投资要点
推荐逻辑：得益网吧的业态升级和云服务的渗透，作为网吧行业龙头的顺网科技有望迎来重大业绩拐点，打开全新增长空间。顺网雲服务有望高速增长并持续为公司贡献收入，当前顺网云服务的行业渗透率仅2%，融合边缘计算等技术的云基础设施，正在加速覆盖网吧市场。
网吧行业：业态转型进行时，Z世代继往开来：1）网吧数量略有缩减，整体行业向头部优秀品牌集中。2）网吧女性用户占比首次突破20%，Z世代已成网吧用户群主力，占比达57%，其每月可支配收入达3501元。3）网吧终端硬件精品化需求提升，电竞显示器高速增长，“上网服务场所综合体”形态初具雏形。
云服务：网吧上云服务持续增长。公司持续推进顺网云建设，为网吧行业提供云服务解决方案，利用云服务解决网吧的带宽压力、运维成本和硬件折旧等行业痛点，为网吧用户提供更好的体验。截止到2019年第二季度，顺网雲已在19个省份的55个城市部署百余个节点，覆盖1900个网吧的17万终端，月环比增速高达17.41%。
当下热点：存储上云。“顺网雲”将每个城市网吧集中的区域建设节点机房，将网吧存储运维服务器部署到边缘计算的节点，减少网吧的运维成本，通过“多快好省”四大特性，帮助网吧经营升级，从而获得更好的性能、可靠性和实时性体验。
业务展望：算力上云。2019年中公司发布云PC业务，布局算力上云，使用本地瘦PC终端，即可调取云上算力实现电竞级的高性能体验，从而进一步降低网吧的运营成本，同时云PC还可以部署到网吧之外的BCG端，进一步打开市场空间。
盈利预测与投资建议。鉴于公司目前在上网服务场所的行业龙头地位，在网吧行业形态升级、网吧存储业务上云稳步推进，算力上云业务加快落地的情况下，我们对当前业务龙头地位牢固和面向未来的创新，给予顺网科技高于行业平均的估值，参考A股可比公司给予19年39倍PE，对应目标价24.57元，维持“买入”评级。
风险提示：顺网云业务推进不足预期的风险、云电脑业务性能不足的风险。
1 公司概况：从网吧一站式平台到泛娱乐布局
公司自设立以来，一直是国内领先的互联网娱乐平台服务商。公司成立于2005年7月，创立之初公司专注于线下B端场景网吧的服务，从网吧管理软件“网维大师”起步，逐步构建了国内领先的网吧管理平台，并从管理、经营、计费、安全等维度，为网吧等行业提供一站式的解决方案，产品2007年已跃居市场占有率第一，如今已覆盖了全国10万家以上网吧，覆盖率超过70%。2010年公司上市后进一步发力B端业务和C端场景，围绕泛娱乐平台布局，形成游戏运营、传媒、信息安全、无线接入、展会服务等业务。2012年收购成都吉胜，进入网吧计费领域，延伸B端业务2018年，公司推出新一代“顺网雲”，布局云终端体验和边缘计算业务，2019年发布“顺网云电脑”产品，进一步推动企业服务向更多元化的应用场景拓展。
公司主营业务结构：公司收入主要来自计算机应用服务业务，占比91.2%，可细分为网络广告及增值业务、游戏业务、安全系统集成业务四大板块。这四大板块目前为公司贡献共计89.1%的毛利。
公司业绩状况：公司自2014年至2016年间，净利润保持50%上高速增长，2016年间，随着上网场景，营业收入和净利润保持每年稳定高速增长，2016年起由于移动互联网对网吧市场的影响，导致主营业务的行业增长趋势放缓，公司布局的新业务（云电脑业务、网吧边缘计算业务等）还处于成长初期，对营业收入和净利润贡献较少。2018年公司实现营收19.9元，同比增长9.3%；净利润4.3亿元，同比减少30%。
2 行业分析：网吧存量消费升级，上云助力场景延伸
2.1 网吧新动能：转型期提质增效， Z世代继往开来
