昨天，海通证券首席经济学家姜超公开演讲表示，中国经济增长6.9%，靠的依旧是天量融资，没有新故事。但如今，央行货币政策受到美联储加息牵制，被动收紧，没法再任性放水。另外，M2在某种程度上已经成为假货币，货币实际增长已经远超M2增速，金融去杠杆势在必行，房地产，颤抖吧！一旦地产趴下，股市也会有风险。因此，此时此刻，还是现金为王。
超哥的这篇演讲逻辑清晰，推荐全文阅读。
姜超演讲全文：
我们特别像算命先生，天天在算大类资产配置里面哪一块会有超额收益。事实上我们过去一直在努力推荐。2014年，我们认为债券市场应该有大机会，因为中国利率太高了不正常，所以我们讲得比较夸张，叫“零利率是长期趋势”。
2014年底央行开始降息，我们感觉降息以后，钱从银行出来，比较大的一个去处，应该是股票市场，所以当时我们叫“拥抱金融泡沫大时代”，泡沫可能比较大，我们要先拥抱。后来确实股市急剧上涨，所以2015年推荐的是股市的机会。
最近茅台市值到了五千亿。其实我去年年初和很多人讲，茅台可以涨价的，中国的通缩可能会变成通胀。去年最大的变化是中国通胀预期的出现，包括大家看到钢铁、煤炭这个傻大黑粗，包括消费品领域和房价都出现非常明显的上涨。
去年是通胀全面升温的一年，我们写了一个报告叫“小心滞涨”，说通胀是主线，要严格围绕着通胀配置资产，主要是各类实物资产，包括商品、黄金、房地产。
今年其实我们也特别想写一个报告，因为我们的任务是给大家推荐好东西，大家只要买股票、做交易，我们券商就可以赚钱，我自己也可以跟着多赚一点。
但后来我仔细想，其实过去那么多市场，债市、股市、商品、房地产有那么多的超额收益，这个时候要反过来想是不是应该小心一点。
日光之下无新事
首先，到底中国经济在过去一年发生了什么不一样的变化。今年刚刚公布的数据非常好，GDP增速到了6.9%，是一年半的高点，工业增速也出现明显的跳升。
那是不是一个新的故事呢？
其实总量来看，还是熟悉的配方、熟悉的味道。工业领域所有指标出现了非常明显的好转，主要的好转来自于两大动力。
第一个叫做基建。基建和过去的区别在于，去年政府相关融资超过10万亿。2008年我们讲4万亿政策，但去年单纯政府融资就有10万亿：政府债务置换5万亿，2万亿国债，融资平台债券1.5万亿，还有政策性银行发债1.5万亿，就是整个10万亿的政府相关融资。
另外，去年房地产市场非常繁荣，但又和以往不太一样。以往房地产主要靠大家用存款和储蓄买，而去年主要靠贷款。去年中国居民部门新增贷款第一次超过了新增存款，地产销售背后有天量的信贷支撑，单纯的商业性房贷就有6万亿，公积金贷款有2万亿，还有企业的各种贷款，所以地产相关的融资也有10万亿规模。
所以去年经济确实稳住了，但其实还是熟悉的配方和熟悉的味道。经济增长一共花了多少钱呢？看一下，去年银行一共增加了30万亿资产，这里面有5万亿是在国外和央行的资产，另外的25万亿全部是国内的信贷资产。
我们把经济作一个简单对照，发现过去十年，中国每年新增的经济总量没有大的变化，去年新增了5.5万亿GDP，但货币发生了指数性增长。2007年同样创造5万亿GDP，只需要投入7万亿货币。而去年投入30万亿货币，一共创造了5万亿GDP。
我们去理解经济增长这么一个非常简单的模型。经济增长无非三大动力，一个是人，一个是钱，一个是技术。2011年开始，年轻人口数量出现拐点，技术进步短期又比较平稳，所以每一次稳增长必然需要投入更多货币。
央行加息为哪般
去年经济增长稳住了，但代价是各个领域出现非常明显的涨价，包括商品部门、房地产部门，房价大幅上涨。涨价出现以后，今年整个政策环境和去年相比，发生了巨大变化。
第一个感受是，今年央行的货币政策，明显是在收紧。
这个收紧也和过去不太一样。实际上今年，国内经济数据虽然比较好，但物价没那么高，3月以后CPI降到1%以下。我们看到商品价格开始回落，租价一直在下跌，CPI没有那么高。但是央行在今年2、3月份，连续两次在金融市场提高了政策利率，这次加息和以前存在很大区别。
