文/CxEric
大多数人熟悉的巴菲特，是满头白发的和蔼老头，是投资界的超级巨星，但很少人留意到还有一个“愣头青”的巴菲特：一个刚上老师专业课不久的投资新秀。
1951年，巴菲特在拜访盖可保险后，写了一篇题为《我最喜欢的证券》（The Security I like Best）的署名文章，发表在1951年12月6日的《商业与金融纪事》上，字里行间洋溢着他对盖可保险的赞叹与热爱。
在拜访盖可保险时，巴菲特还只是一个20岁的在校大学生；即便在年底发表文章时，巴菲特也不过才21岁。
这篇文章篇幅不长，但完整地阐述了巴菲特对盖可保险的分析思路。通过研读这篇文章，我们可以观察到一个更真实的青年巴菲特，以及这位年轻又老练的投资者，如何运用他的分析与推理技巧。
从这篇文章开始，巴菲特建立了与盖可保险的深刻联结，多年后巴菲特“卷土重来”、全面收购这家公司时，他依然深情地将盖可保险称为自己的商业初恋（my first business love）。
唐突的周六拜访
在哥伦比亚大学读书时，大学生巴菲特翻阅《美国名人录》发现，他的老师格雷厄姆是盖可保险（GEICO）的董事长，而他对这家公司一无所知。
巴菲特当时正狂热地追随格雷厄姆的脚步，他想知道这家公司的一切信息，于是他决定实地探访。
“在1951年1月的一个星期六，我乘火车去了华盛顿，并前往GEICO位于市中心的总部。令我沮丧的是，大楼关闭了，但我敲门直到一个看门人出现。”巴菲特回顾这段故事。
结合《滚雪球》与《Buffett：The Making of an American Capitalist》这两本传记，这名警卫回忆称，巴菲特当时以最谦卑的态度问他，是否有人可以向他解释一下GEICO的业务，他提到自己是本杰明·格雷厄姆的一名学生。
巴菲特询问，“有什么人在里面可以跟我谈话吗？”
警卫说有个人在六楼工作，而且同意带他去那里——那个人是GEICO财务副总裁洛里默·戴维森（Lorimer Davidson），也是多年后盖可保险的CEO。
戴维森一开始的想法是，“既然是本杰明的学生，那我给他5分钟，并对他的到来表示感谢，然后礼貌地把他打发走。”——不得不说，这是很合理很常见的想法，看在老板的面子上，就给他的学生一点时间与热情好了。
但巴菲特展现了超乎年龄的专业水准，令这位曾担任股票经纪人的财务副总印象深刻。
戴维森回忆道，“十五分钟之后，我知道我正在跟一个特别的人谈话。他提出的问题很仔细，而且非常明确。盖可公司是怎么样的公司？经营事业的方法是什么？前景如何？成长潜力如何？他问的是好的证券分析师会问的问题。我是财务副总，他试着从我知道的事情找出答案。”
结果他们一共聊了4个小时。
巴菲特说，“我只是不停地问关于GEICO的问题，他那天都没有去吃午饭，就坐在那里，和我谈了4个小时，仿佛我是世界上最重要的人。当他打开那扇见我的大门时，他也为我打开了通往保险世界的大门。”
在1995年的股东信中，巴菲特热情地表达了对戴维森的感谢：“尽管我唯一的身份证明是格雷厄姆的学生，‘戴维’还是慷慨地花了大约四个小时，给予我无比的友善和教导。没有人曾经在半天时间里，接受过更好的保险行业运作及公司如何出类拔萃的课程。”
这是巴菲特得到的洞见：“正如戴维所强调的，GEICO的销售方式——直销——使其在与通过代理销售的竞争对手相比具有巨大的成本优势。分销形式在这些保险公司的业务中根深蒂固，以至于他们不可能放弃。在与戴维的交流之后，我对GEICO的兴奋程度超过了我对任何股票的兴奋。”
1951年，巴菲特分四次购买盖可保险的股票，至年底累积了350股，价值13125美元，超过巴菲特个人净资产的65%——嗯，这似乎并没有遵从格雷厄姆的分散投资建议。
1951年12月，巴菲特为《商业与金融纪事》的“我最喜欢的证券”专栏写了一份关于GEICO的简短报告，也就是下面这篇文章。
巴菲特1951：我最喜欢的证券
以下译文，由ChatGPT、Gemini、Copilot和CxEric共同完成，CxEric承担了艰巨的监工与修改工作。