网吧行业继续进行“供给侧改革”，转型升级从快速发展期步入提质增效期。2018年，全国上网服务场所约为13.8万余家，全年上网服务场所开机次数57.2亿，较2017年有所下降。2018年，上网服务行业用户规模约为1.2亿，与去年持平。
从用户的年龄分布来看，青少年群体依然是上网服务场所的主要用户群， 24以下（即95后Z世代）用户比例超过半数达到57%。这部分用户具有更强的每月可支配收入达3501元，我们认为满足网吧上网条件的95后，愿意为了更好的上网体验支付额外的费用。
此外，在上网服务场所的整体性别比例构成上，男性用户仍为上网服务场所的主导。然而经过多年的高速发展，截止到2018年我国游戏市场女性用户消费规模达490.4亿元，同比增长13.8%，女性玩家用户规模达到2.9亿人，同比增长11.5%并继续保持上升趋势。
从上网服务场所的数据看，女性用户占比自2016年起，每年持续提高，2018年已达20%。另外，从顺网科技发布的2019年报告中也可以看出，从2018年至2019年上半年间，女性玩家比例继续保持增长趋势。女性用户占比的提升，将进一步促进上网服务场所升级改造和业务多元化，丰富行业经营业态，提升服务场所客单价，同时更能调节线下上网服务场所的生态环境和社区氛围。
2.2 网吧新基建：精品升级重质量，新兴业态促转型
上网服务场所经营业态更为丰富，终端硬件精品化需求提升。2018年全国营业场所中的上网终端保有量达到1280万台，场所和终端数量继续较2017年同比下跌4.5%，但终端硬件质量继续更新换代，性能得到很大提升，整体终端设备开始“淘汰过剩产能”，朝着大内存、大屏幕、高性能等高配置方面发展。其中8G内存大幅下滑至43%，16G内存在1年内从5%迅速提升至47%，成为2018年上网服务场所的主流内存配置。CPU方面，四核、六核的比例依然保持高速提升，以满足随游戏品质提高而提高的配置需求。此外，为了满足更高清的视觉体验和更生动的游戏效果，终端显示屏也尤其是2K屏的比例也出现提升，从3.0%提升到4.9%。
电竞显示器高速增长。在2018年间，1080p即1920×1080的显示器分辨率，在总量上下跌0.9个百分点至94%。1080p也是当前电竞显示器（144Hz及以上）的主流显示频率，根据IDC报告的数据显示，2019年上半年间电竞显示器出货量同比增长99.7%，同时预计电竞显示器的市场规模将从2018年的500万台增长到2023年的1000万台。我们认为在1080p显示器的领域，网吧的显示器终端也在淘汰过剩产能，转变为电竞专用显示器。
升级3.0版本，“上网服务场所综合体”形态初具雏形。2014年以来，文化部发布《文化部关于推动互联网上网服务行业转型升级的意见》，着手推动互联网上网服务行业转型升级，《意见》指出 “把上网服务场所改造成为适合不同消费群体，兼具上网服务、社交休闲、竞技娱乐、电子课堂、远程服务、电子商务等功能，在公众文化生活中起积极引领作用的社区信息服务平台和多功能文化活动场所。”2018年以来，通过“场所”+“服务”目标的不断落实，电竞馆、手游吧、电竞酒店、自助网咖等新兴业态不断涌现，成为融合多维业态的线下综合体。
3 公司分析：网吧龙头地位稳固，云增值服务
3.1 企业定位：网吧泛娱乐
公司是国内最具实力的网吧运维解决方案综合提供商。顺网以网吧服务立业，构建了国内领先的网吧管理平台，并从网吧管理、网吧经营、网吧计费、网络安全等多维度，为网吧等行业提供一站式、全方位的解决方案。
通过多年的研发创新和市场开拓，公司不仅在专业技术、市场服务、人才团队和客户质量方面不断提升，还不断拓展业务范围，打造业内领先的互联网泛娱乐平台。在云计算和5g的技术红利下，公司继续保持技术创新的领先优势，大力发展边缘计算技术，向云游戏、云安全领域渗透拓展，为用户提供一体化的泛娱乐服务。
