姜超最新演讲:货币和地产不能救中国

来自聪明投资者的雪球原创专栏

昨天,海通证券首席经济学家姜超公开演讲表示,中国经济增长6.9%,靠的依旧是天量融资,没有新故事。但如今,央行货币政策受到美联储加息牵制,被动收紧,没法再任性放水。另外,M2在某种程度上已经成为假货币,货币实际增长已经远超M2增速,金融去杠杆势在必行,房地产,颤抖吧!一旦地产趴下,股市也会有风险。因此,此时此刻,还是现金为王。

超哥的这篇演讲逻辑清晰,推荐全文阅读。

姜超演讲全文:

我们特别像算命先生,天天在算大类资产配置里面哪一块会有超额收益。事实上我们过去一直在努力推荐。2014年,我们认为债券市场应该有大机会,因为中国利率太高了不正常,所以我们讲得比较夸张,叫“零利率是长期趋势”。

2014年底央行开始降息,我们感觉降息以后,钱从银行出来,比较大的一个去处,应该是股票市场,所以当时我们叫“拥抱金融泡沫大时代”,泡沫可能比较大,我们要先拥抱。后来确实股市急剧上涨,所以2015年推荐的是股市的机会。

最近茅台市值到了五千亿。其实我去年年初和很多人讲,茅台可以涨价的,中国的通缩可能会变成通胀。去年最大的变化是中国通胀预期的出现,包括大家看到钢铁、煤炭这个傻大黑粗,包括消费品领域和房价都出现非常明显的上涨。

去年是通胀全面升温的一年,我们写了一个报告叫“小心滞涨”,说通胀是主线,要严格围绕着通胀配置资产,主要是各类实物资产,包括商品、黄金、房地产。

今年其实我们也特别想写一个报告,因为我们的任务是给大家推荐好东西,大家只要买股票、做交易,我们券商就可以赚钱,我自己也可以跟着多赚一点。

但后来我仔细想,其实过去那么多市场,债市、股市、商品、房地产有那么多的超额收益,这个时候要反过来想是不是应该小心一点。

日光之下无新事

首先,到底中国经济在过去一年发生了什么不一样的变化。今年刚刚公布的数据非常好,GDP增速到了6.9%,是一年半的高点,工业增速也出现明显的跳升。

那是不是一个新的故事呢?

其实总量来看,还是熟悉的配方、熟悉的味道。工业领域所有指标出现了非常明显的好转,主要的好转来自于两大动力。

第一个叫做基建。基建和过去的区别在于,去年政府相关融资超过10万亿。2008年我们讲4万亿政策,但去年单纯政府融资就有10万亿:政府债务置换5万亿,2万亿国债,融资平台债券1.5万亿,还有政策性银行发债1.5万亿,就是整个10万亿的政府相关融资。

另外,去年房地产市场非常繁荣,但又和以往不太一样。以往房地产主要靠大家用存款和储蓄买,而去年主要靠贷款。去年中国居民部门新增贷款第一次超过了新增存款,地产销售背后有天量的信贷支撑,单纯的商业性房贷就有6万亿,公积金贷款有2万亿,还有企业的各种贷款,所以地产相关的融资也有10万亿规模。

所以去年经济确实稳住了,但其实还是熟悉的配方和熟悉的味道。经济增长一共花了多少钱呢?看一下,去年银行一共增加了30万亿资产,这里面有5万亿是在国外和央行的资产,另外的25万亿全部是国内的信贷资产。

我们把经济作一个简单对照,发现过去十年,中国每年新增的经济总量没有大的变化,去年新增了5.5万亿GDP,但货币发生了指数性增长。2007年同样创造5万亿GDP,只需要投入7万亿货币。而去年投入30万亿货币,一共创造了5万亿GDP。

我们去理解经济增长这么一个非常简单的模型。经济增长无非三大动力,一个是人,一个是钱,一个是技术。2011年开始,年轻人口数量出现拐点,技术进步短期又比较平稳,所以每一次稳增长必然需要投入更多货币。

央行加息为哪般

去年经济增长稳住了,但代价是各个领域出现非常明显的涨价,包括商品部门、房地产部门,房价大幅上涨。涨价出现以后,今年整个政策环境和去年相比,发生了巨大变化。

第一个感受是,今年央行的货币政策,明显是在收紧。

这个收紧也和过去不太一样。实际上今年,国内经济数据虽然比较好,但物价没那么高,3月以后CPI降到1%以下。我们看到商品价格开始回落,租价一直在下跌,CPI没有那么高。但是央行在今年2、3月份,连续两次在金融市场提高了政策利率,这次加息和以前存在很大区别。