我最喜欢的证券
沃伦·巴菲特，1951
1）在充分就业、高企的利润以及创纪录的股息支付背景下，通常不会出现证券价格低迷的情况。过去五年间，大多数行业都乘着这股繁荣之风顺风顺水，几乎没有波折。
2）然而，汽车保险业并未享受到这一繁荣。战后初期的巨额亏损之后，该行业在1949年开始逐渐恢复。但到了1950年，股份制意外保险公司的承保业绩再次陷入困境，成为15年来的第二差记录。近期，尤其是那些以汽车保险为主的公司的财务报告，已经减弱了牛市对它们股票的热情。从正常的盈利能力和资产状况来看，许多此类股票似乎被低估了。
3）汽车保险行业的特性有助于抵御周期性波动。对多数消费者而言，汽车保险是必需品。保险合同需要每年基于过往经验更新费率。尽管在1945至1951年物价上涨期间，费率滞后于成本对行业是不利的，但如果通缩力量开始发挥作用，则应该会产生积极影响。
4）此外，该行业还有其他优势，如无需管理库存、收款、劳动力和原材料问题。产品和相关设备的过时风险也不存在。
5）政府雇员保险公司成立于30年代中期，旨在为特定群体提供全国范围的全面汽车保险服务，包括：（1）联邦、州和市政府雇员；（2）现役和预备役军官，以及武装部队前三级别的非委任军官；（3）在现役期间符合条件的退伍军人；（4）前保单持有人；（5）大学、学院和学校的教职员工；（6）专门从事国防工作的政府承包商雇员；以及（7）股东。
6）公司没有代理人或分支机构，因此保单持有人可以享受高达手册费率30%的折扣。索赔由全国约500名代表迅速处理。
7）“成长型公司”一词在过去几年被广泛使用，但往往用于那些销售增长主要源于价格通胀和商业竞争减弱的公司。GEICO则凭借其卓越的发展记录，真正符合成长型公司的定义：
8）当然，今天的投资者无法从昨天的增长中获利。对于GEICO而言，有理由相信大部分增长仍然在前方。在1950年之前，公司仅在50个司法管辖区中的15个获得许可。今年年初，纽约州的保单持有人不足3,000人。在纽约，一张125美元的保险账单上节省的25%，对潜在客户来说，应该比在人口较少的地区50美元费率上节省的25%显得更加可观。
9）在经济衰退期间，成本竞争的重要性日益增加，GEICO的费率优势应该会变得更加明显，更有效地从那些依赖“熟人介绍”而非性价比选择的业务中吸引客户。随着通货膨胀导致保险费率上涨，25%的费率差距在金额上会变得更加显著。
10）公司没有来自代理人的压力去接受那些有问题的申请者或续保风险较高的保单。在那些保险费率结构不足以覆盖风险的州份，公司可能会暂停新的推广活动。
11）GEICO最大的吸引力可能是它享有的承保利润率优势。1949年，GEICO的承保利润占赚取的保费比例为27.5%，相比之下，贝斯特汇总的135家股份制意外伤害和担保公司的平均比例仅为6.7%。到了1950年，随着市场状况的恶化，贝斯特汇总的公司利润率下降到3.0%，而GEICO的利润率下降到18.0%。GEICO并不提供所有类型的意外伤害保险，但身体伤害和财产损失保险——GEICO的两项重要业务——却是利润最低的。此外，GEICO还有大量的碰撞险承保业务，在1950年这一业务线是盈利的。
12）在1951年上半年，几乎所有保险公司在意外险种上都出现亏损，其中身体伤害和财产损失险种是最不盈利的。GEICO的利润率虽然降至略高于9%，但其他公司如马萨诸塞州保险公司显示了16%的损失，新阿姆斯特丹意外公司8%的损失，标准意外保险公司9%的损失等等。
13）由于政府雇员保险公司的快速增长，现金股利不得不保持低水平。股票股利和25比1的股票分割使股本从1948年6月1日的3,000股增加到1951年11月10日的250,000股。还发行了有价值的股票认购权，用于认购附属公司的股票。
14）自从本杰明·格雷厄姆的投资信托在1948年收购并分配了一大批股票以来，他就一直担任董事会主席。自GEICO成立以来一直指导公司成长的Leo Goodwin是一位能干的总裁。到1950年底，董事会的10名成员大约拥有三分之一的流通股。