我们认为，顺网科技依托行业龙头优势和线下多重流量入口，结合广告游戏增值服务的基本造血能力，在“数据上云”和“算力上云”的趋势下，能进一步提升行业集中度，并实现线下场景到线上场景的位面跃迁，形成泛娱乐平台。
3.2 网吧解决方案：市占龙头稳
网络管理市场虽然公司众多，但在管理软件的各个细分市场中，顺网科技的主力产品均极为牢固。在网吧娱乐管理平台中，网维大师市占率达44.35%，位居市场第一；在计费软件中，顺网旗下的万象网管和子公司新浩艺的Pubwin合计市占率达50.9%，位居市场第一；上网服务市场实名登记软件中，Pubwin市占率达30.7%，位居市场第一；网吧营销管理软件中，顺网网吧管家市占率为23.7%。
我们认为，网吧作为重要的高频线下流量入口，顺网在网吧运维解决方案的各线布局，将构成其增值服务的基础。随着线上流量成本的日益增高，布局线下流量入口资源的网吧入口，将为顺网各项业务的开展，夯实流量转化的造血基本盘。
3.3 顺网云：增量超预期
3.2.1 顺网云业务和发展介绍
随着云服务在各行业的渗透部署加速，作为致力于网吧软件龙头的顺网科技，通过发布顺网云服务，在 “存储上云”的基础上进一步将“算力上云”，进一步降低网吧的运维成本。
2018年7月，顺网发布基于边缘计算的云产品“顺网雲”，顺网雲是以云的方式解决企业终端的IT管理问题。以网吧行业为例，网吧不用再建本地机房，直接使用顺网雲就可以统一管理网吧的终端。相比其他公有云服务通过大城市的数据中心提供云服务，顺网雲则是在每一个城市网吧集中的区域建设节点机房，顺网雲采用的是“边缘计算”，将其主要计算节点以及应用分布式部署在靠近终端的数据中心，从而能提供更好的性能、可靠性和实时性体验。这类服务对于终端性能有较高需求的场所更为适用。
2019年6月，在存储上云的基础上，顺网发布云电脑和云游戏解决方案，通过小型终端设备“顺网云盒”，实现用户按需向云端算力池调取算力，在本地显示设备上获得与高性能电脑相同的使用体验。顺网云电脑支持市面近乎所有游戏的性能基础，同时做到应用的“免下载、免安装、免更新”，并为用户提供1080P/144Hz（电竞级）、2K/60Hz的超清显示画面。
根据公司官网介绍，顺网云在网吧的应用场景中，具有以下特征：
1.瘦终端接入。用户只需要配备一个价格低廉，体积“纤薄”的瘦终端即可随时随地使用云电脑服务。
2.低带宽传输。凭借自研的视频编解码技术，云电脑对带宽的要求极低，可以做到将每一帧图像极限压缩后再发送到客户端解码输出，画质还原度高，在图像相似度评测结果达到99%。
3.高并发支持。资源调度系统的服务器集群设置负载均衡，目前该系统支持的并发请求处理量远超当前业务量规模。
4.低延时优化。采用硬件编解码，充分调动了GPU强大的计算能力，将编解码耗时降到极低。同时依托于顺网雲强大的网络基础架构，可确保网络的延迟基本控制在RTT=2ms以内。
在云基础设施的布局方面进展迅速，根据顺网2019年半年报介绍，顺网云节点数量在第二季度较前一季度翻倍。根据顺网云官网的介绍，目前已有10+数据中心、100+节点，覆盖超过20个省份的100多个城市，处于高速布局增长阶段。
基于顺网在网吧管理软件中70%的市占率覆盖，已在原有网吧客户中形成足够的粘性和客户资源，我们认为其推送“算力上云”具有高确定性，有望进一步提升覆盖率。
基于顺网云对高性能边缘计算的云基础设施的运维能力扩展，顺网云电脑的发布，能进一步提升顺网云算力的利用率。针对传统网吧市场，顺网云电脑能进一步降低网吧运维成本，并通过云服务的订阅模式提升行业集中度，此外在增量的商用终端市场和C端市场，云电脑的部署也可以进一步打开市场空间。
3.2.2 顺网云增量计算
