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——失业党7天搞懂一家公司系列（25）
时光荏苒、岁月如梭，不知不觉已经写到第25个公司了，感慨这一路走来收获颇多。不过问题也来了，由于导演写这个系列的初衷是为了找到最棒的标的，因此逐渐发现，找标的的时间花的越来越多，而找到之后把他写出来，又是个很耗时的活，于是，这次的文章，光荣迟到。。。。导演预计未来失业系列的更新速度会逐渐降下来，原因很简单也很遗憾，A股里没剩多少优秀的公司值得投资了。
背景故事
浙江美大这家公司实际上是创始人夏志生的第三次创业。第一次创业是在1979年，可以说这次创业是响应了改革开放的号召，在权衡资金、材料、地理环境、市场发展趋势等因素后，夏志生做的是热电镀生意。但这个业务对环境和员工的身体健康存在巨大负面作用，抛开环境，对人体有不良影响这一条，最终让夏志生决定转型。
第二次创业做的是太阳能热水器，这个生意倒是很不错，当时夏志生做的风生水起。但是好景不长，2000年前后太阳能热水器由于竞争者太多，行业开始出现产能过剩，敏感的夏志生毅然决然决定再次转型。于是来到了这第三次创业，集成灶。
浙江美大这家公司成立于2001年，也就是这一年美大发明了集成灶。随后在2003年公司将集成灶推出市场，至今已经有16年的发展史。16年的发展历程中，集成灶共经历了三代更新。第一代集成灶诞生于2003年，即深井式下排集成灶，深井式集成灶优缺点均非常明显，虽然油烟吸净率达到99%，但缺陷也非常明显，如：清洗困难，锅具受限限制，燃气燃烧不充分等。第二代集成灶诞生于2005年，为侧吸下排式集成灶，侧吸式通过侧吸的方法，既保证了高吸净率，同时，解决了第一代集成灶产品锅具受限制，以及安全节能的问题。第三代集成灶诞生于2011年，第三代集成灶将烟机、灶机、消毒柜（或烤箱，蒸箱）完全独立设计，在原有的侧吸下排式集成灶基础上又实现了节省空间以及清洗，维护等问题。
可以说浙江美大是一家以一个产品发明带动了一个产业的伟大公司，颠覆传统产品的设计理念，第三代的集成灶能同时集成灶集吸油烟、灶具、消毒柜、蒸箱、烤箱等多种功能于一体，又实现了空间的高效利用。在这个过程中，美大还相继开发鼎厨橱柜、集成水槽、净水机和嵌入式厨电产品，全面打造美大开放式健康整体厨房。经过18年的发展，浙江美大凭借行业第一的市占率，稳居集成灶龙头地位，近几年业绩更是高速增长。
生意特征
地产后周期
业内有一句流传甚广的名言，叫“中国经济半地产”，意思是中国经济有至少一半的贡献来自于地产业。仔细品这话，可以感受到对于我国经济发展相当的贬义，改革开放这么多年，经济的支柱产业却还是地产，不得不说有些悲哀。不过今天我们可不是来讨论地产的，而是这个叫做地产后周期的大产业。
所谓地产后周期，实际上是宏观经济实务研究中被提出的一个词，指地产相关的后续各种消费的总和。典型的地产后周期行业包括：家电、床上用品、家具、装修等等。这类行业有一个共同特点，就是其行业的增速与房产销售的增速存在极强的因果关系。注意，这里是因果关系，而不是线性关系！并不是说地产销售好了，地产后周期行业的增长就马上起来，也并不是地产不好了，立马地产后周期行业就衰退了。地产和地产后周期行业的关系存在因果，但也存在时滞，其原因是我们买完房后可能不会很快装修，也可能不会很快入住，房子的用途根据购买人群的不同对于地产后周期行业的影响不同。不过，总体上来说，如果房地产交投活跃，则地产后周期行业在出现该信号后的半年到一年时间，也会出现明显的走强，可以把地产和地产后周期产业的关系总结为，总量存在关系线性，但实现路径迥异。