15）1950年的收益为3.92美元，相比之下，1949年业务量较小的时候为4.71美元。这些数字没有考虑到未赚取保费准备金的增加，这在两年中都是相当大的。1951年的收益将低于1950年，这反映了公司资产的增长。
16）考虑到行业在1950年这个不景气的年份，目前价格约为1950年收益的八倍，似乎没有为公司巨大的增长潜力付出任何代价。
让我们来逐段分析
如果我们从论证结构看，会发现这篇短文逻辑严谨、内容紧凑，值得我们逐段分析。
第1-2段，行业背景。
车险行业正处于低迷时期，没有享受到牛市的估值上涨，接着亮结论：“从正常的盈利能力和资产状况来看，许多此类股票似乎被低估了。”
留意巴菲特使用了两个概念：“正常的盈利能力”和“资产状况”，这代表了两种价值分析角度。
第一，创造价值的能力。分析一家公司的业绩，重要的不是波动起伏的“盈利数字”、变幻莫测的“增长百分比”，而是想办法评估出“正常盈利能力”。即，在正常光景中，这家公司应该可以赚到多少钱——不是最差情景，也不是最好情景。
第二，既有价值的水平。通过观察现有的资产，讨论现在大约值多少钱。
第3-4段，行业特性。
汽车保险是一种必需品，这个行业具有平滑周期的特性。在过去5年通胀时期，费率滞后计价是一种不利因素，但这种情况可能会好转。
这个行业还有一些独特优势：不用担心库存（没存货）、应收账款（先收钱后赔付）、劳动力与原材料问题，也不用烦恼设备更新、产品更新问题——后者意味着，不用焦虑资本支出问题。
第5段，客户定位。
在这篇惜墨如金的文章里，巴菲特不厌其烦地列出7类客户。
巴菲特没有展开论述的是，通过狭窄的客户定位，盖可保险获得了独特的竞争优势——这些都是低风险偏好人群，他们爱惜自己的名誉，普遍会谨慎地驾驶、行事，因而出险概率会更低。
至此，巴菲特实质上说明了盖可保险的两个优势来源：1）挑选谨慎的优质客户，降低赔付概率；2）采用直销模式，降低销售成本。
这构成了一个类似“飞轮”模型：优质客户赔付率低，降低经营成本；直销模式不用给佣金，降低经营成本——盖可再施展魔法：将成本降低带来的好处，以低保险费率的形式返还给客户。
客户得到低价好处，于是继续投保盖可保险，更谨慎地驾驶——这成了盖可与客户的双赢。
第6段，商业模式。
得益于没有代理人或分支机构，客户可以享受相当于标准保费30%的折扣。
第7段，成长性。
巴菲特先顺手驳斥了一般人对“成长股”的定义，认为市场所谓的成长股，不过是得益于通胀、竞争缓和，并非真正的成长股。
接着巴菲特以表格形式展示，这才是真正的成长：第一，观察保费的总体增长；第二，观察客户数量的变化，即“保单持有人数量”。
后一个指标的意义在于，巴菲特剥离了通货膨胀对公司业务规模的影响。这有点类似于，在观察一家汽车公司过去五年的增长时，不仅要看他营收金额增长了多少，还要看卖的汽车辆数有多少增长。
第8段，成长来源。
这句话值得所有成长股投资者铭记：“今天的投资者无法从昨天的增长中获利”——重要的不是过去的成长，而是未来的增长。
巴菲特论述称，盖可只在15个州开展经营，还有35个州尚未开发，而在肥沃的纽约市场，还只有3000个客户。巴菲特相信，在保单均价更高的富裕地区，25%的费率差会更有竞争优势。
第9段，竞争优势如何展开。
1）经济衰退是一股顺风，会让客户对价格更加敏感；2）通胀是另一股顺风，25%费率优势会被通胀放大；3）盖可会抢夺基于“熟人推荐”的保险业务，它们往往碍于人情而具有过高费率。
第10段，公司文化：有所不为。
公司没有来自代理人的内部增长压力，有能力拒绝低盈利、高风险的保单，维持较高盈利比率。在没有足够盈利市场，公司还会选择放弃推广活动。
这是一种“有所不为”的企业文化，或者说经营战略：主动放弃一部分客户。
第11-12段，盈利能力。
1）盖可的承保利润率为27.5%，远高于同行的6.7%；2）在行业下行周期，盖可的利润率依然有18%，而同行已经下跌至3%；3）在最新的半年报中，几乎所有公司的意外险都是亏损的，而盖可依然有9%的盈利率。
