——失业党7天搞懂一家公司系列（19）
同名公号：导演的烟蒂，求一波关注~
某著名价值投资者表示，远离竞争，拥抱垄断！今天咱就来看看一个天生垄断的大咖。导演之前分析过丸美股份（化妆品），随后研究了公共事业类公司上海机场（在机场卖香化），今天顺着这条产业链来分析一下另一家相关的寡头独角兽——中国国旅。
背景介绍
说起中国国旅，还是要先说说免税店起源。
1947年，爱尔兰香侬机场诞生了全世界第一家国际免税店，从这一刻起，免税店这门生意、这个行业，诞生了。不过可惜的是，彼时的新中国还没建国，所以对于当时乃至未来10年的中国人而言，免税店这个业态还是十分陌生。直到1954年，国旅总社（中国国旅的前身）成立，职责主要是接待来华访问的外宾，由于当时还没有专门管理旅游业的行政机构，因此由国旅总社代为行使政府管理职能。1964年，中国旅行游览事业管理总局（国家旅游局前身）成立，但由于人员匮乏，国旅总社实际上是“两块牌子、一套人马”。1982年国旅总社实行政企分离，自此中国国旅（当时叫中国国际旅行社总社）正式出道，成为独立运营的公司，主营业务——旅行社。
1984年，中国免税品集团总公司成立，1990年中国诞生了第一家免税店，1992年小平同志南巡发表了关于旅游业的重要讲话，随后的几年里，中国与40多个国家陆续签署了谅解备忘录，中国旅游业借着政策的东风迅速发展。
重头戏来了，2004年，中国国际旅行社总社与中国免税品集团总公司重组，中国国旅集团公司诞生。2009年，中国国旅IPO走上A股，募集资金17.05亿，开启了10年10+倍之路。随着政策的逐步放开，2011年国旅开始建设三亚海棠湾免税店，2014年建成开始营业，建筑面积达到12万平米，商业面积7.2万平米，自此，中国拥有了全球最大的个体免税店。
现如今，中国国旅已经完成了旅行社业务的剥离（2019年初完成），成为了一个完完全全的免税店连锁经销企业。2018年12月25日，中国国旅发布公告，聚焦免税主业，解决同业竞争，拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司中国国际旅行社总社有限公司（以下简称“国旅总社”）100%股权转让给中国旅游集团有限公司（以下简称“中国旅游集团”），转让价格为18.31亿元。2019年上半年，国旅营业总收入 243.44 亿元，其中235.27亿元来自商品销售业务，免税商品销售收入229.08亿元，主营业务毛利率为 50.76%，净利润32.79亿元。如果用一句话来评价国旅的话，那就是一台名副其实的印钞机。
中国国旅股价：
生意要点
牌照壁垒
中国国旅之所以能够这么赚钱，本质上得益于他的央企背景。公司拥有唯一一块全国范围内的国内出入境免税牌照（全国一共有4家免税牌照，其他3个都是地方性的，只有国旅是全国的）+唯二的离岛免税牌照（另一个是海免，且这两家有联姻的可能）+离境市内免税店等全方位免税牌照，这种资质极为稀缺。
前文我们说了，中国国旅的前身其实就是国家旅游局，根红苗正。最新资料显示，中国旅游集团有限公司持有中国国旅53.3%的股权，绝对控股中国国旅。国旅的发展也确确实实得益于国家的关怀，首先就是随着我国改革开放不断深化，海南离岛免税政策落地并不断放宽，国旅的营收得到了大幅提高；其次，2017-18 年中国国旅整合日上北京、日上上海，从市场角度进一步加剧了垄断效应；最后，我国旅游业的发展让免税行业的规模效应不断扩大，中国国旅在产业链两端的话语权不断增强，2018 年已经占国内免税约80%份额，在全球免税行业排名第四。
