2019年补贴政策除新能源公交车外基本落地，补贴退坡情况基本符合之前的市场预期。我们估算，2019年新能源国补总额约300-340亿元，考虑补贴系数但不考虑车型升级，2018年的主力车型单车国补在2019年过渡期后将下降2.1-3.7万元，如果再考虑地补多转向补贴新能源充电（加氢）环节，产业链2019年的压力就更大一些。补贴退坡的压力，除了部分车型可通过升级涨价传导外，大头需要车企和中游消化。我们预计，主力车型将有调整，高能量密度和轻量化是主要出路，而车型配置也将有较大调整。中游制造业领域的电池环节，通过材料降价和效率提升有望实现15-20%的成本下降。从终端需求看，全球新能源汽车产业可能在2020年开始一轮新的快速发展，全球供应链重心在加快向中国集中，但中游大部分环节盈利能力在下半年才能见底。长周期来看，我们仍看好中国中游产业的机会，目前仍建议多关注有国际化能力的电池企业。
摘要
1. 2019年补贴政策基本落地。正式版补贴整体退坡50-60%，2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。过渡期内，符合去年指标但不符合2019年的按去年0.1倍补贴，符合2019年的按去年0.6倍补贴。此外，燃料电池和公交车补贴政策、过渡期后地补细则、运营类车辆预拨付资金的细节信息尚未披露。据测算，2019年过渡期后相比过渡期内，主流续航300-400km车型的单车国补下降在1.2-1.5万元，过渡期后还有0.5-1万元的单车地补退坡，因此，预计过渡期内仍会有抢装，特别是续航里程300-400km的车型。
2. 高能量密度和轻量化仍是重要方向，铁锂电池比例可能提升。预计车型的配置将有较大的调整，总体来看，高能量密度和轻量化是主要方向和出路，具体车型与配置上，300-400km的A级车可能倾向于升级到400km以上；而之前在这一区间的A0和A00级车有可能做减法到250-300km档，补贴额较少或无补贴车型上，磷酸铁锂电池的综合性价比要更好一些。
3. 锂电池主流企业2019年有望实现15-20%的成本下降，新能源中游多数企业盈利能力可能在下半年见底。过去一年多，推广目录中的电池能量密度平均提升15-20%，再加上负极、隔膜可能出现的降价，以及上游锂钴材料降价后的传导，我们分析2019年锂电池系统成本有望下降15-20%达0.7x-0.8元/Wh。如果车企给电池系统降价20%，主要电池公司毛利率可能降低3-5个ppt。结合国内外终端增长与中游供给情况，我们预计，新能源中游多数环节的盈利能力可能在2019年下半年见底。
4. 投资建议：看好海外产业链，海外产业链具有长周期景气度，受国内影响小；当前，电池环节性价比更高一些。
材料企业：恩捷股份、璞泰来、天赐材料、新宙邦（化工联合）、当升科技（化工联合）、星源材质、杉杉股份；关注石大胜华。
风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，中游产品价格持续下降。
1、2019年新能源汽车补贴政策基本落地
近期，财政部等几部委发布2019年新能源汽车补贴政策，政策大体比较符合之前的市场预期。其中，2019年正式版补贴整体退坡50-60%，2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。过渡期内，符合2018年指标但不符合2019年的按去年0.1倍补贴，符合2019年的按去年0.6倍补贴。燃料电池车按去年的0.8倍补贴；公交车补贴政策将另行发布，预计可能好于预期。
公交车等部分政策尚未披露。1）燃料电池汽车和新能源公交车补贴另行公布，而新能源客车中大多数是新能源公交车；2）过渡期后，地补转向支持充电（加氢）基础设施和运营（新能源公交车和燃料电池汽车除外），细则尚不清楚；3）对有运营里程要求的车辆（2年2万公里），完成销售上牌后即预拨部分资金。
新能源乘用车方面，国补由5档变为2档，不考虑补贴系数和地补的情况下，整体退坡在50-60%。其中纯电车型续航里程在250km（含）-400km和400km（含）以上的车型，单车国家补贴金额分别为1.8和2.5万元，同时度电补贴上限为550元/KWh。插电混车型单车国家补贴为1万元。
能量密度和能耗要求进一步提升，高能量密度和轻量化是大趋势。新政策下，能量密度门槛为125wh/kg，在125-140wh/kg、140-160wh/kg、160wh/kg以上分别给予0.8、0.9、1倍补贴系数。能耗系数门槛为优于百公里电耗系数门槛值的10%，在10-20%、20-35%、35%以上分别给予0.8、1、1.1倍补贴。
