接触这么多投资管理人，哪些是看一眼就cancel掉的？
常规调研之外，必问基金经理的问题是什么？
优秀的投资管理人应该具备哪些能力？
怎样构建一揽子“优秀投资管理人组合”去满足低波动、较高收益的投资需求？
聪明投资者价值研习社第25期，歌斐资产公开市场投资业务合伙人宁冬莉分享了其团队的MOM管理之道。
宁冬莉拥有17年资管行业从业经验，2013年加入歌斐资产，负责歌斐公开市场投资管理业务，跟踪研究过大量投资管理人。
歌斐资产作为国内较早探索二级市场MOM管理的机构之一，目前MOM及FOF产品的管理规模居行业前列，对于公募以及私募管理人的跟踪研究也已成体系化。
本期研习社还特别邀请到歌斐资产创始合伙人、CEO殷哲以及泰旸资产总经理刘天君作为对话嘉宾。我们将日常访谈、调研投资管理人的过程“搬到”现场，聪明投资者创始合伙人艾暄之城全程作为对话主持，向三位均抛出了不少“触及灵魂”的问题。
怎么界定投资管理人风格究竟是漂移还是进化？怎么看待投资中的变与不变？
关于投资到底是难，还是不难，嘉宾也给出了截然不同的观点：
“投资是一个不那么难的事情，比起科研，比起造原子弹，比起造芯片真的是简单太多了”。
“逆人性的东西永远都是最难的，投资就是逆人性的。”
以下是本期研习社中部分精彩分享，完整音频课程已经在聪明投资者APP上线。
宁冬莉主讲部分
先想清楚自己不能做到什么
再去考虑能够提供什么价值
我们从2013年就开始做MOM，在国内算是非常早的。
刚开始做母基金的时候，可能有的人出发点是我们能创造什么，我们的优势是什么？
但是我们最早的时候是反过来想：我们不能做到什么？我们这个产品的劣势是什么？
只有先把这个想清楚，然后再去考虑我能够给客户创造什么价值。
第一，既然是组合基金，在牛市中一定是比不过单只基金的。比如像2015年4~6月份狂涨的时候我们是跟不上的，虽然压力也很大，但这也是这种产品的一个典型特征。
第二，因为我们做的是资产配置类的组合基金，跟直接投股票（相比），一定是慢的。但是慢不一定是劣势，我们要把它的“慢”发挥到极致。
先认知这些点，然后再考虑我们能创造什么，这还是很关键的。
为什么要做组合？
其实是要做一个目标回报型的产品，通过资产配置、管理人筛选和再平衡管理投资组合，达到客户最终想达到那个点，在相对低的波动下，给到一个有吸引力的回报。
在这种理念之下，我们怎么做？
首先，一定是自上而下的胜率要高，不同阶段配置不同市场策略。
大家想象一下，如果我们把熊市看成了牛市，把牛市看成了熊市，在上层（资产配置层面）就不对，无论我们选择什么投资管理人可能结果都不好，所以自上而下的胜率要高，其实是一个资产配置的理念。
第二个是有效分散，我降低一个点的波动率，能不能实现超过一个点的收益？这是组合要考虑问题。我们是用核心加卫星的方式去实现，主方向聚焦，绝对不会大面积的什么都去投，有侧重有分散，这样才叫有效分散。
另外是逆向投资，虽然已经用了MOM的模式，但相比股票直投，（调仓）还是慢的，在慢的状况下一定要坚持逆向投资。
最后是价值投资，大家会想，你们都做母基金、做组合基金了，讲什么价值投资？
即使我们采取组合基金、目标导向的方式，我们也要知道我们挣的钱是哪里来的，应该是最底下这一堆股票长期企业盈利挣来的钱，所以还是要以基本面深度研究的管理人为核心配置。
从模式上来看，我们是选择将投资管理人内化到歌斐自己的平台上，作为我们的投顾，由歌斐自己成立基金，这也是真的吃过亏，有过一些惨痛教训后，特别坚定保留下来的。