过去中国货币政策，主要盯国内经济和通胀目标。但今年很显然，利率上升和通胀短期回落，明显相悖，货币政策其实开始受新因素的影响。央行3月份上调回购利率，很明显和美国加息在同一天。美国加息开始影响到中国的货币政策。
美国加息的变化也比较大。之前两年，美国是年底加息，只加一次。但今年是3月份开始加息，按照美联储的预测，未来两年还有5次加息。最近不光讲加息，美联储官员还讲缩表。缩表等同于出售长期国债，相当于引导美国长期国债收益率往上走，它的影响可能比加息还要大。
美国的加息节奏开始加快，对我们有什么影响，这个纯属历史研究，不对当前做任何的判断。
大家回顾一下，逢七逢八特别容易开启危机模式。我一直思考，大家讲中国的房地产狼来了那么多年，到底背后风险可能在哪里。
我是2005年进入金融这行，2005年从北京到上海。房地产正好是2005、2006年开始了十年繁荣。为什么房价每次都在涨，过去不是没有调控，2007年加过息，2010年也加过息，2013年也发生过紧缩和钱荒。
我们过去紧缩过很多次，每一次紧缩事后来看都是无效的。因为一旦房价下跌，经济开始回落，必然会转入新的一轮放水模式，因为要把经济增长稳住。
那为什么过去每一次想放水就放水？因为过去十年美国一直也处于放水模式，中国这样的货币宽松和美国没有任何矛盾。但这次发生变化，假如中国房价真的调整，我们又想回到货币宽松这条老路时，会发现可能放不了了，因为美国还在加息和缩表。
大家看一下历史，每一次的危机模式都和美国有关系。美国的宽松会诱发大家跟着宽松，但是这次美国的紧缩已经使得全球都跟着开始收紧，不管大家有没有能力。如果未来美国加息节奏开始加快，那么中国的货币政策框架就和以前不太一样。
以前货币政策完全以内政，以经济通胀为主，这次多了一个变量，要考虑汇率问题。我们要缩减贸易顺差，汇率要保持稳定，美国还在加息，我们可能要被迫跟着加息。这个变化，是今年发生的最大变化，也是国内货币政策未来面临的巨大挑战。我们不可能再那么随意地去宽松了。
第一个新挑战是美国加息，过去十年已经没有发生过了。另外一个是最近正在发生的金融去杠杆。
金融去杠杆势在必行
金融去杠杆，其实争议比较大。金融市场领域到底发生了什么变化？其实谈金融市场离不开的话题，是中国目前到底有多少钱，就是大家通常使用的货币指标，叫做M2。
M2全称叫广义货币，M2增速是银行每个月公布的官方数据。3月份最新数据显示，增速10.5%。我们忍不住要思考，10.5%的货币增速，和我们的感受完全不符合。因为过去一年，不只是一二线房价上涨，而是全国山河一片红，不少国家级贫困县开始了限购、限贷。房价涨成这样，和货币增速回落明显不匹配，所以要思考，M2增速是不是有问题，是不是有缺陷。
首先理解什么是M2。M2货币简单来讲就是现金，但是大家不会拿现金，现金会存到银行去。其实本质上，目前我们讲的货币，就是银行所拥有的各种存款。存款代表了我们熟悉的传统商业银行，商业银行是左手吸收存款，右手放贷款。商业银行的扩张有几个约束，第一个是中国的存款要缴纳20%的准备金，所以传统商业银行扩张得比较慢，货币每出去一次再存回来少了20%，货币乘数五倍就封顶了。
另外，中国很多银行不能够在异地开展业务，如果只是依赖存款，要是当地没有存款，就不可能取得很大发展。但是过去几年，银行已经不再是找居民企业存款去吸收负债，而开始找金融机构吸收负债，好处在于不需要缴纳准备金。这块的货币乘数无限大，同时可以突破地域限制，很多中小银行可以通过同业业务，向全国吸收货币。
通过同业业务的扩张，银行体系已经发生了翻天覆地的变化。大银行，四大行的资产增速，过去几年平均10%，中等银行增速20%，小型银行资产增速平均每年30-50%。这样一个资产增速的分布，其实微观来看，可能意味着中小银行的业绩比较好，是一个比较好的投资标的。另外一个思考就是，当银行这么快增长的时候，给宏观经济带来了什么样的风险。