过去中国货币政策,主要盯国内经济和通胀目标。但今年很显然,利率上升和通胀短期回落,明显相悖,货币政策其实开始受新因素的影响。央行3月份上调回购利率,很明显和美国加息在同一天。美国加息开始影响到中国的货币政策。

美国加息的变化也比较大。之前两年,美国是年底加息,只加一次。但今年是3月份开始加息,按照美联储的预测,未来两年还有5次加息。最近不光讲加息,美联储官员还讲缩表。缩表等同于出售长期国债,相当于引导美国长期国债收益率往上走,它的影响可能比加息还要大。

美国的加息节奏开始加快,对我们有什么影响,这个纯属历史研究,不对当前做任何的判断。

大家回顾一下,逢七逢八特别容易开启危机模式。我一直思考,大家讲中国的房地产狼来了那么多年,到底背后风险可能在哪里。

我是2005年进入金融这行,2005年从北京到上海。房地产正好是2005、2006年开始了十年繁荣。为什么房价每次都在涨,过去不是没有调控,2007年加过息,2010年也加过息,2013年也发生过紧缩和钱荒。

我们过去紧缩过很多次,每一次紧缩事后来看都是无效的。因为一旦房价下跌,经济开始回落,必然会转入新的一轮放水模式,因为要把经济增长稳住。

那为什么过去每一次想放水就放水?因为过去十年美国一直也处于放水模式,中国这样的货币宽松和美国没有任何矛盾。但这次发生变化,假如中国房价真的调整,我们又想回到货币宽松这条老路时,会发现可能放不了了,因为美国还在加息和缩表。

大家看一下历史,每一次的危机模式都和美国有关系。美国的宽松会诱发大家跟着宽松,但是这次美国的紧缩已经使得全球都跟着开始收紧,不管大家有没有能力。如果未来美国加息节奏开始加快,那么中国的货币政策框架就和以前不太一样。

以前货币政策完全以内政,以经济通胀为主,这次多了一个变量,要考虑汇率问题。我们要缩减贸易顺差,汇率要保持稳定,美国还在加息,我们可能要被迫跟着加息。这个变化,是今年发生的最大变化,也是国内货币政策未来面临的巨大挑战。我们不可能再那么随意地去宽松了。

第一个新挑战是美国加息,过去十年已经没有发生过了。另外一个是最近正在发生的金融去杠杆。

金融去杠杆势在必行

金融去杠杆,其实争议比较大。金融市场领域到底发生了什么变化?其实谈金融市场离不开的话题,是中国目前到底有多少钱,就是大家通常使用的货币指标,叫做M2。

M2全称叫广义货币,M2增速是银行每个月公布的官方数据。3月份最新数据显示,增速10.5%。我们忍不住要思考,10.5%的货币增速,和我们的感受完全不符合。因为过去一年,不只是一二线房价上涨,而是全国山河一片红,不少国家级贫困县开始了限购、限贷。房价涨成这样,和货币增速回落明显不匹配,所以要思考,M2增速是不是有问题,是不是有缺陷。

首先理解什么是M2。M2货币简单来讲就是现金,但是大家不会拿现金,现金会存到银行去。其实本质上,目前我们讲的货币,就是银行所拥有的各种存款。存款代表了我们熟悉的传统商业银行,商业银行是左手吸收存款,右手放贷款。商业银行的扩张有几个约束,第一个是中国的存款要缴纳20%的准备金,所以传统商业银行扩张得比较慢,货币每出去一次再存回来少了20%,货币乘数五倍就封顶了。

另外,中国很多银行不能够在异地开展业务,如果只是依赖存款,要是当地没有存款,就不可能取得很大发展。但是过去几年,银行已经不再是找居民企业存款去吸收负债,而开始找金融机构吸收负债,好处在于不需要缴纳准备金。这块的货币乘数无限大,同时可以突破地域限制,很多中小银行可以通过同业业务,向全国吸收货币。

