说说我眼中的微创医疗（上）

首先声明，微创是我的第一重仓股，在分析微创时难免会出现屁股决定脑袋的情况，各位看看就好。

随着年初以来涨幅已达2倍以上，微创的关注度已经直线上升，公司在投资者眼中的形象由一年前的“冠脉支架龙头顶不住国际业务拖油瓶”变成了如今的“心脑血管高值耗材创新航母舰队”，股价的迅速抬升也避免了“市值竟不如科创板上市的子公司心脉医疗”的尴尬局面。这期间到底发生了什么使得市场对微创的看法发生了180度大转弯？在我看来，公司的基本面一直没变，19年年报出来前股价的一轮暴涨一度让人以为是业绩发生了扭转，然而实际出来的业绩基本都在预期之中。微创还是那个微创，而市场之所以转变风向，回过头来复盘，这并不是某个单一因素引发的，而是诸多因素叠加之后形成的价值重估，我认为主要有以下几方面：(有必要吐槽下雪球的编辑平台，连个文本对齐的功能都没有，对于文章格式整齐有强迫症的我是个巨大的折磨)

1）今年以来国内器械行情持续火爆，骨科、瓣膜等细分赛道景气度高企，骨科各细分龙头大都实现了戴维斯双击，估值已突破历史高位，瓣膜介入的启明、沛嘉接连上市且市值轻松突破200亿，并且国产替代加速、市场持续扩容、行业集中度提升等中长期逻辑无法证伪，医械股的“估值泡沫”似乎十分坚挺。但面对这一众高估值的票，投资者越来越难下注，这个时候再看看微创的市值，看看微创在这些热门赛道一个也没拉下，并且都是行业数一数二的地位，恍然发现在港股还有这样一座金矿可以挖掘；

 2）业务方面，去年江苏等地的支架集采结果是利好龙头，微创的冠脉支架份额进一步提升，同时火鹰支架在欧洲大卖；骨科关节国产化产品陆续获批，机器人等创新产品线加速输出，种种积极因素之下，19年国际业务下滑的负面情绪已经逐渐被市场消化掉；

 3）高瓴的入股，无疑是最强有力的助推剂。在高瓴的认可和背书下，很多人曾经反复纠结的国际业务拖油瓶不算什么了，重要的是微创确实是“疯狂创造长期价值”的典范，也是成为“中国美敦力”的唯一候选者。  

我在之前的文章中就提到，对于微创这样的标的，你有足够多的机会上车，哪怕等到公司受到市场主流认可、趋势形成之后再下单，仍然可以从这只股票上赚到10倍的回报。比如我自己，虽然一直觉得公司股价被低估，但真正加仓也是在其股价进入暴利拉升通道、高瓴入局之后，之所以敢于所谓的追高进入，是因为在我看来微创的价值重估之路才刚刚开始。   

关于微创的产品业务基本面市场上已经分析的比较到位了，概括起来讲就是：（国产领域）冠脉支架第一、主动脉介入第一、瓣膜介入前二、神经介入第一、电生理第一、起搏器前二、骨科关节技术领先。若沉浸到每一条赛道中去，都会觉得微创非常优秀，这是结果和事实，也是明牌。笔者一直在思考，这背后的核心驱动因素是什么以及我们对微创到底该是怎样的定位？

  ➢ 关于发展路径——微创是如何一步步成为“控股平台”的？

 首先想谈一谈投资者最关注也是最具争议的一点，也就是微创分拆子公司上市之后母公司成为“控股平台”的问题。这也是我认为微创的估值长期受压的两个主要原因之一（另一个原因是国际业务亏损）。 

的确，微创这样的发展模式在国内绝对属于异类，除了冠脉业务完全属于母公司之外，几个极其优质的业务部门都单独成立子公司进行融资、上市，最典型的比如专注主动脉及外周介入的心脉（微创持股46%，科创板上市）和专注瓣膜介入的心通（微创持股57%，计划上市），分拆后不仅是摊薄母公司老股东利益的问题，还影响到资本市场对微创的估值方式，极端的情况是母公司业务被掏空完全成了一个控股投资平台。这样的模式很多人都不喜欢，但在回溯完公司发展史以及行业演进史之后，再结合常总在股东大会上的讲话，你会逐渐明白，微创的今天是顺应历史客观形势下所做出的最优选择。 微创成立于1998年，做冠脉介入起家。而在2010年前后，公司开始密集布局拓展新业务：09年成立骨科，10年成立电生理、开始研发介入瓣膜，11-12年建立神通、心脉、收购龙脉及东莞科威等，13年收购Wright关节业务，14年和Sorin合资成立创领心率管理。很多人会觉得这样的业务扩张节奏是不是太过激进了？现在看来，微创当年的布局是非常有前瞻性的，因为在高耗行业，先发优势和卡位效应太明显了，谁先上市产品抢占市场和医生资源，谁就成功了一半，往后可以通过临床数据的积累和产品的迭代不断加深自身护城河。没有10年前的布局，微创就不会有心脉、心通和神通今天所取得的骄人成绩，也无法在主动脉介入和瓣膜介入的赛道上去和先健、启明们相抗衡。 

当然问题随之而来，同时布局了这么多创新业务，后面怎么养活？所需的巨额研发投入哪里来？现实是，微创仅靠冠脉支架每年几个亿的利润，根本无法支持这么多条研发管线，而且在13年之后公司还带上了收购来的国际业务巨额亏损的拖油瓶，现金流更加吃紧。我们了解到那些年公司内部砍掉了多个项目，也因此流失了一大批人才，落得一个黄埔军校的美名。在这种情况下，解决融资和人才流失问题最有效的方式就是让子公司独立进行融资和运营，在融资层面，由于母公司的股价在港股长期徘徊低谷，通过母公司进行股权融资代价太大，反倒不如子公司在一级市场融资来的划算；在运营管理层面，将管理权下放给各子公司高管并结合股权激励，才能将各业务部门的能效发挥至最佳。这样做的效果真的好吗？心脉就是最典型的范例。笔者在研究完主动脉领域之后，真正体会到心脉真不是一般的优秀！首先我们来对比心脉和先健（国产唯二的主动脉介入玩家）的业绩，先健在主动脉介入领域起步更早，前些年在营收规模上一直保持领先，但心脉后劲十足，并在19年强势反超。业绩的高增长只是表观结果，在产品层面，心脉于2017年推出的castor支架是全球首款获批的分支型腹主动脉覆膜支架，手术适应症从降主动脉扩展到主动脉弓部，将来预计会不断侵蚀开胸手术的市场，了解主动脉手术的朋友肯定明白这其中的重大意义，而对比同行，放眼全球我们发现外资品牌仍在研发同类产品的过程中，这就是心脉高效能运作的体现。   

除了心脉，去年我们看到了心通的最新一轮融资，今年骨科板块也成功在一级市场融资，未来还会有机器人等创新业务不断孵化壮大，我想这样的模式会逐渐被市场认可。  

关于微创本来打算一口气写完的，无奈最近有点“鼠标手”，还是得注意休养生息。下半篇我会尽快写完发出来，主要谈谈高耗的生意特性、微创的护城河、估值以及风险点。祝大家身体健康！ 

 $微创医疗(00853)$    $心脉医疗(SH688016)$   $先健科技(01302)$  

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