第一个，为什么央行要定一个12%的M2增速目标。背后是有这么一个逻辑，中国经济增长目标7%，物价增长目标3%，其实10%的货币增速，中国经济已经远远够用了。央行还考虑到给它一定的剩余，给两三个点的空间，所以12-13%的货币增速，中国的货币已经远远够用了。
但事实上，整个中国银行资产增速去年是16%，这只是银行业。我们看到去年所有的资产管理行业没有一个低于20%，信托增速24%，房屋增速24%，券商资管增速50%，整个资产管理行业，每个人发展得都非常开心，但是整个的真正的货币增速，已经远远超过了银行12%的M2增速目标，这个其实就是中国资产泡沫的一个根源。
核心是银行创造了过多的货币，这个货币创造的渠道，主要是这么两块。一块是左手把钱给了地产企业，目前任何一家大类资产企业的负债规模都是五千到一万亿，都和银行或多或少有关系。另外这些商业银行再把钱给居民买房子，两手一撮合，再通过同业市场吸收货币，整个流动性源源不断创造到了地产身上。
但是这样的游戏，其实本身是有风险的。因为在过去的商业银行模式下面，大家的负债是存款，只要老百姓不去挤兑存款，银行就会非常稳定。但目前中国银行的新增资产里面，你会发现去年银行新增资产30万亿，里面传统信贷资产只有一半，从负债来看只有一半。
目前来看，新增的银行接近一半已经类似于影子银行，不断通过同业市场和金融市场吸收负债，使负债结构非常不稳定。这个新的负债工具期限通常很短，需要每隔三个月借一次，一旦哪一天发了存单找不到人购买，可能会出金融风险。目前金融市场的结构已经开始扭曲。
另外，它使得整个中国经济有了巨大风险。过去一个月，银监会七道监管金牌，包括央行全面落实MPA考核，我们的理解就是要把银行从失控的发展里面拽回来。
其实，MPA考核的核心含义就是，任何一家银行，必须思考央行为什么提出12%的货币增速目标，你必须和他挂钩。如果你想超过12%也不是不可以，你必须有足够高的资本充足率。也就是，你要实现50%的资产增速，你必须拿出来50%的资本充足率。否则，按照目前银行13%左右的资本充足率，大家只能按照12%、13%的资产增速去扩表。
如果MPA考核严格实施，意味着商业银行飞速发展的时代就结束了，从增量来看，银行业今年就要面临缩表的压力。
另外，整个银监会监管的核心，也是监管银行的风险。比如说，过去银行热衷于同业业务。因为银监会明文规定，你不能够对地产，对平台的风险超标，但大家可以包装一下，把这些资产包装成同业资产，通过信托或者券商搞一下，就不需要占用所谓的风险资本权重了，所以这个要求全面穿透，要看到底层资产。
另外一块负债端，银监会要求要把同业存单，逐渐纳入到同业负债监管，因为目前所有的这些同业融资工具的特点是非常不稳定，不应该占据银行负债太多的比例。银监会一直都有明文要求，同业负债不允许超过银行主负债的三分之一，只不过我们当时发展同业存单业务的时候，不小心把它漏掉了。目前要查漏补缺，要把整个同业负债全面的监管。
这个政策一旦实施，整个银行负债扩张的故事，也发生了一个拐点。所以政策应该是要使银行增量上开始缩表。这个缩表影响最大的是房地产市场。
房价下跌，狼真的要来了
因为实际上房地产市场最受惠于货币超发。经济增长不需要这么多钱，主要的超发货币应该流向了地产市场。但是今年地产市场有两个影响比较大，一个是增量的房贷利率有一个持续上行的压力。
目前银行的融资结构已经发生了变化。银行新增的融资很多，一半来自于同业市场。目前金融市场利率，比如说同业存单利率已经从3%上升到了4%以上，那么，如果说银行房贷利率不往上调，是亏钱的，所以新增房贷利率会上调。