新能源客车方面，不考虑补贴系数和地补的情况下，整体退坡在50-60%。非快充类纯电车型长度在6-8米（含）、8-10米（含）、10米以上的车型，单车补贴金额分别为2.5、5.5、9万元，同时度电补贴上限为550元/KWh。
公交车补贴政策将另行发布，且不取消地方补贴，预计可能好于预期。
新能源专用车方面，整体退坡超过50%，补贴方式由原来的按照电量分段补贴改为按车重分段补贴。纯电车型车重在3.5吨以下、3.5以上分别给予2、5.5万元国家补贴，同时度电补贴上限为350元/KWh。此外，新政策下，新增了对插电混车型的补贴，度电补贴上限为500元/KWh，并且只对车重大于12吨的车型补贴3.5万元。
2、国补退坡对新能源车终端影响分析
2019年过渡期前后，续航300-400km的车型退坡仍然比较多。在车企不升级，并且考虑能量密度和能耗系数的情况下，2019年过渡期后相比过渡期内，A00级主力车型（续航里程255-310km）的单车国补下降在0.6-1.5万元；A0级主力车型（续航里程305-410km）单车国补下降在0.8-1.5万元；A级主力车型（续航里程301-416km）单车国补下降在0.8-1.5万元。
其中续航在300-400km的车型，单车国补下降在1.2-1.5万元；续航250-300km车型，单车国补下降在0.6-0.8万元；续航400km以上车型，大部分单车国补下降在1.1万元，部分由于能量密度和能耗系数因素，单车国补分别下降0.8和1.5万元。
2019年过渡期内仍然有抢装。由于2019年过渡期后地补不在针对购车进行补贴，假设地补为国补的50%，且50%的销售区域有地补政策，则所有车型过渡期后还将损失0.5-1万元的单车地补。因此，过渡期内仍有抢装，预计将主要集中在续航里程300-400km的A0和A级车型。
2019过渡期后较2018年过渡期后，平均单车国补降低2.1-3.7万元，退坡幅度大。不考虑车企升级，但考虑能量密度和能耗系数的情况下，2019年过渡期后相比2018年，A00级主力车型的单车国补退坡在2.1-3.5万元；A0级主力车型单车国补退坡在3-4.1万元；A级主力车型单车国补退坡在3-3.7万元。其中续航在300-400km的车型，单车国补下降在2.5-3.5万元，；续航250-300km车型，单车国补下降在2.1-2.3万元；续航400km以上车型，单车国补下降在3-3.7万元，部分由于能量密度和能耗系数因素，单车国补分别下降4.1万元。
若考虑地补，基于上述同样的假设，过渡期后还有0.9-1.7万元的单车补贴损失。
3、整车设计与配置将有较大调整：
高能量密度与轻量化仍是重要出路，升级、降级并存，铁锂电池比例将提升
车型将有不同调整，升级降级都有可能。2019年补贴政策放弃“长续航”引导，这也是之前广受诟病的问题之一，考虑到补贴政策的变化，我们预计车型升级、降低都可能出现。例如，2018年300-400km的A级车很可能倾向于升级到400km以上，升级的性价比较高一些。而之前在这一区间的A0和A00级车，升级空间有限，不少车企有可能做减法到250-300km档。
高能量密度与轻量化仍是重要方向。一方面，2019年能耗要求、能力密度要求双双提升，另一方面微观要求也在提高。纯粹考虑装载电池与获得补贴的经济性的话，在550元/KWh的度电补贴上限要求下，1.8和2.5万元补贴标准对应的带电量阈值为33KWh和45KWh，车企可能会尽量向该阀值附近靠拢。从去年车型看，30+KWh电量做到250-300km续航没有问题，而400km以上则需要50KWh以上电池。
低补贴或无补贴车型可能倾向于选择磷酸铁锂电池，预计2019年磷酸铁锂电池比例将提升。2018年主流A00基本装配30+KWh电池，续航做到250-300km，预计为了降低成本，这类车型会选择LFP电池。以江淮iEV6E为例，其NCM和LFP版带电量分别为41.5和29.2KWh，续航310和255km。若2019年电池价格下降15-25%，使用LFP电池的优势在于：
1） NCM和LFP版的电池包总成本分别为3.6-4.1万元和2.2-2.5万元，LFP电池成本更低；
2） NCM和LFP版电池成本下降可对冲补贴降幅的15-25%和17-28%，对冲后还剩3.5-4万元和1.9-2.2万元的补贴下滑缺口未被对冲。LFP版未对冲的补贴下滑缺口更小。
A0级SUV续航多在300-400km，补贴退坡压力较大。主打性价比的300多公里车型，以比亚迪元为例，若2019年不升级，且继续采用NCM电池，电池价格降15-25%可对冲补贴下降金额约15-24%，未对冲的补贴下滑缺口为3.8-4.3万元；若加10KWh电池升级到400km，这一比例约-9~6%，未对冲的补贴下滑缺口为4.1-4.7万元。若将补贴退坡压力转嫁给终端，则价格上探至去年低配的A级车水平，可能会影响销量。如果采用LFP电池，且缩减带电量，续航做到250-300km，则电池价格降15-25%可对冲补贴下降金额约46-51%，未对冲的补贴下滑缺口为2.5-2.8万元。补贴退坡压力明显小于NCM电池。
