骨科医疗器械企业之-凯利泰

       骨科医疗器械行业是一个比较好的行业,高壁垒、低渗透、高增速,国产替代加速,国内相关企业正在不断成长,研发实力、市场占有率在不断增强、扩大。整体来看,国内骨科医疗器械行业规模较大的就那么几家企业,具体如下:

       就我个人而言,目前只在大A逛逛,科创板和港股暂时还不做研究。所以今天学习的企业即是凯利泰。思路一如既往:

一、公司介绍;

二、基本面分析:盈利能力、偿债能力、营运能力;

三、核心竞争力;

四、投资与风险。

一、凯利泰介绍(做什么的?有什么产品?):

       凯利泰成立于2005年,成立之初公司主要从事骨科植入物的研发、生产及销售工作,是椎体成形微创手术产品的主要提供商,公司于2012年登陆创业板。2014年公司收购江苏艾迪尔,成功拓展脊柱与创伤等医疗领域,2018年收购美国Elliquence公司,开拓骨科能量平台新领域,公司坚持内生与外延并重的未来发展战略,通过内在研发以及不断的收购重组,公司产品线从成立之初的单一脊柱产品,到目前覆盖骨科创伤类、 脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用高值耗材产品线,产品品种齐全,覆盖面广,未来公司将以关节镜手术系列产品为切入点,重点发展运动医学领域骨科微创产品,重点打造凯利泰与艾迪尔双品牌骨科创伤产品线,同时,积极拓展普外微创、运动医学等医用高值耗材领域,借助多年累积的骨科渠道资源,以期实现骨科产品销售额的快速增长。

主要业务方面:

1 、 椎体成形微创业务

       凯利泰自成立以来主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售,产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗,具体包括经皮椎体成形(PVP)手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形(PKP)手术系统。公司一直致力于为骨质疏松导致的椎体压缩性骨折患者提供优质临床治疗方案,通过不断努力,公司率先在国内实现了顺应性椎体扩张球囊导管的国产化,打破了跨国公司的产品技术垄断,并大大的降低了产品价格,使更多的患者受益。

2 、 创伤类或脊柱类骨科植入物业务

        全资子公司艾迪尔主要从事于骨科三类植入材料及人工器官、二类矫形外科(骨科)手术器械的研发、生产和销售,其主导产品有:髋关节假体、骨水泥、钛网、椎体融合器、脊柱内固定、交锁髓内钉、解剖型接骨板、金属接骨板、金属接骨螺钉、金属股骨颈固定钉和捆绑丝等系列外科植入器材及人工器官以及相配套的专用手术器械包,该些产品主要用于骨科创伤类或脊柱类骨科手术的植入物。

3 、 低温射频业务

       2018年8月,公司完成收购Elliquence,LLC100%股权。Elliquence, LLC是一家专注于高频低温、解剖(单极)和凝血(单极和双极)技术开发和生产的美国公司,目前主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售,产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂,公司的技术平台同时可广泛运用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。

4 、 运动医学业务

        2013年公司通过代理低温等离子射频消融产品,开始涉入运动医学领域,并组建了运动医学事业部,开始重点布局运动医学产品线研发,近年来公司持续加大对运动医学的投入,多款产品陆续获批,公司于2017年12月取得了带线锚钉Ⅲ类《医疗器械注册证》,带线锚钉用于软组织从骨性结构撕脱或撕裂的修复手术,适用于骨与软组织的连接固定。此外,公司目前亦持有关节镜螺纹套管、医用冷光源、医用内窥镜摄像系统等二类医疗器械注册证,上述注册证涉及产品主要应用于关节镜手术中,医用冷光源主要供医疗机构为内窥镜摄像系统观察人体体腔的视场区域提供观察用照明;医用内窥镜摄像系统主要用于内窥镜手术中,与硬性内窥镜配合使用,将体内手术区域成像并显示在显示器上供医生对疾病进行检查、诊断及外科可视操作。运动医学作为公司重点布局的领域,公司未来将持续加大投入,为公司长期发展储备增长动力。

5 、 医疗器械贸易业务

       近些年来,公司继续加强在医疗器械流通领域的布局,加快销售渠道公司的建设,推广多元化的医疗器械配送服务平台。一方面扩展并完善公司的产业链覆盖,整合公司与核心代理商的资源优势,实现良好的协同效应;另一方面继续使公司渠道下沉,为公司其他新产品的市场投放创造先决条件,进一步提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响力。

以上是2019年凯利泰各主要业务营收、成本、利润以及毛利率情况,我们可以看到,凯利泰的医疗器械业务占比总营收的71.18%,其中椎体成形微创产品营收5.08亿元,占比器械营收比率为42%,是收入最大的产品系,主要系PVP以及PKP手术系统营收。