关于之所以会产生所谓的时滞，这里需要补充和深挖一点。首先，今天我们研究的公司属于地产后周期，也就是说起收入增速和地产关系密切，因此我们也要大致把握地产的节奏，这就需要我们对地产业到地产后周期业的流程有一定程度的知悉，以此把握住燃气灶行业的拐点。消费者买房市，商品房共分为三类，二手房、现房、期房。对于二手房而言，业主买完后存在小幅装修不大折腾的概率，因此这个二手房成交量对于地产后周期行业的带动效果不会完全匹配。其次是现房，这一部分比较简单，现房拿过来基本都是要装修滴，装修就要买各种电器产品，问题不大。最后是期房，这个在统计上就比较麻烦，期房全款交完到房主进行装修这段时间可长可短，往往统计上甚至将定金支付完成、建筑主体完工就把这笔生意计入收入了，也就纳入了房地产成交的统计范畴，从而很大程度上产生了和家电业的时滞。
另外，从消费者端也存在各种买房的目的，大部分人可能是当婚房的，也有人当学区房给孩子上学的，也有投资的之类的用途，也会对是否购买家电等产品构成影响。那么，这其中对于地产后周期行业最为重要的是哪一类？答案显而易见，显然是现房。 于是这就好办了，来看图：
图中数据显示，期房和现房的增速差异较大，现房销售相当惨淡，是不是很契合今年家电的大环境？但是同时也要发现，期房的增速还是很可观的，假设我们悲观的认为，未来期房的增速也会逐渐下降，但是这个过程中某个时间点地产后周期公司的业绩也会有相应增长，因为现在期房的增速带来的相应市场空间尚未足够兑现。（不过不能高估这个量，所谓蛋糕再大也不够100个人分的，因此还要结合各种其他复杂的具体问题加以佐证。）
行业进入成长期、竞争一超多强
技术进步给我们生活带来的改变是方方面面的，在家用电器领域，各种家电产品一直朝着既定的技术路线前进，鲜有交叉横跨的情况。集成灶这个产品可以说是很罕见的一个交叉型的产品，说简单点实际上就是把抽油烟机和燃气灶变成一个大家伙了而已，但是实际上把这个想法实现却远没有这么简单。很多时候解决一些比较严重的问题往往需要的不是努力，而是一个简单的奇思妙想。可能大众的认知里，有一个抽油烟机就可以很好的解决油烟问题，但是实际上经常出没厨房的主妇们会发现完全不是辣么回事，稍微油大一点，稍微火旺一点，油烟机开到最大功率都能满厨房都是烟！根据技术参数，实际上行传统的抽油烟机的吸烟率约在60%左右，并不能搞笑解决油烟问题。
传统油烟机无法很好解决油烟问题的原因主要有这么几个简单的原因。
a) 风扇功率问题
b) 噪音问题
c) 安装位置问题。
油烟机吸烟效果不够好，第一反应肯定是风力不够，抽不到烟，很可惜的是，目前市面上卖的油烟机风力已经相当大了，再大噪音就不可控了，总不能家里厨房一开油烟机楼上楼下都被吵死吧。因此，从功率问题上试图解决油烟，现阶段已经陷入技术瓶颈，极难开发出一个不产生庞大噪音的油烟机产品。实际上，油烟机吸不净烟最根本的问题在于产生烟的位置和油烟机的位置契合度不高，说白了就是离得太远怎么也吸不干净。在这样的思路下，集成灶诞生了。集成灶确确实实可以大幅提高吸油烟的效率，其根本原因是固定了位置，以至于不需要特别大的功率就可以很好的达到吸油烟效果，噪音也就更少了。根据集成灶厂商的广告，集成灶产品的油烟吸净率达到99%以上，基本完全消除油烟。