我们仅依据网吧场景，保守假设“存储上云”的市场空间如下：
1.当前顺网云的渗透率仅占网吧市场的2%（根据半年报中的网吧覆盖数据/网吧总数保守估计10万台），我们认为在顺网云具有成本优势（节省约79%的建设成本和35%的运营成本）的情况下，2021年市占率假设达到顺网渗透率的一半即35%。
2.我们认为网吧总数会在业态竞争升级和行业集中度提升的情况下缩量至10万家左右。
3.根据线下网吧调研的结果，当前接入顺网云服务（未接入云PC）服务的年费为5万元。
基于上述假设可以算出，顺网云服务的年收入为10万×35%×5万/年，即17.5亿/年。
同样，我们根据网吧场景，进行“算力上云”的云电脑市场空间试算：
1.考虑到2018-2019年间，射击生存类游戏的火爆导致网吧进行了硬件升级，我们以3年为主机的折旧周期，即2021年起，网吧业主开始规模将网吧电脑的算力上云。
2.以5000一台主流配置的电脑进行计算，网吧成本按照8折算为4000一台。以当前主流网吧的数据，即100台终端为数量标准。
3.假设每台云PC的年服务费为3年折旧周期的50%，即667元。行业渗透率为35%
基于上述假设，顺网云PC的年收入为10万×35%×6.67万/年，即23.3亿元/年。
3.4 广告业务：求稳再求精
公司的广告业务的开展，主要通过网吧管理和计费系统在网吧的终端载体，利用网吧庞大的用户流量进行多种形式广告的内容分发和推广服务。广告业务长期作为公司主要的变现渠道之一。
从顺网科技旗下新浩艺公布的广告形式来看，共涵盖TVC待机视频、POP登录弹出、首页推荐和游戏推送服务等二十余种广告服务类型，实现多种类型广告的精准投放。
2018年-2019年上半年间，公司的广告收入出现较大波动。2018年广告和增值服务收入为9.3亿元，同比增长42.2%，占收入比为46.8%。2019年上半年广告和增值服务收入为3.3亿元，同比下降40.6%。主要系上半年宏观经济影响，广告主预算下降和广告库存量的增加导致。
公司作为网吧垂直行业的流量入口，依然拥有稳定的行业覆盖率，同时面对精准的用户人群（占网吧用户70%以上），我们认为随着公司云业务的推进和广告业务的逐渐上云，通过精准推荐和智能分发的千人千面广告业务的落地，能够进一步实现广告收入的改善。
3.5 游戏业务：平台泛娱乐
游戏业务是公司泛娱乐服务布局的线上娱乐平台，主要包括GameLife、顺网游戏、91Y平台、火马电竞、泡泡加速器、5866商城、氧秀直播等线上娱乐平台，其中最主要的收入来源来自91Y、顺网游戏和Gamelife。
2018年间，游戏业务收入7.3亿，同比下降2%，2019年上半年游戏业务收入为3.6亿，同比下降11.9%。主要受页游市场用户量和付费率下降的影响。
3.6 展会业务：线下新入口
2016年，顺网科技收购上海汉威信恒展览有限公司51%股权，价格5.8亿元；2019年2月，顺网科技再发公告，宣布投资4.5亿元收购上海汉威剩余49%股权，本次收购完成后，上海汉威将成为公司全资子公司。
上海汉威，作为当下全球数字娱乐领域最具知名度与影响力的年度盛会之一，ChinaJoy品牌的拥有者和ChinaJoy展会的主办方。收购上海汉威，入住展会业务的顺网科技，也完成了泛娱乐服务的线下娱乐平台布局，进一步将用户场景覆盖全网。