       二、基本面分析(十年):盈利能力、偿债能力、营运能力。

      (一)盈利能力分析。

       1、营业成本、主营业务、净利润最近十年情况。

    可以看见,凯利泰最近十年都在保持一个高增长的态势,主营业务收入都在保持两位数以上增长,甚至有的年份实现的翻倍的增长,同样净利润也整体保持一个较好的增长。但是可以看到的是,不管营收还是净利润,增长都比较起伏,呈现一种跳跃式的增长,时而爆发式的时而有收缩不少。整体给人一种心惊胆战感觉。但是看了年报,可以找到此起彼伏增长的原因,因为采取外延式收购战略导致。

以2019年差异解释做个展示:


2、毛利率、净利率(竞争力)。

        可以看到,凯利泰整体毛利率和净利率从2010年开始到2019年,呈现一种小幅波浪微微向下的趋势。仍然具有一定的竞争力。

3、净资产收益率、总资产收益率(投资价值)

        虽然刚接触价值投资,但是试着以实业的眼光来做投资,抛开股票价格的升职,当然更重要的看投资收益。这方面最直观的就是净资产收益率了。所以从上图可以看出,按照市场很多选股指标的标准:净资产收益率在15%以上,显然不符合很多价值投资者的标准。

         我们可以很直观的看出,凯利泰的净资产收益率和总资产收益率从上市之初到2019年都维持在一个不算高的水平。但是都维持在10%以上,我觉得也还算OK。

4、经营性现金流/净利润    比率(净利润含金量)

        这个是我选择投资标的的很重要的一个指标,从我个人而言,我的标准是尽量都选择那些经营性现金流比率大于100%的企业,这说明企业的经营性现金流能够保证利润的真实性,毕竟真金白银才是最实在的。所以从这个角度,凯利泰确实有些让我觉得有些疑虑(暂且带着疑虑观望吧)。

(二)偿债能力(短期、长期)

1、短期偿债能力

OK,简单直观,凯利泰短期偿债能力没有问题,不别别多说。

2、长期偿债能力。

       资产负债率方面,凯利泰一直处在一个较低的水平,不过由于几年连续几次的收购兼并增加了企业负债,但是并不构成债务风险。产权比率同样也是,虽然在不断上升,但是也不构成多大风险。唯一要关注的一点就是,资产负债率和产权比率都在一个上升的通道上。

(三)营运能力(资产周转情况,无实际控制人)

1、流动资产、总资产周转情况。

        从这个图标上可以看得出来,凯利泰的总资产和流动资产周转情况是偏低的,且一直以来没有多大的改善空间。

2、应收账款、存货周转情况。

        凯利泰的应收账款占总资产比一直较高,后边会谈到这个问题,同时存货占总资产比率也不低。从而导致,应收周转和存货周转都较低,且一直也没得到多少改善,甚至还在下降。

3、无实际控制人。

        还是第一次看见无实际控制人的企业(可能我分析的企业还很少很少),我也查了很多资料,有说这是凯利泰一大弊端,也有得说这有利于企业决策的公平、公正,见仁见智吧。这儿我个人觉得有两点:

(1)风险点:没有实控人,可能导致董事会无法决策,各自为政相互制肘,当然目前还没有出现过,后期可能性应该也不大。

(2)能更好体现股东利益,体现企业决策的公平公正,企业决策真正从股东利益出发而行。

四、存货、应收账款、商誉。

这点一句话概括:高商誉、高应收,存货也不低。

        我很清楚的记得去年锂电龙头之一的天齐锂业,计提商誉56个亿,一次吧前五年的净利润全部计提完了。我看了一下凯利泰最近五年的净利润,也不过14个亿多一点(脑洞大开一下,会不会一次计提完)。当然,看了年报后还是觉得,凯利泰商誉暴雷的可能性不大,这部分商誉主要是因为收购江苏艾迪尔医疗科技股份有限公司、Elliquence,LLC、宁波深策胜博科技有限公司产生。

         仔细看了2019年年报,三家被收购的企业的业绩承诺都很好,具体如下:

       所以整体开大额计提商誉的可能不是很大,但是也不是么有计提的风险,商誉是个高频率暴雷的地方,还是要有一定的预防。

       再来看看应收账款,应收账款层层分析后:

应收账款主要是应收股利和账期在一年内的应收账款,这两项占比较大,风险点应该在应收股利能不能按时按量按质收回。

再看营收股利,主要是在艾迪尔身上,根据过去几年艾迪尔的经营状况,问题应该不大。

存货上,也是逐年增加,年报解释是

暂且信了。

三、核心竞争力(护城河)

       1、公司核心产品椎体成形手术系统经过十几年的发展,已经形成了全系列产品解决方案,在行业内领先位置稳固,和各大医院、行业专家、下游经销商形成了稳定的长期合作关系,产品得到了医生和患者的广泛认可。这点主要就是PVP和PKP,市占率40%,非常强势。

        2、完成收购Elliquence, LLC100%股权后,能更好的打开国内国际市场。借助于凯利泰原有的脊柱微创资源,Elliquence快速推进在国内的进院工作,同时,获益于美国保险覆盖,Elliquence产品在美国市场销售收入增速扩大。