后来装修的理念更迭，开始出现了“开放式厨房”的概念。由于大家住的地方都是公寓楼，没几个住别墅的，家里的空间就比较重要。把厨房做成开放式，直接就是减少了一面墙的占地面积，显然空间会大很多，至少能腾出3-5平米的可用面积。对于开放式厨房而言，传统油烟机吸烟效果不好会直接导致家里到处都是油烟，极为恐怖，因此集成灶成了开放式厨房的标配。这就产生了一个问题，也是当前这个行业面临的最大问题，就是购买集成灶的人很大一部分是新房客户，因为只有这帮人才会弄成开放式厨房，让导演几乎不可能把房子重新装修一次的人，很难去拆了现在的油烟机去买集成灶。因此，这就决定了集成灶的客户主要是刚买房的人。这就和上面我们测量房地产行业的变化契合上了，我们可以通过观测期房、新建现房的成交来辅助测量集成灶行业的发展前景。
说到底，集成灶对于传统燃气灶而言，存在明显的技术优势。虽然也不是多么惊世骇俗的技术，但是毕竟对手实在是有点弱，差距还是很明显的。而且，集成灶并不仅仅在吸油烟能力上全面超越了油烟机，在性价比和占空间面积上也有很明显的进步。来看图：
这个图就是一个集成灶的图例，实际上它把灶台下面的空间也一并用上了，底下可以放的东西还不少，比如什么洗碗机、消毒柜、烤箱，这个看个人喜好。从价格上，如果单买一个消毒柜、烤箱、洗碗机之类的东西，再加上燃气灶和油烟机，价格是比较高的，但是买一个集成灶可以三位一体，价格上比三个加起来明显便宜了一截，存在明显的性价比。
就目前的中国市场来说，绝大部分家庭用的还是传统的油烟机，而美国正好反过来，绝大部分美国家庭用的都是集成灶，其厨房大多是开放式的，虽然一定程度上这个也和美国家庭烹饪相对简单有关，但不可否认的是，集成灶替换传统的油烟机是大势所趋，毕竟这体现了更先进、更便捷的生活方式。
可惜的是，尽管对比油烟机技术提高了很多，但仍旧架不住这东西也是个没啥技术含量的东西。对比人家华为在7纳米级别上做芯片，集成灶这点技术真是小儿科了，因此，这行业的竞争，可想而知。
目前集成灶的品牌有上百个，生产企业有300多家，绝大部分来自浙江，已经形成三大集成灶产业集群，分别是浙江海宁市，浙江嵊州市，广东地区，相对于浙江海宁与浙江嵊州地区，广东地区集成灶企业规模较小，且大部分为贴牌企业。浙江海宁地区集成灶代表企业包括浙江美大，火星人等；浙江嵊州代表企业包括浙江帅丰，浙江亿田，浙江森歌等。但从中怡康的数据上看，只有10家左右的集成灶厂商做的比较大，其中浙江美大凭借其无与伦比的先发优势占据最大的市场份额，呈现一超多强的格局。据中怡康数据，2018年，集成灶销量超过30万台的集成灶品牌只有美大一家；销量超过15万台的集成灶品牌有帅丰、亿田、火星人等；销量超过10万台的则只有森歌；销量超过5万台的有金帝、奥田、板川、美多、蓝炬星、奥克斯、TCL等。线上方面，18年集成灶市场参与品牌相比17年品牌参与度增加35%。TOP10品牌零售额份额为72.4%，较去年同期品牌集中度提升5.6%。这个格局未来的几年内应该都很难改变，原因是尽管有这么多品牌，但是竞争其实并没有特别残酷激烈，主要原因是行业正处于高速增长状态。传统厨电市场出现了明显疲弱迹象，但受益于外形持续优化，智能化程度迅速提升的新兴品类集成灶却维持高增长，CAGR保持30%以上，预计19年集成灶的销量有望超过220万台，销售额超过150亿，而这个体量，只不过是5%渗透率的水平，如果集成灶替代传统油烟机是大势索取的话，那可以说这个行业现阶段确确实实走入了成长期。但严格来说，竞争者众是一个潜在的隐患，尤其是类似美的、老板、方太这样的家电巨头和传统油烟机企业迟早也会来分蛋糕，可能竞争走向残酷的时间点还有很久才来，但不代表未来的竞争会继续保持现阶段不够激烈的状态。
其实在成长期的行业，玩家多也有玩家多的好处，最典型的就是行业整体的宣传力度会空间巨大，各大厂商由于对产品有足够的信心，纷纷加码消费者教育，到处打广告，从而快速做大行业整体规模，增加行业曝光度，对于消费者行为的改变有着至关重要的作用，众人拾柴火焰高，就是这回事。