机构运营能力的尽调非常重要
更偏好成长期的投资管理人
自下而上来看，什么是我们认为的优秀投资管理人？
第一，理念一定是清晰的，不能是含混不清，挣什么钱自己都不清楚。
第二，能力和规模的匹配。这个非常关键，也是自我认知能力的一种，很多管理人自我控制规模就是自我认知能力的一种表现。
第三，深度研究能力。
第四，团队稳定。大家发现没有，不好的团队一定换手率特别高，跟股票一样，结果就是不稳定。
第五，还是要有灵魂人物。
第六，背景一致性。你做过什么？沉淀下来什么东西？这特别重要。
我觉得每个人都有自己的背景，他会坚持一些东西，也会放弃一些，才最终造就了他现在呈现在大家面前的一个样子。
还有一点非常关键，是运营能力（ODD）的尽调。
这个国内很多团队都不愿意做，觉得很浪费时间，过程非常的复杂，不简单是投资能力，还包括其背后团队的运营能力。我们有单独的团队去做，而且和投资团队行成一个制衡，（因为）他们有一票否决权。
比如我们上次看了一个非常牛的量化投资管理人，他是自己出来成立的一个团队，我们想投，但是ODD团队确实不允许，因为觉得刚成立的团队在估值体系、运营、合规、风控方面还没完全到位。对我们来讲是一个制约，但是长期来看肯定是有好处的。
这是我们很相信的一张图。
图片来源：歌斐资产
任何一个人或者企业都是有生命周期的，有初创期、成长期，然后到了他最好的时期进入稳定期。如果一直好，那就一直能在这上面维持很久，如果不行的话，大部分都走入了衰退。
我们最喜欢成长期的管理人。
这时候他既有很强的创造超额收益的能力，但是规模还没有那么大，这是他最好创造价值的时候，市场适合的话他就能发挥的极致。
过往我们各个策略中都重仓过非常小的管理人。
对话环节
优秀基金经理最重要的三个能力：
认知自己、认知市场、认知团队
艾暄之城：看到很多FOF和MOM组合对投资管理人的规模是有一些限制的，比如说要20个亿和30亿以上才会去投。你们投资这么小规模的管理人，是否存在一些风险，是怎么考量的？
宁冬莉：其实我们刚开始投1~2个亿这种还不够成熟的管理人，肯定是过不了关的，毕竟我们的风控也很严格。所以，从流程上来讲，首先这种小规模的管理人（纳入组合）一定是要过公司审批。
其实在过往7年过程中，我们重仓也就是15~20家管理人，基本都是很小大概2~3个亿开始起投的，现在，很多机构都成长为大家特别熟悉的大规模头部管理人了。
但回到内核，我们为什么会投？当它们规模还比较小的时候，我们怎么看？
总结下来，会有很多定量定性的指标，量化的指标谁都清楚，从定性的角度看，我觉得一个优秀的管理人就是三点：
第一，认知自己的能力，我觉得特别关键。
自己到底在哪些方面更擅长？适合什么样的市场？聚焦什么样的行业胜率更大？把研究员布局在哪些赛道上？我觉得这些都是非常清晰的认知自己，只有认知自己以后才知道最适合自己的投资模式。
第二，认知市场的能力。
对市场的认知，每个基金经理的能力水平不一样，千人千面，有人觉得是风险的地方可能有的人觉得是机会，我觉得这就跟他的背景的一致性非常相关了。
第三，认知团队的能力。
我觉得任何一个你们看到的明星基金经理，后面都是一个团队，我相信任何一个人想做到更大的规模或者更好的长期业绩，都需要团队协作。
你就可以去观察他是怎么选人的，选好之后是怎么跟团队共同作战的？10年、20年之后他想把团队打造成什么样？这个认知也特别重要。