同时今年新增的房贷额度也会有一个压缩。按照央行的说法，去年的房贷6万亿，但是去年的房贷占现在的这个比重45%，这个比较夸张了。所以今年要控制在30%以下，对应今年的房贷其实只有4万亿。这意味着今年地产市场应该会面临比较大的风险。
其实我们也是公开地报告，我们做了一个比较大的判断，这个判断到目前为止也没有人对过，因为过去凡是预测房价下跌的人都被拍到了历史的耻辱柱上，但是我们不自量力做一个尝试，它的核心的本质在于，我们认为中国的房地产有重要的一个属性，在于它是中国的不可贸易部门。
如果我们只是一个封闭的经济，其实可以通过货币放松，使房价不停上涨。但是中国经济有两个部门，一个是房地产为代表的不可贸易部门，还有一个是贸易部门。我们房价所有的上涨会使贸易部门成本大幅度上升，会使中国经济失去竞争力。
今年一季度中国贸易顺差同比降了40%，这是一个信号，告诉我们竞争力开始出现问题。中国目前有两个指标，都和竞争力有关系，一个是房价，一个是汇率。只不过房价是负相关，汇率是正相关。过去两年，我们通过汇率贬值维持房价上涨，但是今年我们要保持汇率稳定，同时政府对于房价上涨也是忍无可忍，那么今年大概率，汇率和房价应该有一个相反的走势。汇率稳定，房价会有一个见顶回落的过程。
现金为王
最后是我们对于大类资产配置的理解，我们可能比较保守，我们的标题是现金为王。目前对于资产配置争议比较大，很多人跟我说今年的机会应该在股市，因为大家觉得房子涨太多没有什么大机会，债市利率比较低也没有什么机会，所以大家都认为股市会有大机会。
我们认同今年上半年股市确实有交易性的机会，另外一个问题是股市到底有没有他的风险。我们的特点是除了机会，也经常提示一下风险。比如说2015年6月份，我们当时就讲这一轮的市场，完全属于估值提升的故事，属于大水牛。所以当央行开始缩紧货币的时候大家要小心一点，2015年是估值的故事，所以央行收紧就有一些变化，它比较简单。
但是这次我们的股市有盈利支撑的行情，所以核心是这一轮，到底经济是继续往上走还是有回落的风险。我们说经济还是地产回升的滞后结果，但是地产销量的下滑争议比较大。我们监测的数据显示，今年3月份以后，地产销量已经明显下滑。但是官方数据显示，3月份全国地产销量依然不错，这个差异在哪里。
目前对于三四线城市化有一个重要的争议。有人认为中国的三四线像十年以前的一二线，只要他们能够不停的增加收入，他们可以在这里买房买家电，中国经济可以再来一遍。但其实三四线销量好转的背后，有这么一个重要的故事和背景。
我们看到从2015年开始做棚户区的货币化安置，就是央行直接每年一万亿给到国开行，国开行把这个钱给地方政府，地方政府把这个钱直接给棚户区的居民，让他们拿着去买房子。本质上，目前商业上面的销量背后是政府在三四线买房子，去掉这个部分以后没有持续性。
过去一二线的繁荣是央行的每一个产业直接提供货币，产业好带动地产消费向好。现在很多的三四线是央行直接在购买地产，房价上涨，短期效益比较明显，但是没有产业的支撑，其实持续性要打一个问号。
地产的繁荣目前分歧比较大，我们比较担心的是，如果地产销售不能够持续，经济还是有下行的风险，这样的话股市也有风险。
回到资产配置模型，这块我们也听到了很多争议，比如我们做宏观习惯拿一个法宝叫做投资时钟。有人批评说你们的投资时钟不准，因为你转得太快。去年转得飞快，过去一年中国经济确实发生了非常大的变化，去年年初大家讨论的核心话题是通缩，衰退。但是去年下半年突然经济一下子就过热了，为什么叫过热了，因为去年下半年商品价格爆涨了一倍，股票也在涨。通常经济过热期会出现商品和股票一块涨，过去一年，中国的投资时钟在飞快地转，一下子从衰退跑到了过热期。
我们再看一下资产的表现，其实从去年12月到今年3月，资产表现又发生了变化，股市、债市都没有涨，但是现金类收益率一骑绝尘。中国最大的基金公司的资产规模已经突破了一万亿，这里面几乎全部是货币基金。因为目前的货币基金收益率已经到了4%左右，也就是其实货币基金的收益率，在去年12月份以后大幅度上升，今年3月份以前商品还在涨，现金和商品一起涨，其实是经济滞胀期的一个标志。