研发驱动OR营销驱动
之前导演分析过服装行业，写过海澜之家、森马服饰、安踏体育这三个公司，通过他们的对比可以发现，服装这个行业的一些细分领域，由于加入了技术要素，使的竞争更加差异化，产生了安踏这样一个国内巨头服装科技公司。集成灶对于燃气灶而言也是同理，这个产品由于其较为庞大的空间，让功效更好、智能化程度更高的产品可以持续获得竞争优势，区别于传统厨电市场的营销驱动，集成灶这个产品存在比较明显的研发驱动特征。这就给集成灶的头部企业提供了很好的竞争护城河，有效减轻了市场无序竞争的情况。
其实不仅龙头企业会因为研发驱动而持续收益，对于消费者而言，越关注功效的产品对品牌的依赖度越高。打个比方，比如我们去买手机，想到的最好的牌子一定是苹果（IOS），其次是华为（安卓），可能华为之所以没有全面在中国超越苹果，最大的原因已经不在于硬件，而是软件了。但是对于手机来说，谁会去买什么三四五线品牌的产品？这些小品牌生产的手机几乎完全无法满足消费者对于功能的需求，因此头部企业的品牌忠诚度就会持续积累，只要不搬起石头砸自己的脚，持续的积累会让先发企业不断扩大和对手的差距。
再次把巴菲特的话拿过来用，怎么说的来着：“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”导演个人理解，所谓长长的坡，就是找到一个几乎看不到天花板的大赛道，在这条路上持续耕耘，久而久之就会拥有无可比拟的竞争优势。这个坡需要什么条件呢？从市场角度当然行业天花板足够高算是一个重要的必备条件，但并不是全部。你看，服装行业也几乎拥有无穷高的天花板，但是却仍旧是狼多肉少的格局，这说明本质上这个行业还需要另外一个要素，即需要有足够多的内涵！可以持续不断，几乎没有上限的提高产品（服务）质量的路径，对于工业品来说，追求更加精密、智能的技术研发路线，就是这样一个典型的例子。打个比方，为什么贾跃亭一直造不出新能源车来？为什么蔚来也遇到了空前的危机？因为持续耕耘好几十年上百年的老车企，通过无数日日夜夜的研发才将汽车开发到了现在这种精密程度，这不是一个玩转互联网的暴发户砸点钱雇佣点人就能短期解决的问题，没有足够的资金支持，没有足够时间精力的研发测试，根本无法让消费者买账。而这样的行业，越是先发的企业优势越大，因为其过往方方面面的投入、试错，都不是白费，在商业足够保密的条件下，过去先发企业踩过的坑未来追随者还是要踩，先发企业可以凭借经验曲线的积累在各种节点上完成对竞争者的降维打击。
集成灶这个产品目前为止共有三代产品，随着技术进步，缺点越来越少，优点越来越多。初代集成灶热效率不足、清晰比较麻烦，发展到现在，可以说集成灶的技术已经逐步进入成熟期，是购买最有性价比的时候。这个就跟电子产品一样，苹果3到苹果10更新了这么多代，性能越来越好，但是实际上苹果用户的换机潮在IP6S推出后就逐渐减速了，其根本原因就是PI6S已经满足了绝大部分人对只能手机使用的需求。目前集成灶产品如果对应到手机上的话，至少也是个苹果7了吧，比起苹果3的年代，已经相当给力。
指标监测
虽然浙江美大是A股唯一一家主营业务集成灶的上市公司，且也确实是龙头企业，但不代表就可以买进去高枕无忧了，该观察监测的一样都不能少。这就有了下面这部分的指标监测。
ROE
惯例老规矩，消费企业先看ROE，顺手杜邦拆分一下。
这数据不得不服，ROE连续5年持续走高，光这一条在A股就找不出几家公司。