       3、公司在运动医学领域布局前瞻。未来公司将运动医学作为下一个核心发展的战略方向,多年来不断在运动医学行业开展布局。公司目前已取得带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等相关产品注册证,其中带线锚钉销售收入实现快速增长。

        其实整体来看,凯利泰的核心竞争力并不是非常突出,比如说强大的技术优势、强有力的渠道优势亦或者强大的产品组合优势。这整体来看,处在一个国内起步较晚的一个骨科医疗器械行业,还在不断发展壮大的原因吧。

四、投资与风险

1、先说说个人觉得风险吧,个人觉得凯利泰存在较大的风险主要有4点:

1)、高商誉。存在暴雷的可能性,2020年的天齐锂业,2021年新年伊始的数知科技给人印象深刻。凯利泰占总资产32.56%的商誉,仍然是悬在头顶上的一把剑,谁也不知会不会啥时候会掉下来。

2)应收账款余额上升及回收风险。随着公司经营规模的扩大,应收账款逐期增加,本报告期末应收账款余额占总资产比例较年初虽略有下降,但期末应收账款余额仍较大。虽然公司按照谨慎性原则计提了坏帐准备,但随着公司经营规模的继续扩大,应收账款账面余额可能继续增加。尽管公司过去应收账款回收情况良好,但由于下游客户自身财务情况因其未来经营状况的变化而存在一定的不确定性,故存在应收账款不能及时、足额回收的风险。

3)、无实际控制人。这点的风险就在于,董事会各董事之间意见不合、相互制约、相互掣肘,争夺控制权,从而出现有损股东的局面。

4)、集采影响。这点是最大的风险,这点也看了很多分析,对于细分行业的龙头企业,拥有较强研发能力、市场拓展能力、产品优势能力的企业,短期来看是利空,长期来看是利好。对于凯利泰而言,从骨科医疗器械纳入集采信息出现以来,已经一路杀跌,从2020年7月14日高点的31.18,杀到2021年1月13日的12.12,降幅达到61%之多,当然这也不光是集采的影响,2020年高领等定增失败的阴影也起了推波助澜的作用。

2、投资机会。

通过整体评估来看,一句话概括我对凯利泰的投资机会:好行业,公司一般,期待很好的价格。

好行业:骨科医疗器械行业在国内是个很好的赛道,高增长、高门槛、低渗透、国产替代等加特。

公司一般:从以上分析可以看出,凯利泰增长能力较好,盈利能力一般,偿债能力优秀,营运能力一般,风险点也不少,不能算是一家好的优秀的企业。

好价格:这点我们来看看凯利泰估值。

1)同行业比

整个国内医疗器械行业对比来看,凯利泰市盈率在中间偏下的水平,处于中等低估状态。

2)同过往历史比:

从市盈率、市销率、市现率三大乘数指标来看,凯利泰目前的估值处于低估状态。

3)预测估值:

根据医疗器械国内整体估值水平,取PE=20倍做预测,这个估值相对比较保守。未来5年凯利泰整体估值能达到180亿左右,目前市值95亿。赚钱概率相对还是比较大的。


以上只纯属个人理解以及分析,分析的不全面也有可能错误,不荐股也不推荐投资,股市有风险投资需谨慎。有心的朋友可以相互交流学习。

后边会再看看大博医疗,并与凯利泰进行对比。希望能从骨科医疗器械里能找到一个黄金坑。$凯利泰(SZ300326)$

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精彩评论

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贝塔蛮腰J000051602-01 15:28

商誉暴雷了。所以还是屁股决定了分析的观点。没有做到客观。文章里面很多判断也都是错误的。

Amelia1701-16 22:50

等看大博,大博的季报年报要更优秀一点,优秀到让人觉得在造假

千予千投01-16 14:16

确实,国内骨科企业跟国外比差距巨大。国内最强的威高股份,市占率也只有6%左右。

lion43k01-16 11:12

数据非常齐全,作者已经做了很多功课。但我读了以后,得出结论,是不应该去把这个股票看作价值投资的标的,就是说,目前不值得长期持有。护城河理论认为要有定价权,要不可替代性,要有稳定的管理层。也就是说,最好这家公司是行业龙头,有独有技术,利润率要高,管理层要稳定。
骨科是个竞争充分的市场,外资企业已经很强大了,如果在国内企业里排不到最大,或者有潜力成为最大,在未来集采的环境中,困难重重。其次,这家的管理很一般,经销网络也不具备覆盖国内二三线市场的能力。(一二线市场是国外品牌的天下,可以参考迈瑞的渠道,在二三线市场几乎是无敌的,让国外品牌都害怕)
医疗市场在集采的大环境下,不再是过去百花争艳了,现在一定会比拼出前三名。第一名把大部分利润拿去了,第二三名勉强活着,以后的公司就活不下去了。

飞擦飞01-16 10:48

说什么也不管用,俩字 集采完🥚