我觉得（这）三点大概能看出他能走多远。
我不知道他能走多快，也不知道他的净值第二天会不会涨，这都不重要，但我们希望他能够成为长跑冠军，能够进入大家的视野。
好的投资管理人很少
这三类管理人一眼就cancel掉
艾暄之城：您这么多年实践下来，研究、接触过的投资管理人，这几类的占比大概是什么情况：一眼就cancel掉的；凤凰变乌鸡的，就是当时看起来很好其实不靠谱的；华丽丽错过的；以及选对买对未曾后悔的，可以分享一下吗？
宁冬莉：第一种还是蛮多的，真正好的投资管理人真的是非常少，大部分可能看几分钟就感觉不行。
首先，我们有自己的原则，然后才是感觉，原则也很多。
第一，我们不投牛散，我们承认市面上有非常多的大牛散户，也很优秀，但是这可能是小概率事件，我们首先要确保大概率事件。我们投的人要科班出身，可能他不一定（比牛散）好。
第二，我们不投收益来源不均匀的。
有一次我们伙伴拿了一个报告给我看，说这个管理人特别好，年化收益非常高，时间也挺长的，波动率也不大。
我心想，这不是挺好吗？然后我看了一眼业绩，觉得肯定不行。因为他成立了大概8~9年时间，但是业绩都是1到2年创造的，我不知道是什么原因。
不管是我们自己的业绩拿出来，还是我们投的管理人，超额收益都是要求相对稳定的，这个肯定是必须要有的。
第三种，团队治理结构极其复杂的。
凤凰变乌鸡的也有，比如说有的管理人刚开始你会发现他背景好，业绩好，团队看上去也比较融合，但你会发现，他在不断扩充能力达不到的边界，做了很多自己能力圈之外的事情，最后都是已经消失陨落了。
还有一种买完之后觉得越买越顺心的，一开始也是小比例去试探去感觉，后来发现他的能力圈和表现跟我们调研是互相印证的，在市场适合的适合发挥非常好，不适合的时候也能保持中游水平，不会给给组合带来太大扰动，就是越投越舒服，这种肯定就成为我们的重仓管理人了。
最后一种是错过的，错过的也很多，确实是没有分析清楚。大家知道，很多很优秀的管理人也是满不善于沟通，或者任何原因都有可能，但我们是希望能够更多了解之后才成为重仓，但有的时候确实错过了。
调研一定会问的问题
管理人的24小时如何分配
艾暄之城：很多FOF，MOM组合去调研时，都会有详细的尽调问卷，我比较关心一个问题是，什么问题是您每次在问卷之外，一定会去问投资管理人的？
宁冬莉：这是特别好的问题。我每次都会问一个调研问卷之外的问题，他是怎么分配他的24小时的？我觉得这是最关键的问题。
一个人的风格、聚焦的能力圈都是他告诉你的结果，或者你从数据上可以看到，但是一个人怎么分配他的24小时？这个问题非常关键。
第一，最简单的，你可以看出他的勤奋度。
第二，家庭关系也可以看出来，比如他是不是要接送小孩上学。
当然这些都是边边角角的点了，更重要的是，你要去看他在投资上花的时间，以及他怎么分配精力。
比如他要多长时间花在团队上？他的团队在他的眼中是什么？是一个工具还是值得培养的团队？这是不一样的。
还有就是，他有多长时间是在看盘？有的经理真的连喝水时间都没有，但是要看盘，我觉得这种就太累了，挣的钱很辛苦，而且不容易成。
再比如，他多长时间在调研？多长时间在看报告？多长时间在跟外部沟通？你会发现他的模式是不一样的。
不同的管理人之间有天壤之别，有的人就是不跟外部沟通，自己研究、自己思考、自己反思。有的人就是天天调研，有的人是每天跟券商开会。