杜邦拆分后，可以发现美大的资产质量相当的高，基本没什么负债，权益乘数一直保持在1.5以下，这几年只是微微提高了一点，有效充当了税盾作用。净利率这几年稍稍有一点下滑，这点程度的下滑对比周转率接近翻倍的提升而言基本可以忽略不计，而且需要知道导演刚刚看的是净利率这个指标，不是毛利率，一个工业制造业企业净利率超过20%，在整个A股也是相当罕见，尤其是大家电领域，格力对这个利润率都只能望其项背。
是不是有种找到宝贝的赶脚？接着往下看。
销售费用
厨电领域，尤其是传统油烟机，一直是个超级营销驱动的行业，这个可以从老板、华帝的销售费用率里找到答案，导演相信那个没上市的方太也跑不掉重营销轻产品这个问题。然而，就说油烟机，美大的销售费用率却相当的低！2018年年报才不到12%，可以这么说，美大的利润率如此之高就得益于营销收入少了，不需要怎么吆喝产品就能卖的特别好。
当然，咱也不能说人家一点推广费用都没掏，还是要细致的看一下到底投放到哪了。据2018年报，美大的销售费用最主要投放的地方，就是广告费，接近70%的销售费都投到广告里了。
继续深入，到底是啥广告？有下表：
可以发现关于集成灶的广告投放的已经不少，尤其那个奥田，2016年都去中央1打广告了，众所周知那可是天价广告费，只有茅台五粮液这种印钞机公司才轮着在中央1搞事。美大在广告这个事上也很低点，虽然也有央视的节目广告，但总体明显是没有奥田的摊子铺的大。再来做一下厨电销售费用的对比：
这个图就很明显了，老板和华帝这个销售费用投的。。我买一个油烟机，有一半的钱买的是广告吧！！从这个角度看美大可是相当良心的企业~反正我是平头百姓，人家广告投放有节制，产品质量就有保障。不要问为什么，问就是比你疯狂打广告的有保障~
研发费用
研发方面，整体家电的投入水平差不太多，约为收入的3%，每年略有幅度。2018年单年来看，老板和华帝的研发投入还是远高于美大的，而且其收入体量也差距巨大，绝对数额上更是美大没的比的。从这一点上看，如果老板、华帝在研发方面开始聚焦集成灶，对于美大而言其实确实很有威胁。尽管先发优势上美大优势很大，但是绝不可以掉以轻心，对于我们股东来说更是不可不防。
预收账款
最后来看看反应产业链话语权的一个重要指标，预收账款。
上图为美大的预收账款占总资产的比值，可以很客观的反映出这个生意现在怎么样，数据是不会撒谎的。
FAQ
家电巨头企业介入后的竞争问题
刚才我们谈到，传统家电巨头如果杀进集成灶，对美大来说绝对不是好消息，当然这对于那100多个其他集成灶品来来说更是要命。这里我要拆成两件事来谈传统家电企业的介入问题。
首先是像格力、美的、海尔这样的白电巨头，他们介入集成灶后对于市场的瓜分情况。美的实际上已经推出了自己的集成灶产品，这本身就是美的的策略，所有白电都搞。传统白电企业的资源禀赋和美大等企业的禀赋差异比较大，最主要的差异体现在渠道上。大白电企业的渠道遍布全国，但是如果强行划分的话，显然1线城市是最强的部分，低线城市即便是格力美的这样的企业，也没有特别恐怖的渠道布局。而集成灶的先驱——浙江美大发源于浙江，其他绝大部分集成灶公司也都出自浙江，也因此在低线城市的布局较大白电企业存在优势，因此起码这几年的光景来看，基本不需要担心集成灶企业会被大白电企业绞杀。
其次，品牌积累了多年的集成灶企业（美大有15年了）也不可能简简单单就被一个别的领域的大企业干掉，如果真是这样的话，格力的冰箱、洗衣机、手机都应该称霸全国了，结果呢，格力的冰洗经过多年耕耘只不过刚刚有点起色，手机直接夭折了，所以硬要说的话，想切入一个新细分行业，不是说你大就行了的，这就跟有的人说创业就需要大量的资金，没本金就别创业一样。实际上这是一种谬误，有钱了开公司那应该叫投资，不应该叫创业，创业本身就代表着在有少量的资源、甚至没有资源的状态下可以获取资源，创造利润，否则创业就拼本金算了。