但续航超过400km的A0级SUV，补贴退坡压力更大，降低带电量，缩减续航可能是更好的选择。
A级车盈利抗压能力较强，可能具有升级空间。续航达到400km，且2018年补贴后售价处于较低档的A级车，车企盈利压力较小，并有一定提价空间。若不做升级由于本身带电量大，电池成本下降金额可对冲补贴下降金额约25%以上。而续航达到400km，且2018年补贴后售价处于较高档的A级车，如A级SUV，对其同款燃油车溢价一般在10万元以上，本身的产品定位比较高，若续航升级，终端可能会有一定的提价能力。
4、补贴退坡对中游供应链的影响分析
补贴退坡将继续向中游传导。考虑补贴系数但不考虑车型升级，2018年的主力车型单车国补在2019年过渡期后将下降2.1-3.7万元，如果再考虑地补多转向补贴新能源充电（加氢）环节，产业链2019年的压力就更大一些。
补贴退坡的压力，需要整车、中游供应链、消费者共同承担，其中，锂电池、电机电控、其余电气单元一直是降低成本的主力军，2019年的补贴退坡也会继续向中游传导。
锂电池环节主流企业有望实现15-20%的成本降低，2019年动力电池系统成本有望下降至0.7x元/Wh附近。我们分析，主流的电池企业，通过能量密度提升、四大材料价格降低、上游材料降价，以及制造效率提升，有希望获得15-20%的成本降幅。2018年，国内NCM523动力电池成本约0.8-0.9元/Wh，预计2019年锂电池系统成本有希望分别下降至0.7x-0.8元/Wh左右。
1）、动力电池能量密度在持续提升。2017-2019年目录中电池能量密度持续提升，过去3批目录中部分电池公司三元系统能量密度已达到170wh/kg，乘用车型平均能量密度已接近150wh/kg，能量密度的提升将带来材料用量的相应减少。
2）、四大材料中，钴、锂材料2019年全年价格较2018年有可能有一定程度下降，将向正极等环节传导。此外，预计负极、隔膜价格后续可能还有一定幅度的降价空间。
3）、电池制造效率可能还有一定提升空间。
电池系统降价20%，毛利率可能下滑约2-4个百分点。初步测算，在动力电池系统降价20%的情况，NCM523/622动力电池系统毛利率分别下滑3.5/2.5个百分点，如果电池系统降价达25%，毛利率下滑幅度预计将超过7-8个百分点。
我们分析，新能源中游大部分环节，特别是电池材料产业，盈利水平可能在2019年下半见底。
5、投资建议
中游盈利可能在2019年见底。由于国内供给扩张快，我们一直认为，新能源中游大部分环节的盈利能力，可能在2019年下半年见底。新能源补贴急退，有可能促使更快见底，但之后盈利水平的逐步修复应该是可以预见的。
海外2020年有可能开启新阶段，中国供应链的全球化趋势会加快。全球新能源终端渗透率目前近2%，正在向10%以上的渗透率快速爬升。2018年，新型造车企业、传统大车企在新能源车的产业发展上出现了一些深刻变化，我们预计2020-2021年全球新能源车发展可能进入一个新的快速发展阶段。而在这个过程中，全球供应链重心在向中国集中，市场对中国企业的竞争力判断可能是比较滞后的。
“底线思维”，继续推荐海外产业链环节。当前我们个股主要方向是海外供应链，海外主流供应链可能会有长周期的景气持续性。
电池企业：亿纬锂能、宁德时代；关注欣旺达（电子）；此外，国轩高科在我司静默期，不出具投资建议。
电池材料：恩捷股份、璞泰来、天赐材料、新宙邦（化工联合覆盖）、星源材质（化工联合覆盖）、当升科技（化工联合覆盖）、杉杉股份。关注石大胜华。
6、风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对行业的销售规模和盈利能力产生不利影响。
2）新能源汽车销量低于预期：国内新能源汽车市场增长较快，但购买成本、充电时间、续航能力、配套充电设施等因素仍会产业发展形成制约。未来如果配套设施建设和推广不足，或者长期无法获得市场化的认可，销量增长可能低于预期。
3）供给无序扩张导致产品价格持下降：新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩的风险。
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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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