所以，你看到是一个人24小时分布图，但是你要不断去想，他的模式究竟是什么，这个还是蛮有意义的，也是我喜欢问的问题。
艾暄之城：您的24小时怎么来分配的？
宁冬莉：我肯定有1/3的时间是要跟团队沟通的，这个很重要。
我总觉得我一个人一定有盲点，必需要把大家的能力圈拼成一个非常强大的版图，所以我会花1/3时间指出方向，把大家不足的点，以及怎么一起去努力的点找到。
对于我们做目标回报的组合基金来讲，就两个：
第一个就是自上而下的判断能力，就资产配置的能力。
第二个就是看人看的是否精确的能力，自下而上的能力。
在我看来，高度、深度、宽度和敏感度，这4点缺一不可。高度不够，理解不透，我们方向就有可能错；深度不够，精准度就不够，也可能错；宽度不够，我们覆盖不了5大类策略市场，敏感度不够也不行。
另外就是我们重仓的管理人要时常的去沟通一下，虽然因为太熟了可能聊不出什么点，但你会有感觉，知道他状态什么样，可能说不出来，无法量化，但你会感觉非常好。
这个过程中好多点也很重要。
比如有的时候你会发现他团队的凝聚力强不强，你去跟团队周边的人都聊一聊，从风控到合规到研究员，整个的团队你都沟通一下，就会发现这个团队是不是真的有活力，或者是不是真的很卖劲儿在工作，这个点很重要。
剩下还有1/3时间就是希望尽量不要被打扰，我一定会闭关反思，反思组合、反思行业。
就是三步走，看团队，看标的，看组合。
艾暄之城：多少时间分配给自己的生活？
宁冬莉：对生活确实不太好，我希望的那个相对平衡的点肯定没达到。
我就希望孩子看到的是我很热爱我的工作，但是我也希望在他成长过程中给他足够多的陪伴。确实有的时候达不到，但是尽力，包括每天都会给孩子讲故事，这是我一直坚持的，晚上睡前一定是有故事的。
漂移or进化？
如何界定投资人风格
殷哲：为什么会有风格漂移，因为他在自己本来的领域上觉得赚不到钱，所以说要漂移。
为什么在自己的领域上面赚不到钱？是因为（研究）还不够深入。所以，真正好的基金经理，他知道自己应该赚什么钱，应该在怎么样的市场上赚到这个钱。
我们喜欢那些在一个行业或者几个行业真的是深入进去，能够看到这个行业发展的本质，因为只有你发觉了别人所看不到的东西才能够赚到钱。
在这个过程当中，你要反复地去观察，他的研究到底有多少是基于事实？逻辑是不是自洽的？是不是能够真正理解公司发展的动力和（它的）拐点到底在哪里？
从这个角度上去思考他的能力圈在哪里，以及他在不同时间周期下，是不是能够坚守自己的投资策略。
刘天君：我觉得风格可以坚守，但是风格的有效性或者说策略的有效性，要客观地看待。
实际上我内心是允许我们在策略上有一些进化的，或者说适度的加强和优化。
我们最早是GARP策略，核心就是选择一些较低估值，同时具备较高成长（的资产），按道理来说（应该）很少出现这种物美价廉的机会。
但是很幸运，2008年在金融危机压力下，下跌之后市场一片狼藉，虽然4万亿之后很多周期股涨了，但是我们觉得更多优质成长股在那个阶段其实投资机会是比较好的。
包括消费电子的歌尔、立讯，在那个阶段其实它的估值都不是太高， PEG在0.5%或者0.8%这样的水平，而且分红率等各方面都不错。属于既有价值保障，又有比较好的成长，估值又比较低。
但是这类资产可能对部分基金经理来说比较乏味，不性感，因为你拿那种股票是肯定不可能拿年度冠军的。
正好，我不希望拿年度冠军，也没有这个奢望，只希望拿三年期的或者十年期的冠军，所以我很喜欢这一类资产。