对于传统厨电企业（这里就指老板、方太、华帝这几个油烟机燃气灶企业），集成灶的推出大有革了他们老命的架势。当年诺基亚过的好好的，苹果出了智能手机立马就被干掉了，现在集成灶来了，真说句不好听的，要不是导演家换集成灶需要大装修，我早换了。这样讲的话，长期来看，集成灶完成传统燃气灶的替代，只不过是时间问题，而这个周期由于比换手机麻烦的多，因此会相当漫长。
从目前来看，老板等龙头厨电企业似乎还没有对集成灶有明显的警觉性，可能这也会构成未来美大成长最大的变数，如果你的对手足够蠢，那不是应该就更轻松么？然而如果对手很狡猾，那就未必了。从导演的视角看，这么多年来、拿着这么庞大资金和资源的，以老板为首的几家厨电企业都没着手布局集成灶，你们懂滴。
渠道布局问题
消费股，不谈一下渠道显然是过不去。美大的渠道目前一共有4类。一类是经销商制度，这类占营收的90%，公司直接把产品卖给1级经销商。然后其他三类包括工程渠道类（直接和地产商签合同）、电商、KA（大型商超连锁卖场等）。就渠道布局而言，已经呈现出比较立体的组合模式。不过我们都知道看渠道不能只看布局，要从量和质两个角度去看，量，就是覆盖了多少范围，质，就是对渠道的掌控力度。先来看结构图：
美大目前有1000多个一级经销商，2000多个营销终端，2016年公司一级经销商增长130家以上，2017年公司一级经销商增长200家以上。KA渠道方面，公司与家居建材大型连锁卖场红星美凯龙及居然之家均达成战略合作协议，率先占据集成灶行业最优质的营销渠道。电商渠道方面，2017年电商渠道营收增长+100%。光看增长数据，会觉得相当好看，可惜的是，即便是现在，集成灶的渗透率也就5%左右，这点渠道规模比起老版、华帝、方太来说还是婴儿级别，体量上还有极大的增长空间。
渠道制度和管理方面，很可惜导演没有拿到相关资料和数据，这里先放放吧，未来也许有机会去调研深入了解一下。
二代接班
民营家族企业躲不开的一个话题，就是二代接班。夏志生老爷子已经78岁高龄（1941年生人），但是目前仍然是公司的要职人员，并没有做到完全放权，尽管2017年已经开始逐步过渡给儿子，但就18年的年报披露的夏志生职位来看，对夏鼎同学还是不太放心。从老爷子这个年纪来说，夏鼎接班显然只是时间问题，过去一直是二把手的鼎公子一旦彻底接任，对公司进行较大程度的改革可以说是必然的，这里算是美大这个公司最大的变数。
另一方面，参考桃李面包，二代接班也会引发减持问题。这一点上可以去参考桃李面包，这俩公司在这个问题上很相似，就目前情况来说，桃李的继任问题更严重一点，美大则显得没什么大事。这个层面上我最关心的其实还是接任者的能力和态度。这一点上未来如果有机会调研的话，有必要深入考察。同时也希望各位观众老爷提供点线索啥的。
估值
目前美大动态PE才20倍左右，有点像今年的汽车。宁德时代、吉利这样的企业即便在行业很糟糕的情况下，依然有很好的发展，但是估值就是上不来。同理，传统厨电现如今已经陷入增长瓶颈，结果市场先生就无脑的把集成灶的估值也按在地板上了，不得不说，很有吸引力。
从过去时间轴来看，当前美大的估值对于增速来说有点太假了~导演个人认为很可能会是个很好的投资机会，毕竟已经逼近历史最低估值区了。
哦对了，顺带一提，这公司分红率极高哦，对应这个估值，不得不说市场先生闹起情绪来，比恋爱中的女人还能胡搅蛮缠。
导演之所以写这个公司，实在是有些巧合，最主要的原因是由于目前导演这段时间下厨房的机会多了，对油烟机这个东西来了兴趣。。。。
或许优秀的公司就应该是在生活的巧合中发现的吧。
$浙江美大(SZ002677)$ $老板电器(SZ002508)$ $华帝股份(SZ002035)$