通过同业业务的扩张,银行体系已经发生了翻天覆地的变化。大银行,四大行的资产增速,过去几年平均10%,中等银行增速20%,小型银行资产增速平均每年30-50%。这样一个资产增速的分布,其实微观来看,可能意味着中小银行的业绩比较好,是一个比较好的投资标的。另外一个思考就是,当银行这么快增长的时候,给宏观经济带来了什么样的风险。

第一个,为什么央行要定一个12%的M2增速目标。背后是有这么一个逻辑,中国经济增长目标7%,物价增长目标3%,其实10%的货币增速,中国经济已经远远够用了。央行还考虑到给它一定的剩余,给两三个点的空间,所以12-13%的货币增速,中国的货币已经远远够用了。

但事实上,整个中国银行资产增速去年是16%,这只是银行业。我们看到去年所有的资产管理行业没有一个低于20%,信托增速24%,房屋增速24%,券商资管增速50%,整个资产管理行业,每个人发展得都非常开心,但是整个的真正的货币增速,已经远远超过了银行12%的M2增速目标,这个其实就是中国资产泡沫的一个根源。

核心是银行创造了过多的货币,这个货币创造的渠道,主要是这么两块。一块是左手把钱给了地产企业,目前任何一家大类资产企业的负债规模都是五千到一万亿,都和银行或多或少有关系。另外这些商业银行再把钱给居民买房子,两手一撮合,再通过同业市场吸收货币,整个流动性源源不断创造到了地产身上。

但是这样的游戏,其实本身是有风险的。因为在过去的商业银行模式下面,大家的负债是存款,只要老百姓不去挤兑存款,银行就会非常稳定。但目前中国银行的新增资产里面,你会发现去年银行新增资产30万亿,里面传统信贷资产只有一半,从负债来看只有一半。

目前来看,新增的银行接近一半已经类似于影子银行,不断通过同业市场和金融市场吸收负债,使负债结构非常不稳定。这个新的负债工具期限通常很短,需要每隔三个月借一次,一旦哪一天发了存单找不到人购买,可能会出金融风险。目前金融市场的结构已经开始扭曲。

另外,它使得整个中国经济有了巨大风险。过去一个月,银监会七道监管金牌,包括央行全面落实MPA考核,我们的理解就是要把银行从失控的发展里面拽回来。

其实,MPA考核的核心含义就是,任何一家银行,必须思考央行为什么提出12%的货币增速目标,你必须和他挂钩。如果你想超过12%也不是不可以,你必须有足够高的资本充足率。也就是,你要实现50%的资产增速,你必须拿出来50%的资本充足率。否则,按照目前银行13%左右的资本充足率,大家只能按照12%、13%的资产增速去扩表。

如果MPA考核严格实施,意味着商业银行飞速发展的时代就结束了,从增量来看,银行业今年就要面临缩表的压力。

另外,整个银监会监管的核心,也是监管银行的风险。比如说,过去银行热衷于同业业务。因为银监会明文规定,你不能够对地产,对平台的风险超标,但大家可以包装一下,把这些资产包装成同业资产,通过信托或者券商搞一下,就不需要占用所谓的风险资本权重了,所以这个要求全面穿透,要看到底层资产。

另外一块负债端,银监会要求要把同业存单,逐渐纳入到同业负债监管,因为目前所有的这些同业融资工具的特点是非常不稳定,不应该占据银行负债太多的比例。银监会一直都有明文要求,同业负债不允许超过银行主负债的三分之一,只不过我们当时发展同业存单业务的时候,不小心把它漏掉了。目前要查漏补缺,要把整个同业负债全面的监管。

这个政策一旦实施,整个银行负债扩张的故事,也发生了一个拐点。所以政策应该是要使银行增量上开始缩表。这个缩表影响最大的是房地产市场。


房价下跌,狼真的要来了

因为实际上房地产市场最受惠于货币超发。经济增长不需要这么多钱,主要的超发货币应该流向了地产市场。但是今年地产市场有两个影响比较大,一个是增量的房贷利率有一个持续上行的压力。

目前银行的融资结构已经发生了变化。银行新增的融资很多,一半来自于同业市场。目前金融市场利率,比如说同业存单利率已经从3%上升到了4%以上,那么,如果说银行房贷利率不往上调,是亏钱的,所以新增房贷利率会上调。

