冠脉支架集采对微创利润的影响测算

备受关注的冠脉支架集采方案于周五(10月16日)下午正式出炉,这两天来大家讨论无数,各方看法不一,这里谈谈我的观点。

一、没有谁是赢家:国产龙头保份额降利润、进口厂商失意、屌丝无法逆袭

1) 产品不分组的做法体现了医保局的底层诉求,前10名最低价中标叠加2850元的“锚定线”,此种规则下打造的“囚徒困境”会比仿制药集采好一些,但仍然存在。可以预见国产厂家中大概率会有人报1580元(2850÷1.8)以下的价格,所以微创和进口大厂家为了保证某款产品中标只能报低于2850元的价格,所以最终10款产品的中标价格大概率都会在2850元以下。我们假设平均中标价格在1500-2000元,这个价位已经触及出厂价,尤其是中高端产品的出厂价(4000元以上)。与此同时支架植入量不大可能出现大幅增长,所以集采的结果是,冠脉支架的市场蛋糕将大幅缩小,没有谁会成为赢家。以微创为代表的的国产龙头能够保持甚至扩大一些市场份额(原因见下文),但出厂价的显著降低必然带来利润的减少,最终利润的减少幅度取决于价格降幅。

2) 10款产品中标后,市场份额的分配不是根据价格来定,而是根据医院上报的意向采购量也就是去年的市场格局,这样就保证了市场供应不会发生大变动,避免出现小玩家通过超低价中标抢占市场的情况,主流产品只要以一定的诚意价格参与,还是能够保证市场份额,医保局真是够精明呵。至于哪10款产品中标,我认为医院上报采购量排名前列的产品都会积极争取,国产厂家没的说肯定是要保证主力产品中标的(除了微创外都只有1款支架入围),进口三大家大概率会争取1款入围,其余高价产品做集采外市场。下表是我对各厂家参与竞标策略的推测:

二、对微创的利润影响测算

接下来重点分析下支架集采对微创的影响,前面也说了支架的利润肯定会减少,具体降幅取决于中标价、原先出厂价以及最终放量的情况,我在这里做个中性(可能很多人会觉得偏乐观)的假设,从公司战略出发火鸟必须中,火鹰也要全力争取中标,其余两款新品做集采外市场;中标价格上假设火鸟2000元,火鹰2500元,以此进行推算。

出厂价由于未公开披露,我这里先做个大致估算:假设此次医院上报的意向采购量(39万支)是根据去年实际总量的80%定的,以此推算2019年微创国内的支架销量在50万支左右,再根据微创去年年报披露的数据:DES业务主要就是火鹰+火鸟2,其中火鹰销售量占比为25%、销售额占比为39%,同时去年DES国内收入2.31亿美金(折合16.2亿元),我们忽略FireCondor的少量销售,可以推算出火鹰和火鸟去年的销量、销售额以及出厂价,如下表:

由此可见,火鹰在参与集采后出厂价降幅较大,利润影响显著;而火鸟若能以2000元中标则降幅还算温和。

整体而言,2019年微创国内支架收入16.2亿,净利率高达40%多,该部分利润约6.8亿(冠脉业务总利润7.8亿,其余1亿利润来自球囊、海外支架业务等)。集采降价后,支架收入将大幅萎缩,同时销售费用可以进一步降低,最终净利率降到20%-25%为合理区间(按支架制造成本500元估算,毛利率保持在75%-80%) 

1)集采部分利润估算:

假设火鸟销量即为意向采购量25万支左右,火鹰在中标后会有一定放量(本身火鹰占比就在不断提升,另外几款进口产品失掉的集采份额可以带来一部分增量),其销量增加到18万支,则集采部分总的销售额为25w×2000+18w×2500=9.5亿,以25%净利率计,利润为2.4亿左右

2)非集采部分利润估算:

集采外市场大概有50-60万支,微创拿两款高端新品去打市场,假设拿下20%左右份额,销售10万支,按出厂价4000元计算,收入为4亿;再按净利率35%估算,这部分净利润为1.4亿

以上两部分相加,则集采后微创冠脉支架在国内的利润为3.8亿左右,相比去年减少3亿

三、资本市场会怎么走

集采后利润的下降是显而易见的,但这样的结果和原先的市场预期相比到底是更差还是更好,之前已经price in的市场预期到底是1000元的地板价还是像江苏方案那样友好的分组竞标?这个我也不知道。换一种说法是,之前微创590亿港币的市值中市场给到其冠脉支架业务的估值到底是200亿还是100亿?