既然行政垄断是国旅发家致富的最核心因素，那么股价的波动也会对垄断二字极为敏感。事实也确实如此，一旦政策层面出现某些关于国家发放免税牌照的风声，国旅的股票总是应声下跌，一旦放开免税牌照的风声过去，股价又会继续重回上升轨道。
那么问题来了，免税牌照会不会真的放开？回答这个问题需要站在比分析公司更高的角度——国家角度。首先，作为企业，中国国旅存在极强的盈利诉求，作为国企，赚的钱越多显然国家的获利就越多。其次，政府也有自己的利益诉求，这种诉求不仅仅是国企利润的最大化，同时也是国力发展的最大化。从这个角度出发，国家如何在免税这个行业上实现国力最大化？这又要从国家禀赋说起。
前文提到，中国免税总公司是1984年成立的，2004年才正式成立中国国旅，因此免税这个行业在我国其实还是很年轻的。其次，我国真正的市场经济起步晚，真正的工业现代化是新中国建立之后才起步的，现代工业品的起步时间更是全面落后于西方国家，甚至在亚洲这个小范围里都不存在什么先发优势。免税行业销售的产品普遍具有奢侈品属性，这类产品的消费者对于品牌颇为重视，中国在该产业领域完全不存在先发优势，当我国开始发展奢侈工业品的时候，其他国家已经走出若干国际知名品牌了。因此，我国的免税店里销售的普遍都是国际（非中国）大牌的产品。典型的如LV的包、欧莱雅的化妆品等等，硬要说中国免税店里的最硬国货恐怕就是贵州茅台酒了。。。与之对应的是，日本的免税店中大量销售日本的药妆高端化妆品，韩国的免税店里充斥这各种韩国香化产品。
各个国家禀赋的差异也就决定了其背后运营免税店的逻辑不会相同。这里可以用韩国和中国来做对比说明。韩国的免税店牌照有大几十个（我没拿到最新数据，去年数据显示是60多个），免税店运营商之间竞争充分，净利润率被压缩到5%以内，已经逼近传统零售的利润率了。韩国的免税店之所以竞争充分，关键原因在于韩国政府发放了太多牌照。而韩国政府之所以发放这么多牌照，原因有二。一是因为免税店本身这个业态被韩国本土的财阀控制，不是国企，韩国政府在里面尝不到甜头；二是韩国的香化产业链高度发达且完整，有诸多知名大牌产品，免税店作为这类产品的出口销售渠道，可以有效拉动本土奢侈品产业发展（提高GDP三驾马车里的净出口）。事实也是如此，目前中国人在韩国免税店购买产品的销售额已经占韩国免税店整体销售额的80%+，给韩国创造了巨大的GDP，政府为了巩固经济发展，必然会让免税店行业更具备国际竞争力，多发牌照可以提高产品的价格优势（免税店利润更薄，韩国本土产品价格更低，国际旅客买的就更多），因此综合考虑下来免税店行业的充分竞争符合韩国整体的经济发展诉求。
中国就不一样了，我国没有什么国际奢侈品大牌（茅台刚把爹），中国的免税店卖的好的都是外国货，因此如果产品生产商的利润率高，经销商的利润率低，产业链上的利益就会被国外企业分走，这不符合中国发展的利益诉求。因此，让中国免税零售业拥有最高的利润率，就是中国必然的选择，这就需要中国在该方面搞绝对垄断。由于中国庞大的消费基数（14亿人口不是闹着玩的），各大奢侈品销售公司都想分中国市场一杯羹，这就必然导致寡头零售商对其上游生产企业拥有巨大的话语权，可以压低产品的进货价格，从而在产业链里分得更大的蛋糕。
说白了，中国自己没法生产国际认可的奢侈品，因此也就无法通过免税行业带动本土奢侈品行业的发展，也就造成了中国免税零售的垄断。逻辑上，如果中国拥有高度发达的奢侈品行业（脑补一下LV是中国品牌？），那么免税零售也就会变成充分竞争。
中国奢侈品业有没有可能华丽变身？这个可能性是不大的，至少短期（十几年）没戏。奢侈品之间的竞争是全球一盘棋，先发会带来几乎不可逆的巨大优势，全球消费者的心智一旦被某品牌占领，除非该品牌自己砸了招牌，否则不太可能有其他公司在同一赛道上杀出来。这个竞争逻辑和化妆品业完全一致，丸美之所以能够杀出来，是因为其在眼霜品类下的先发优势，丸美在其他产品上就极难做出成绩，只有眼霜蒸蒸日上。因此，只有出现新的奢侈品产品类目，中国企业在这个新赛道上全球先发，中国企业才能在国际奢侈品竞争中拔得头筹。这个可能性和难度，可想而知。