同时今年新增的房贷额度也会有一个压缩。按照央行的说法,去年的房贷6万亿,但是去年的房贷占现在的这个比重45%,这个比较夸张了。所以今年要控制在30%以下,对应今年的房贷其实只有4万亿。这意味着今年地产市场应该会面临比较大的风险。

其实我们也是公开地报告,我们做了一个比较大的判断,这个判断到目前为止也没有人对过,因为过去凡是预测房价下跌的人都被拍到了历史的耻辱柱上,但是我们不自量力做一个尝试,它的核心的本质在于,我们认为中国的房地产有重要的一个属性,在于它是中国的不可贸易部门。

如果我们只是一个封闭的经济,其实可以通过货币放松,使房价不停上涨。但是中国经济有两个部门,一个是房地产为代表的不可贸易部门,还有一个是贸易部门。我们房价所有的上涨会使贸易部门成本大幅度上升,会使中国经济失去竞争力。

今年一季度中国贸易顺差同比降了40%,这是一个信号,告诉我们竞争力开始出现问题。中国目前有两个指标,都和竞争力有关系,一个是房价,一个是汇率。只不过房价是负相关,汇率是正相关。过去两年,我们通过汇率贬值维持房价上涨,但是今年我们要保持汇率稳定,同时政府对于房价上涨也是忍无可忍,那么今年大概率,汇率和房价应该有一个相反的走势。汇率稳定,房价会有一个见顶回落的过程。


现金为王

最后是我们对于大类资产配置的理解,我们可能比较保守,我们的标题是现金为王。目前对于资产配置争议比较大,很多人跟我说今年的机会应该在股市,因为大家觉得房子涨太多没有什么大机会,债市利率比较低也没有什么机会,所以大家都认为股市会有大机会。

我们认同今年上半年股市确实有交易性的机会,另外一个问题是股市到底有没有他的风险。我们的特点是除了机会,也经常提示一下风险。比如说2015年6月份,我们当时就讲这一轮的市场,完全属于估值提升的故事,属于大水牛。所以当央行开始缩紧货币的时候大家要小心一点,2015年是估值的故事,所以央行收紧就有一些变化,它比较简单。

但是这次我们的股市有盈利支撑的行情,所以核心是这一轮,到底经济是继续往上走还是有回落的风险。我们说经济还是地产回升的滞后结果,但是地产销量的下滑争议比较大。我们监测的数据显示,今年3月份以后,地产销量已经明显下滑。但是官方数据显示,3月份全国地产销量依然不错,这个差异在哪里。

目前对于三四线城市化有一个重要的争议。有人认为中国的三四线像十年以前的一二线,只要他们能够不停的增加收入,他们可以在这里买房买家电,中国经济可以再来一遍。但其实三四线销量好转的背后,有这么一个重要的故事和背景。

我们看到从2015年开始做棚户区的货币化安置,就是央行直接每年一万亿给到国开行,国开行把这个钱给地方政府,地方政府把这个钱直接给棚户区的居民,让他们拿着去买房子。本质上,目前商业上面的销量背后是政府在三四线买房子,去掉这个部分以后没有持续性。

过去一二线的繁荣是央行的每一个产业直接提供货币,产业好带动地产消费向好。现在很多的三四线是央行直接在购买地产,房价上涨,短期效益比较明显,但是没有产业的支撑,其实持续性要打一个问号。

地产的繁荣目前分歧比较大,我们比较担心的是,如果地产销售不能够持续,经济还是有下行的风险,这样的话股市也有风险。

回到资产配置模型,这块我们也听到了很多争议,比如我们做宏观习惯拿一个法宝叫做投资时钟。有人批评说你们的投资时钟不准,因为你转得太快。去年转得飞快,过去一年中国经济确实发生了非常大的变化,去年年初大家讨论的核心话题是通缩,衰退。但是去年下半年突然经济一下子就过热了,为什么叫过热了,因为去年下半年商品价格爆涨了一倍,股票也在涨。通常经济过热期会出现商品和股票一块涨,过去一年,中国的投资时钟在飞快地转,一下子从衰退跑到了过热期。

我们再看一下资产的表现,其实从去年12月到今年3月,资产表现又发生了变化,股市、债市都没有涨,但是现金类收益率一骑绝尘。中国最大的基金公司的资产规模已经突破了一万亿,这里面几乎全部是货币基金。因为目前的货币基金收益率已经到了4%左右,也就是其实货币基金的收益率,在去年12月份以后大幅度上升,今年3月份以前商品还在涨,现金和商品一起涨,其实是经济滞胀期的一个标志。