我自己觉得在那个阶段GARP是一个很好的策略，你也可以（把它）叫做一个风格，但是实际上我更愿意把它界定为一个策略。
但是现在你会发现，原来被界定为GARP类的一些个股已经变得不那么便宜，甚至是偏贵了，背后的原因是有非常多的资金流入，导致策略不那么明显的有效，所以你必须要做更多艰苦的工作。
从策略上我们更愿意往growth策略上稍微偏移一点，核心原因就是刚才我说的，GARP策略并不那么有效，原有的很多股票已经不便宜了。目前来看，我们更倾向从传统的GARP策略向High growth策略偏移一点，做一些优化，这是我们阶段性的策略。
宁冬莉：说到风格这个问题，其实进化跟漂移是两件完全不同的事情，但容易被误解。
比如泰旸的刘总，就是进化的过程，而不是漂移的过程。因为无论是否更注重成长，他们关注企业价值，去挣企业长期盈利增长的钱，这个是不变的。
但漂移，（就像）刚刚殷总提到，要么就是你研究深度还没有到，要么就是你只是搭上了某个顺风车，这才叫漂移，我觉得这两个是完全不同的事情。
投资，难还是不难？
艾暄之城：去年访谈刘总时，你说10年前优秀基金经理主要投的是大国制造，如家电、机械、造船，10年之后，除了品牌消费品和医药之外，优秀的基金经理应该更加多关注电子互联网等新兴产业，这就是一种进化。时代背景不同，赛道不同，投资当中有哪些变与不变的地方？
刘天君：我觉得变的是与时俱进。
我自己很幸运，刚毕业是一个看钢铁有色的研究员，也是因为那个时候这个行业没人看，但是很幸运在那个时代钢铁有色有很好的机会。
包括2007年，我重仓的三一重工、中国船舶一年涨了5~10倍，也是结合了时代的机会。
到了2009年之后，GARP策略也是很好的一个机会。
到2015、2016年我们开始创办泰旸资产之后，我自己包括团队开始认识到医药医疗、互联网这些领域可能未来会有更多的机会，所以我们开始更多地覆盖医药医疗、互联网。
你要想最后进化成一个基金经理，尤其是一个全市场的基金经理，你一定是喜欢去研究很多新的东西，要与时俱进。不能说过去我研究宝钢研究的很好，就永远都在宝钢上做波段，这就叫刻舟求剑。
这个行业需要有一定的变化，需要接触新的行业。
总体来说，我觉得投资是一个不那么难的事情，比起科研，比起造原子弹，比起造芯片真的是简单太多了。
不变的是你的框架，是你的进取心。你一定要知道，市场里面还有很多优秀的管理人，我们应该给自己设更高的要求。包括我们选研究员的时候，留下来的都是有类似特性的一些年轻人。
一个没有进取心的基金经理，一个不喜欢去比赛的基金经理，一定不会成为好的基金经理，但是也不能说，我要去比赛就动作变形了，那也很危险。
宁冬莉：跟刘总不太一样，我觉得投资很难，而且是非常困难的一件事情。
难在有很多点，表象上的难是来自外部的，因为外部环境非常复杂，每个人的判断都是一种概率，难在我们有客户的期待，外部环境很复杂，但是真正难的是内心。
我们的能力要持续提升，但凡不够勤奋，没有看到任何重要信息的实质，或是没有坚守，都可能会毁灭价值。
逆人性的东西永远都是最难的，投资就是逆人性的。
我们经历过最疯狂的牛市，我们也经历过最惨痛的（熊市），经历过之后你才发现，不犯错已经是很难了，想最好那就是难上加难，我是觉得做投资，不容易。
疫情是一次很好的压力测试
中国人很多需求都远远没被满足
既会产生京东也会产生拼多多
艾暄之城：今年疫情是一个巨大的黑天鹅，也是压力测试，在这个过程当中，大家有没有一些新的洞察可以分享一下？