通常经济步入到滞胀时期以后，对应的一个特点是经济其实已经开始回落，经济回落大家也不会担心，因为经济回落意味着通胀压力的缓解。然后大家会憧憬，经济可能重新步入到衰退期，这个时候央行的紧缩预期会改善，改善了以后意味着新的一轮货币宽松正在酝酿，所以大类资产配置按照过去的习惯，大家会从股市转移到债市，在股市里面大家会从周期转向成长，转向消费，其实只是大家配置方向的变化。
那么这一次又和以往不一样，今年我们发现美林投资时钟居然停下来不动了，本来应该是经济回落，货币宽松的预期开始出现，或者紧缩的预期改善。接着我们发现由于美国加息，由于国内金融市场的过度繁荣，央行的货币政策还在继续收紧。
这个时候，我们发现从今年4月份开始要变成纯粹的现金为王，股市、债市、商品都在跌，只有现金这一类资产的收益率是最好的，因为我们的货币政策发生了变化，不再是以国内的经济通胀为主。我的观点比较谨慎，国内短期，我认为现金就是最好的投资标的，虽然不赚钱，但是至少不会亏钱。
货币和地产，不能救中国
另外有一个对比，我作为资本市场从业人员，其实从内心都希望资本市场能够长期向好。但是我们发现，经常像别人家的股市比较好，比如说我昨天早上起来一看，发现欧洲股市又涨了3%。以前我们羡慕美国就算了，现在开始羡慕欧洲，你想欧洲我们通常是看不上的，天天闹着脱欧，天天不干正事，居然欧洲的经济数据全都回到了过去五六年的制高点，很神奇他们到底做了什么事儿。
其实对比一下欧洲和我们自己，你发现这个反差比较有意思。他们貌似什么都没有做，但是其实他们过去几年把金融行业做小了，比如说德意志银行规模只有两百亿美金，奇小无比，比不上我们一家城商行。问题是，到底金融行业应该多大，金融是经济的一个寄生，它依附于经济。
他们的金融行业变小了，房价可能也不涨了，本身意味着企业不用给金融行业交税，不用给地产交税，这样企业的竞争力会有一个提高。但是目前我们的企业，要给高房价交税、给金融行业交税，反过来讲，企业只有靠房价不停上涨才能活得比较开心。
万一哪一天房价不涨，大家的压力都会比较大。我们对比显示，海外金融行业做小了，我们的金融行业做得太大了，那么未来一旦美联储开始收缩，你会发现，只要海外的商业银行，比如说欧洲的商业银行，它可以扩表。那么这个时候他们的整个经济不太有负面的影响。但是由于我们的金融行业出现了过度繁荣，未来金融行业要缩表的话，日子不是那么的好过，其实本质上说，我们的金融行业，过去可能搞错了。
那么中国的希望在哪儿，其实本质上，道理大家都明白，就是看各种的人均指标，中国经济未来的潜力非常大，这个潜力到底靠什么东西来释放？过去每一次遇到问题，最终都走向房地产和货币，这个手段短期比较有效，因为大家对于涨价比较开心。但是问题解决不了，每次都是把问题延后了。所以我个人认为，目前政府开始下决心做金融去杠杆是一个好事儿，它是主动释放风险，是可控的范围之内。
但这次如果真的把风险释放了以后，要稳住经济增长，我们希望下一次的经济增长不是靠货币、地产驱动，而是靠改革和转型驱动。这个领域我们有很大的潜力，因为我们的研究表明，在经济开始转型的时候，一定转向消费和服务业，中国的服务消费大有可为。
大家有没有想过为什么北京的房子最贵，本质来讲，北京不是房子贵，是因为教育贵。因为你要买到学校附近的房子才能上这个学校，这个就是教育贵。我们的教育可以把它放开，放开以后，教育产业有很大的发展机会。
所以我们希望下一次能够通过放开服务业，通过落实国企混改，把国有企业向民营资本放开，通过这样一个效率提升的方式，稳定我们的增长。如果走这条道路，未来中国经济是大有希望。但是假如还是靠货币和地产驱动，其实大家要小心一点，要保存实力，未来为我们的经济发展做出贡献，谢谢大家。
原创 聪明投资者 @今日话题