ChinaJoy以游戏为核心，覆盖动漫、电子竞技、互联网影视与音乐、网络文学、智能娱乐软件与硬件以及新生娱乐业态等数字娱乐多领域，ChinaJoy已成为我国及全球数字娱乐产业发展风向标。2019ChinaJoy整体规模达15个展馆，汇聚800余家世界顶尖数字娱乐企业，吸引36.47万人次现场观众观展，再创展会历史新高。其中，更多的国际性企业参展，众多知名IP的周年庆典活动及重大产品发布也 选择在了ChinaJoy，海外企业越发关注和重视ChinaJoy并认同顺网品牌的国际影响力;同时，今年ChinaJoy现场电竞活动的数量及质量都较往届有了明显的提升，电子竞技逐步走向正规化、职业化;作为数字娱乐 产业的风向标，2019 ChinaJoy更为关注5G技术的发展，通过5G+娱乐大会、5G娱乐展区及各参展商提供的5G娱乐体验场景，5G娱乐话题引发了业界及媒体的广泛关注。
3.7 安全业务：整合云端化
根据顺网2018年报指出，公司将原顺网本级和子公司国瑞信安的安全业务进行全面整合，成立安全事业部。2019年上半年，安全事业部调整了现有产品和市场布局，将原来各部门自有的产品如态势感知、管综平台、等保工具箱、网吧管理系统等产品进行了梳理，形成新的安全事业部产品体系，将原来分散在30个省市自治区的销售渠道进行整合，建立统一的销售团队，在各地推广安全业务，在上半年新签合同1亿多元。
安全事业部产品研发管理中心，在全国范围内为政府部门客户提供信息安全服务，帮助各客户单位掌握其业务范围内各类各级网络安全状况，协助保护相关重要信息系统及基础网络环境的安全。国瑞信安网络安全态势感知及通报预警平台被工信部列为网络安全技术应用试点示范项目之一。2019年上半年参与全国各地十余个省市公安网安部门组织的护网行动二十多次，协助各地网络安全管理部门保护了当地重要信息系统、关键信息基础设施、重要网络节点的安全。
公司结合国内外安全趋势和政策法规，推出了云安全监测及云盾防御等解决方案及技术产品，研发完成的全新态势感知能实现态势感知、等级保护、安全监测、情报信息、通报预警、快速处置、侦查调查等功能，成功对接省平台重要信息系统数据。
此外，安全事业部研发中心引入了Trustlook Inc的云安全技术，增加了流量和移动类产品。同时研发中心按照公安部对管综平台的最新要求推出了管综平台2.0版，力争成为新的行业产品标杆。在物联网领域结合行业需求，研发电力系统安全检查平台并中标签约。
4 盈利预测与估值
4.1盈利预测
关键假设：
假设1：顺网云业务推出后在网吧行业的进一步覆盖，我们预计到2021年顺网存储上云实现35%的覆盖率。
假设2：随着云算力的部署和5G业务的陆续开展，顺网云电脑的算力上云场景也将落地在网吧场景，进一步打开市场空间，我们预计2021年实现10%的网吧场景覆盖。
基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：
4.2相对估值
鉴于公司目前在上网服务场所的行业龙头地位，在网吧行业形态升级、网吧存储业务上云稳步推进，算力上云业务加快落地的情况下，我们对当前业务龙头地位牢固和面向未来的创新，给予顺网科技高于行业平均的估值，参考A股可比公司给予19年39倍PE，对应目标价24.57元，维持“买入”评级。
5风险提示
1）网吧业务的行业出清缩量加剧，导致顺网云业务推进不足预期的风险。
2）宏观环境影响导致广告主投放意愿继续降低的风险。
3） 云电脑业务体验无法达到本地PC的性能水平导致在网吧和其他场景推广受阻的风险。
附表：财务预测与估值
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
西南计算机组朱芸团队
团队介绍：团队成员均毕业于海内外知名院校，擅长底部挖掘成长标的并坚定推荐；深耕产业研究，把握行业趋势，重点覆盖安全可控、智能驾驶、云计算、医疗信息化、AR/VR等多条主线，紧密跟踪行业和公司动态，即时提供高效和优质服务。
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