按照上面的测算,明年冠脉支架业务的利润在4.8亿(国内支架3.8亿+剩余1亿)左右,给20倍市盈率,则该业务估值为96亿。如果市场原先的估值是200亿,那么短期内就会有100亿的下跌空间。当然这只是一种线性的推演,从企业经营的角度我们还要考虑很多由冠脉集采衍生出来的影响,比如冠脉支架作为微创最大的现金流来源,减少了3个亿之后会不会影响后续的研发预算和投入,这是不好的方面;也有好的方面,比如集采后微创的市场份额将进一步提升,口碑和品牌力进一步得到强化,也可以带动公司其他产品业务的拓展。

在我个人来看,这样的结果相比预期是略带失望的,医保局出台这样的规则很大程度上把冠脉支架这条赛道给堵死了。随之而来更大的一个问题是,有了冠脉支架的先例,市场对其他高耗赛道的投资逻辑和估值方式都会重新进行思考。虽然客观来讲,很多高耗赛道都处于发展早期,几年之内都没法进行集采,哪怕真的集采也是加速国产替代对国家厂家是利好,但只要给足够长的时间,再新兴的行业都会发展成熟,再难的产品都会有足够多的厂商做出来,集采只是晚些年到来,按照这个逻辑TAVR集采也是迟早的事。

当然我并不认为未来会如此悲观,器械和仿制药的集采肯定是不能等同的,我们可以说仿制药的集采是和国际在接轨,但器械在国外还真没这么搞。毕竟器械在大多数时候的创新都是渐进迭代式的,迭代创新给临床带来的是实实在在的价值,如果以后都是这样强行的一刀切,给创新高端产品留的空间太小,那么无疑将扼杀产业的创新积极性,我坚信国家会守住这条底线,集采规则不会一成不变。

注:以上数据纯属个人根据公开信息推演,不构成任何投资建议!

 $微创医疗(00853)$    $乐普医疗(SZ300003)$   $蓝帆医疗(SZ002382)$  

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精彩评论

klslgy10-18 17:38

这家伙说话像放屁,一天到晚黑微创,全是空想,

马拉松之旅独行者10-18 16:10

数据翔实
港股市场参与主体以机构为主。所以基本上下周一的股价走势基本可以判断出之前市场的预期是否已经PRICE IN本次集采政策的小型黑天鹅。通过集采鼓励国产创新和促进国产头部企业产业集中度提升的逻辑在中短期已证伪,医疗器械领域整体都面临杀估值的压力。

猫不吃鱼吃面10-18 17:28

雪球上唯一用最简单的话把事情讲清楚的人,真正的专家。

斛芸贞谈医论股10-18 17:04

说几句让你清醒的话。
(1)$信立泰(SZ002294)$ Alpha支架终端销售价11000元,出厂价<2750元。
如果支架流标,股价会大跌,也不利于公司管理层20亿元定增发行。所以,信立泰的报价可能是1000元/条。

(2)$微创医疗(00853)$ 火鸟2支架报价<1100元才可以保证100%中标,你的2000元太乐观了。
(3)$乐普医疗(SZ300003)$ 一定会瞻前顾后报出2500元的价格,中标与否?看外资态度了。

全部评论

从来没懂过10-25 09:09

谢谢分享,mark

四维世界10-24 06:09

坐等好戏

从来没懂过10-21 17:39

谢谢分享,市场走的还不算很惨烈

漂流长江10-21 01:27

患者一分也少不了,记好医院

青囊草堂10-20 23:46

如果有人出800甚至600的价格呢。毕竟低端市场有厂家要活下去