殷哲：疫情让时间变多了，我们中国人过去喜欢面对面讲，疫情以后都变成视频会议，发现也蛮好，还很高效。
在这个过程当中，我们更多的去跟管理人、市场、公司进行沟通，也让我们想要做的一些研究工作更有计划性，补了一些过去非疫情情况下的不足，而且这种团队一起的认知和讨论是很有价值的。
就好比疫情是一次闭关，你就可以有更多集体学习和训练的机会。
宁冬莉：我觉得这次疫情对歌斐还有我们的产品来讲，其实有非常大的影响。
我们已经做了7年，有体系、有方法，但是这几个月疫情下来，我们还在反复的解码，到底我们到底能不能达到客户的目标预期回报，这几个月做了特别多回归自己内心世界的事情。
但对外来讲，真的是一次压力测试。
在这个过程中大家都必须冷静下来，去观察哪些是中长期不变的东西，哪些在变，要防范哪些风险。
对我们现在投的这些管理人也是一次压力测试，我们也看到了很多原来没有看到的品质、韧性。
在这么大的市场波动的过程中，如果非要说风格，这半年以来变化了好多次，分化非常的严重，但这个时候，真的会发现每一个管理人在自己聚焦的这块（研究）有多深，在突破自己能力圈的时候是以怎么样一个态度去突破，从哪个方向突破，我觉得看得比较清晰，我们也更加认知到自己该往哪个方向努力。
刘天君：疫情确实是上半年最大的一个主题，而且这场会也是我疫情后的第一场线下交流。
几个方面，对私募行业来说，尤其是对我们小私募，甚至是非常好的一次机会。因为一个电话会几乎不限人次，从投研团队到我本人，基本上每天是10场电话会，耳朵就属于长期的轰鸣状态，所以对很多行业和公司的认知快速积累，只要你够勤奋，只要你的理解力在正常水位。
第二个，从企业层面，也是一次大考。我们最终是投企业，什么样的企业在疫情前后受益，还是受损？这里面有很多有意思的事情。
有的是短期受益，长期受损，有的是短期受损，长期受益，有的是长期短期都受益，4个象限都有。
所以疫情确实是一个检验的窗口。
有的公司确实就经不起检验，哪怕它是短期受益的，但只是赚了疫情的钱。反过来，有一些在疫情初期非常困难，可能两个月做不了生意的，比如说某连锁餐饮龙头，只要疫情一恢复，马上就恢复排队了。实际上（疫情）是对企业竞争力、品牌、管理，甚至对它公益性（的检验）。
从阶段性来说，我引用王菲说过的一句话，以前记者问她，你现在最愁的是什么？王菲说我觉得太红了。
其实做投资经常跟王菲那种感受很像，股票涨了觉得涨太快了，不涨了又觉得它不赚钱，很纠结的一种心态。
像包括这一波反弹，我算了一下， 3月20号以来，三个月不到，能反弹20%甚至更多，但是你会觉得很困惑，一方面反弹是好事，说明大家预期稳定了，包括给母基金也贡献了一些回报，但另外一方面，选股又难了，真的是跟王菲这种感觉很像，不红也不行，太红也不行。
更长远来看，我们作为股票多头策略更加坚定，因为本来我们就需要相对乐观，我们不做long-short，那么总体要更乐观，就像我们公司名字。
梦想一定要有，无论我们做公司，还是做投资本身，我们是心怀梦想的，而且我们也相信中国的长期前景，我觉得在中国可能谈漂亮50都有点低估了，我觉得中国的未来绝不是漂亮50，而是一个非常黄金的10年、20年甚至30年。
你看新的产业是层出不穷的，只说中国人，不考虑出口，中国人的很多需求都远远没被满足，我们既会产生京东，也会产生拼多多，有关注一二线的，也有关注三四五线的。消费品也一样，可以投高端的茅台，也有低端的二锅头，所以是一个非常好的时代。