次股权激励(第一次24人,400万股,第二次160人,800多万股),周老板的格局和自我进化能力是值得肯定的。

2、豪华的管理团队:CEO张宇晨是宝洁欧莱雅背景,品牌运营经营丰富,负责特许经营板块的谢总来自麦当劳,有20多年的特许加盟的管理经验,负责供应链管理的康总来自玛氏,是玛氏亚太区供应链的总监,品牌营销的杨悦总奥美和蒙牛的品牌营销经验,组织力明兰总来自彪马和森马的首席HR,CFO郭总来自隆平高科以前的CFO。

3、新的管理团队提出了六大战略举措(发展特许经营,全渠道覆盖消费者,研发多口味、多品类产品,全域整合品牌营销,重构绩效管理体系,控制成本,全面提升供应链能力),尤其是全渠道覆盖消费者,将周黑鸭的品牌力和产品力快速变现,明显提升了周黑鸭的价值。

五、财务指标:财务指标(ROE,毛利率,净利率,营收与净利润成长性,经营性现金流)

1、营收指标:2013年的12.18亿元增加到2017年的32.49亿元,4年复合增长率28%,2018年以后陷入3年衰退期,2020年营收下降到21.82亿元。

2、利润指标:2013年的2.6亿元增加至2027年的7.62亿元,4年复合增长率31%,2018年以后陷入3年衰退期

3、ROE指标:2016-2018年的3年均值为17.34%。

4、净利润率:5年均值为27%。

5、经营现金流:5年平均为净利润的1.08倍

6、结论:2018年以前财务指标优秀,2018年以后财务指标陷入衰退

六、对行业周期性因素的探讨:

1、对行业周期性问题的看法:

(1)属于日常消费品,本质上属于弱周期性属性。

七、其他方面的分析

1、竞争对手对比:

(1)绝味的优势:营收和利润指标明显优于周黑鸭,渠道能力超级强悍。

(2)绝味的劣势:产品力和品牌力明显偏弱,店铺已经开始收缩,未来的发展潜力有限。

(3)周黑鸭的优势:产品力+品牌力+全渠道运营

(4)周黑鸭的劣势:渠道力明显偏弱,最近2年在补短板,有了明显的成效;此外客单价63元偏高,会影响到客户的复购率。

(5)结论:

A、绝味的潜力基本上已经发挥出来了,而品牌力和产品力的不足会压低绝味的天花板;周黑鸭的渠道能力改善明显,店铺由2000家增加到4000-5000家确定性高,发展潜力明显好于竞品。

B、品牌化+包装化是未来行业升级的大方向,周黑鸭处于有利的位置。

2、公司的风险点:

(1)疫情防控长期化,影响周黑鸭的利润释放

3、公司发展的第一性原理

(1)产品力+品牌力+渠道力

4、公司未来成长性想象空间

(1)2021年开启逆转之路,2020年年底店铺1755家,公司计划未来3年店铺数量达到4000-5000家,有1.3倍-1.8倍的店铺提升空间。

(2)全渠道运营有利于品牌提升和利润的有效释放,有成为行业老大的潜质。

(3)目前周黑鸭交通枢纽店占比30%,商圈商业体店占比50-60%,社区店、校园店、景点店占比10-20%,该模型下公司目标是4000-5000家店铺。未来如果社区店模型跑通,则店铺数量有望达到1万家,天花板大大提高。

八、估值分析:

1、企业的生命周期:企业处于快速发展阶段,享受一定的估值溢价。

2、PE估值:消费品牌的低估值区域为20-25倍,预计2021年利润4-4.6亿元,合4.8-5.52港元,按照30倍PE计算,合6-6.95港元/股(困境反转型股票,30倍PE是合理的)

3、按照公司计划3年后店铺达到4000-5000家计算,增长2.3-2.8倍左右,达到目前绝味食品的市值水平,即400-500亿元(480-600亿港元),6.5港元以内买入,3年复合收益率45-55%。

九、催化剂

1、疫情结束,生活回归常态化(2021年年上半年店铺恢复至2019年同期的70-80%水平)

十、核心投资逻辑提炼:

1、店铺由2020年的1755家提升至4000-5000家,多口味+多品类提升单店坪效

2、商业模式升级成功,困境反转确立

3、彩蛋:未来如果社区店成功拓展,店铺有望达到1万家(武汉有200家社区店发展良好)

十一、最新信息及关注点

1、2021年绝味店铺由1.2万家降至8700家左右,是一个重要的观察指标。

2、投资备忘录:2020.11

(1)周黑鸭发行2025年到期的可换股债券,金额15.5亿港元,初始换股价10.4港元,最多换股1.49亿股,占扩大后股本的5.89%。

(2)此次可转债认购方为不少于六家独立第三方,转股价格为10.4港币。 $周黑鸭(01458)$   @今日话题  

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精彩评论

鸭脖茅10-13 12:23

你是在写笑话吧,绝味的店铺什么时候减少了啊,每年都以1000多家的速度稳定增长中。除去年受疫情影响外绝味的净利润以超过十年百分之二十以上增长了。休闲卤味行业成长空间广阔,各龙头的市占率仍很低,未来几年仍然看不到天花板。还有周富裕和绝味的戴总差了不止几个档次。

时间的朋友win10-12 21:24

全文就一个观点:绝味天花板已至,周黑鸭蓬勃发展,未来无限可能。
感觉是根据观点来写理由的,更多像员工写给老板看的,要论证自己观点的。
如:我们如何确定,周黑鸭能从2020年年底店铺1755家,用3年时间发展到4000-5000家呢?

多来米91810-14 09:56

报告大V哥,我是因为爱吃,所以也是长线小散。投资开店才一个月而已。与其网络争输赢,不如巷战分高低。但请静候佳音此处应@不锈兄 @周黑鸭

价值发现10-12 21:47

建议认真看看公司2021年中期财报以及调研资料信息,对未来的判断是基于当前所能得到的信息通过推演而来,并始终保持密切跟踪的状态,基于新的信息做出新的判断,当然对未来的判断有可能对也有可能错,只能通过信息和商业洞察力力求接近真相。如果等事实已经发生再投资,那么投资机会已逝!投资本质上就是站在现在看未来,依据概率和赔率思维下注!错了赔点小钱,对了赚大钱,仅此而已!

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camedia12-01 11:42

真是张口就来

高坡投资1100双低11-14 10:38

周黑鸭走的是青春时尚路线,思路是对的

花谢花又开zhz10-24 21:57

绝味和周黑鸭主力产品同属于卤鸭,虽然在包装、品牌等方面有些差异,但依然面临直接的竞争。特别是当前周黑鸭加大社区开店力度,与绝味的竞争将更为激烈。

价值发现10-24 10:48

少量生意有重叠,但大部分客群没有重叠

长安洋先生10-24 09:31

张老师周黑鸭和绝味错位竞争从哪里看得出来?您第四点,绝味即然抢了周黑鸭的生意,那应该就不是错位