当然，我们不排除政府脑子秀逗了那种极为偶然的情况，但从这种现状思考，免税行业发放新的牌照增加竞争的可能性确实很小，回到股票上，如果未来国旅再因为牌照的传闻引发股价大幅下跌，跌出可靠的安全边际，各位读者老爷你们懂的。
消费回流
关于国旅还有另外一个极为重要的逻辑——消费回流。前文我们提到，韩国免税店有80%以上的销售额是中国人贡献的，其实数据上不仅如此，我国个人奢侈品消费约有70%以上都发生在海外，全球个人奢侈品市场约260亿欧元，我国消费额2017年占比32%，2018年占比33%，达到858亿欧元，按照1比8汇率估算折合6870亿人民币！这可是相当大的一块GDP！而这6000亿人民币里居然有70%贡献给国外！4800亿！我们假设国旅2019年免税收入500亿，才占整个中国奢侈品消费的10%而已，因此，中国的立场十分鲜明，中国的需求也十分迫切，这一部分消费，必须回流！为国回流！因此，这也就构成了中国国旅几乎看不到天花板的成长潜力。
不过话是这么说，这消费回流真要办起来，难度确实是极大的。目前来说中国的免税店存在两大弊端。
1、中国免税店主要为机场店，价格优势不足，消费场景不好。
2、免税店提供的商品品类和产品数量都明显不足。
全球范围来看，免税店分为3类：机场免税店、市区免税店、离岛免税店（定义略，请读者老爷们自行查阅）。其中机场免税店由于机场话语权的强势，扣点比较多，导致价格较市区免税店会更贵；同时，机场免税店的消费场景不够好，机场都是乘客，挑选商品的时间有限，因此消费转化程度不足，这一点市区免税店拥有巨大优势。但是我国主要的免税店都是机场店，市区免税店才刚刚兴起，想要普及开来还需要很长一段时间，因此这种体验更好，更促进免税消费的模式还没成气候，短期内也就真带不来多少消费回流的机会。再有，真正的消费回流必须建立在优质产品（品牌）的基础上，只有消费者对本国优质的产品买账，消费回流才能真正实现。这反过来又需要本国奢侈品产业变得发达和免税店的利润变的更薄，因此总体来说消费回流这个命题在长期看来存在一定前后矛盾的地方，如果不能理顺，宏观上的消费回流是真的难。想想也确实如此，人家一个国际品牌经营了好几十年积累的品质和口碑，我们一个后起之秀哪这么容易就超越人家。
短期内，一定程度上的消费回流是值得期待的，这里最大的看点是市区免税店的兴起。市区免税店的成本显著低于机场店，这也就造成了市区店的产品价格应该低于机场店，从而一定会带来增量消费，实现消费回流。
其次就是免税店的产品品类的丰富程度还远远不够，这事吐槽的人太多了。本质上讲。消费回流的实现需要满足“优质产品+优质价格+优质体验”这3个要素，现在3个要素缺3个，还是有很长的路要走。
那怎么能判断中国免税行业出现转机呢？这里同样可以参考韩国。萨德事件后，韩国为了吸引我国消费者，对免税运营商使用高折扣+高返点的刺激政策，吸引了一大批中国“代购”的出现。外国人在韩的人均免税消费额从2009年的24万韩元飙升到2017年的70.5万韩元，2018年到了82.4万韩元（4900人民币），与之对应的是，韩国人在韩国的免税消费不升反降，2018年只有13万韩元（2009年14.24万）。可以这么说，要是哪天中国免税店里出现了其他国家的代购，比如出现印度代购，那中国免税的消费回流就指日可待了。
免税零售的吸引力
免税店里的产品天生具有很强的吸引力，这里要说两点。