通常经济步入到滞胀时期以后,对应的一个特点是经济其实已经开始回落,经济回落大家也不会担心,因为经济回落意味着通胀压力的缓解。然后大家会憧憬,经济可能重新步入到衰退期,这个时候央行的紧缩预期会改善,改善了以后意味着新的一轮货币宽松正在酝酿,所以大类资产配置按照过去的习惯,大家会从股市转移到债市,在股市里面大家会从周期转向成长,转向消费,其实只是大家配置方向的变化。

那么这一次又和以往不一样,今年我们发现美林投资时钟居然停下来不动了,本来应该是经济回落,货币宽松的预期开始出现,或者紧缩的预期改善。接着我们发现由于美国加息,由于国内金融市场的过度繁荣,央行的货币政策还在继续收紧。

这个时候,我们发现从今年4月份开始要变成纯粹的现金为王,股市、债市、商品都在跌,只有现金这一类资产的收益率是最好的,因为我们的货币政策发生了变化,不再是以国内的经济通胀为主。我的观点比较谨慎,国内短期,我认为现金就是最好的投资标的,虽然不赚钱,但是至少不会亏钱。

货币和地产,不能救中国

另外有一个对比,我作为资本市场从业人员,其实从内心都希望资本市场能够长期向好。但是我们发现,经常像别人家的股市比较好,比如说我昨天早上起来一看,发现欧洲股市又涨了3%。以前我们羡慕美国就算了,现在开始羡慕欧洲,你想欧洲我们通常是看不上的,天天闹着脱欧,天天不干正事,居然欧洲的经济数据全都回到了过去五六年的制高点,很神奇他们到底做了什么事儿。

其实对比一下欧洲和我们自己,你发现这个反差比较有意思。他们貌似什么都没有做,但是其实他们过去几年把金融行业做小了,比如说德意志银行规模只有两百亿美金,奇小无比,比不上我们一家城商行。问题是,到底金融行业应该多大,金融是经济的一个寄生,它依附于经济。

他们的金融行业变小了,房价可能也不涨了,本身意味着企业不用给金融行业交税,不用给地产交税,这样企业的竞争力会有一个提高。但是目前我们的企业,要给高房价交税、给金融行业交税,反过来讲,企业只有靠房价不停上涨才能活得比较开心。

万一哪一天房价不涨,大家的压力都会比较大。我们对比显示,海外金融行业做小了,我们的金融行业做得太大了,那么未来一旦美联储开始收缩,你会发现,只要海外的商业银行,比如说欧洲的商业银行,它可以扩表。那么这个时候他们的整个经济不太有负面的影响。但是由于我们的金融行业出现了过度繁荣,未来金融行业要缩表的话,日子不是那么的好过,其实本质上说,我们的金融行业,过去可能搞错了。

那么中国的希望在哪儿,其实本质上,道理大家都明白,就是看各种的人均指标,中国经济未来的潜力非常大,这个潜力到底靠什么东西来释放?过去每一次遇到问题,最终都走向房地产和货币,这个手段短期比较有效,因为大家对于涨价比较开心。但是问题解决不了,每次都是把问题延后了。所以我个人认为,目前政府开始下决心做金融去杠杆是一个好事儿,它是主动释放风险,是可控的范围之内。

但这次如果真的把风险释放了以后,要稳住经济增长,我们希望下一次的经济增长不是靠货币、地产驱动,而是靠改革和转型驱动。这个领域我们有很大的潜力,因为我们的研究表明,在经济开始转型的时候,一定转向消费和服务业,中国的服务消费大有可为。

大家有没有想过为什么北京的房子最贵,本质来讲,北京不是房子贵,是因为教育贵。因为你要买到学校附近的房子才能上这个学校,这个就是教育贵。我们的教育可以把它放开,放开以后,教育产业有很大的发展机会。

所以我们希望下一次能够通过放开服务业,通过落实国企混改,把国有企业向民营资本放开,通过这样一个效率提升的方式,稳定我们的增长。如果走这条道路,未来中国经济是大有希望。但是假如还是靠货币和地产驱动,其实大家要小心一点,要保存实力,未来为我们的经济发展做出贡献,谢谢大家。

原创 聪明投资者 @今日话题 

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