首先，所谓免税，免的是进口增值税、进口关税，进口消费税。进口关税有三档，分别为15%、30%、60%，如箱包、化妆品30%；烟酒为60%；食品、饮料为15%。进口增值税通常是17%。进口消费税按货物类型收取，最高为45%，最低为3%。
因此，免税店里产品的价格较原价（有税）会便宜不少，天生就存在巨大的吸引力。由于免税，单价越高的产品减少的税就越多，因此毛利率高的产品天生适合免税店销售，免税店这个生意模式天生和奢侈品相互契合。
这里就引出了奢侈品这个行业。从全球奢侈品行业的发展来看，这个业态基本不会受到国际宏观经济的影响，增长非常稳定。归根究底来说，导演认为还是和人类社会的阶级固化有关。一旦某个社会制度进入了成熟稳定阶段，社会的阶级固化就会显现，对应的，财富将会逐步向拥有权力的人群集中，贫富分化会逐渐加剧。中国其实就是一个贫富分化剧烈的国家，且这种趋势从各方印证来看还在加速前进（长期来说这可不是好事）。美国处理贫富分化的方法是向富人多征税，穷人少征税（当然也有一些别的），但中国的税收制度。。此处省略数万字吧，不提了。（导演表示这话题过于庞大，不便在这里详述）
奢侈品行业的稳定增长带给免税这个行业巨大的便利，体现为免税行业的周期性更不明显，增长极为稳定，增速有很好的保底支撑效果。可以这么说，如果贫富分化的趋势不改变，那么奢侈品行业的稳定发展也就不会有什么变数，对应的，免税行业的整体扩容就是必然，再加上政策逐步放开（主要体现在购物限额放大，目前我国实行限额制度，每个人能够购买的免税商品额度有限），中国免税业即便在未来10年，20年也都会是一个极佳的赛道。
免税商业的零售基因
说到底，免税零售也是零售，说白了还是批发商，不过免税零售的渠道只有3类，且从全球看，最主要的还是机场免税。这里要对3类免税店进行更深的判断。
首先，机场免税店这个模式里，机场的保底租金扣点极高（参考导演上一篇文章，上海机场扣点42.5%，首都机场47%），所以对于免税运营商而言，机场店的净利率往往只有个位数，甚至还在盈亏平衡上摇摆，机场和免税运营商之间，机场拥有绝对的话语权，这也就导致了大部分利润被机场拿走。
市区免税的出现一定程度上削弱了机场的议价能力。从消费者角度，市区免税店的品牌品类更加丰富，购物时间更充裕，购物体验更好，且人工水电房屋租赁的成本也更低，因此一旦市区免税大幅铺开，对机场免税构成负面冲击基本是板上钉钉的。对于免税运营商而言，这个模式利润更足，因此长期来看市区免税是大势所趋。数据显示，中国目前有73.2%的免税业务来自机场、口岸和机上，可想而知市区免税的潜力有多大。这里额外也要提一下，其实机场免税的发展空间也不小，上海机场卫星厅的建设、北京大兴机场的建设，本质上都是希望购物区的面积更大，增加免税消费的购物体验，丰富品种，从而带来更多的免税消费，因此机场免税其实也有不小的发展空间，只不过肯定是没市区免税的潜力大。
最后就是离岛免税。目前中国只有海南存在离岛免税，其经营模式属于自营（海棠湾免税购物中心）。对比机场免税和市区免税，自营的成本综合下来其实是最低的，因此海棠湾免税购物中心是国旅最大的盈利点，未来免税零售的自营面积如果可以扩张，对于国旅的业绩拉动效果是最大的。
说到底，免税零售也是零售，最依赖的还是渠道，尤其是优质的渠道。机场渠道虽然流量庞大，但是扣点高；市区店目前规模还小，形不成气候；自营店是数量少，有待扩容。
财务分析要点
免税店，本质上其实就是一类特殊的批发商，因此财务分析上也符合对于经销商的分析范畴，最主要考察的指标有2类，一是ROE（考察盈利能力），二是库存。
盈利能力（ROE、毛利率）
中国国旅其实是一个比较特殊的公司，特殊在于其数据口径不够细致。2019年1月，中国国旅彻底剥离了原有的旅行社业务，变成一个纯纯的免税运营商。因此，在这之前的ROE体现为旅行社业务和免税业务的综合，因此数据口径上无法真实反应出公司的盈利能力变化趋势，比较尴尬，但是一定程度上的参考意义还是有的。
得益于免税业务的连年发展，国旅的ROE水平显著增长，从2015年持续上升。但是由于其业务数据中统计口径掺杂着旅行社业务，因此导演认为拆解ROE的意义不大，只有将旅行社业务剥离掉，看免税业务的数据才有继续使用杜邦分析的价值。因此咱就用现有数据剥离一下进行浅度分析吧。
利润表上看，近5年旅行社业务其实基本都是不怎么赚钱的状态，利润远不如免税店，且基本没什么增长，收入2014年就120个亿，2018年还是120多个亿。
只看商品贸易的数据，得到下表：
真正增长的显然是免税业务，这增长速度确实吓人啊，5年时间（2014-2019），毛利率涨了8个点，收入增速大百分之几十。。目前这收入增速还相当高。
存货
在民国时代，零售商有一个特别“洋”的叫法，叫贸易行。电视剧《大染坊》里陈寿亭评价贸易行是这么说的：“10个贸易行里，9个死在囤货上。”侧面反应了经销商这个生意中至关重要的一个财务指标——存货。不过对于国旅，不能简单的去看存货周转率，库存结构和额度，太过于教条，应该结合免税这个特殊的业态来差别对待。
我们知道中国免税行业经销的产品品类较少，正处于一个逐步开放的过程，在这个过程里，国旅每增加一类可以销售的新产品，必然要增加对应的库存储备，因此，国旅的存货周转年率呈现单边下降的走势，最主要的原因是其销售品类的逐步扩大造成的，因此，这个指标基本失真，无法衡量国旅真实的库存水平。
业内主流的分析方法是看库存商品，称年底一般是购物高峰，圣诞节假期导致出游高峰，不囤货才是二百五。不过导演认为这种说法对于存货周转的解释力不足，太牵强。对于国旅而言，导演认为最客观有效衡量库存水平的指标应该用存货和现金去比，这样才能看出公司对于库存的承受能力是否到达危险区域。
该指标显示，目前国旅存货比现金的值为53.8%（每有2块钱现金就有1块钱存货），从绝对数值感官上，这个比例仍旧不高。从变化趋势来看，近5年该指标有递增趋势，这个原因主要是近5年国旅的免税业务经历了极大发展，业务从草莽走向成熟，该指标也逼近业务的成熟水平。导演拍脑门估算，合理的库存比现金的比值应该在60%以下，如果突破这个值继续走高，则业务有恶化风险，反之则仍旧健康。
FAQ
接下来思考这么一个问题，国旅未来的增长逻辑是怎样的？业绩还能继续涨么？
国旅的增长逻辑
这里要衡量助推和限制国旅增长的几个因素，综合判断。首先助推国旅发展的因素有：
1、国家免税政策的不断放开，包括限额提高、市区免税铺开等等
2、国旅在行业内话语权继续提高，压缩上游供货价格获得更高的毛利率
3、国旅与渠道端话语权增强，机场等渠道的提成比例减少。
限制国旅发展的主要因素有：
1、国家发放更多免税牌照，增加竞争。
2、无法扩充销售产品品类和数量，无法满足客户需求。
3、机场等渠道的话语权继续增强，压缩国旅的利润空间
4、中国奢侈品行业衰退，导致品牌产品采购成本上涨。
这样一盘算下来，发现国旅的增长还是确定性很高的，几个负面问题实现的概率都很低，基本是明牌。几个利好因素虽然确定性没这么高，且已经有部分开始兑现，但总体判断还是利好大于利空的，因此，在忽略现在这么高估值的情况下，国旅的业绩仍旧有很大的提升空间。
本文导演一点没提估值，也没提安全边际啥的，说实话有点不想提。国旅研究完后，基本上香化这个链条上的主要企业就都搞定了。化妆品公司——机场——运营商。近期有粉丝表示想让我去看看安踏李宁，嗯，导演去也~。
$中国国旅(SH601888)$ $丸美股份(SH603983)$ $上海机场(SH600009)$