巴菲特用盈利指标，对比论证了这家公司的优秀；同时特别强调，这家优秀公司在“下行周期”时表现更加突出。
第13段，股利、股本与期权状况。
第14段，实控人与管理层。
巴菲特给公司管理层较高评价，同时提及管理层与股东利益一致：董事会掌控了三分之一的股本。
第15段，盈利与隐藏盈利。
这一段展现了巴菲特的财务洞见。虽然去年业绩下滑，今年预计还将继续下滑，但巴菲特大胆判断：问题不大，优势在我。
这段话展开来说就是：
1）1949年业务规模较小，对应每股收益4.71元；相反，1950年业务规模更大，对应每股收益仅为3.92元。如果公司的利润率优势没改变，这似乎是一种冲突。
2）根本原因在于，盖可这两年业务规模有所扩大，但新的保单形成了庞大“未赚取保费”，只在资产负债表中入账，在到期前都不能计入利润表。
3）随着时间推移，这部分“未赚取保费”会逐渐反映在利润表上——这意味着，虽然不是刻意为之，但财务报表“隐藏”了盈利。
4）换言之，盖可在“球场”上已经取得优势，但这种优势尚未反应在“记分牌”上。
5）今年的报告盈利还将更低，但巴菲特认为，这恰恰反映了公司的资产增长。这里遗漏的一两句解释可能是：随着规模扩大，公司支出了更多成本、费用，且计提了相应准备金，但收入尚不能确认，因此影响了当期业绩。
第16段，估值。
当前的市盈率仅为8倍，但这是基于不景气年份算出的市盈率，巴菲特认为，这一估值没有将公司的巨大增长潜力计入在内。
很多成长股投资者会犯一个错误错误：为成长潜力支付太高代价，以至于成长真的兑现了，投资者依然没有捞到好处。
巴菲特显然回避了这个错误：对一个超级成长股，只付出8PE的估值。
我的读后感
在阅读巴菲特的这篇短文时，我对文章的信息密度感到惊讶，他仅用了一页纸的篇幅——英文约900个单词，译文约1600个汉字——就完成对投资逻辑的论述，而且给出了关键数据。
在这900多个单词里，巴菲特论述了公司的行业背景、行业特性、商业模式、竞争优势、客户群体、成长空间、财务优势、管理层分析，甚至还简单讨论了一下估值水平——这就是一份完整的研报。
我阅读的的第二个感受是，巴菲特论证时穿插使用了定量与定性分析，二者互相印证，没有明显的偏废。
例如，在论述盖可保险的商业模式时，巴菲特认为直销模式会带来价格和竞争优势，但他没有空谈优势，而是用一个关键数字量化这种优势：25%的费率差异。
例如，在论证盖可的商业模式很优秀时，巴菲特没有口说无凭地泛泛而谈，而是直接用利润率进行验证：盖可保险的承保利润率是27.5%，远高于同行的平均水平6.7%。
就此而言，青年巴菲特熟练地掌握了定量与定性分析，而且对商业模式的研究兴趣非常浓厚，这似乎并不像后来他宣称的那样，早年的巴菲特只会“捡烟蒂”——这似乎是他自己的过谦之辞。
我的第三个感受是，巴菲特提供了一种观察优秀公司的分析视角：好公司能更好地应对行业下行周期。
巴菲特写道，1950年市场状况恶化时，行业平均利润率降低到3%，盖可保险业难以独善其身，也遭遇了利润下降——但依然有18%。这是一种惊人的对比。
这里容我打个岔：这段话与当代许多投资者的观念有点出入。
第一，当下许多人所谓的“行业龙头”，实质是营收、市值或资产规模第一，但大不意味着强，也不代表优秀。巴菲特不同，他选择用利润率来衡量一家公司是否优秀，而非用规模大小来评价。
第二，在评价一家公司是否优秀时，选择顺周期还是逆周期，会有截然不同的结论。在顺周期时，一个胆大妄为的狂徒经常会让同行黯然失色；但只有在逆周期时，才会凸显高手的真正优势，“沧海横流，方显英雄本色”
我的第四个感受是，巴菲特已经体会到了商业竞争中“有所不为”的优势。
在商业竞争中，很多企业活动是被同行“赶着跑”的，别人降价你也得降，别人规模扩张你也得扩张，但这种“不得不为”的行为，最后往往会残留一地鸡毛。在当代语境下，我们可以将这种行为名之曰：卷。
在传统的保险销售模式中，代理人群体会为了追求佣金收入，有扩大销售规模的强烈冲动，不知不觉会承接一些低确定性的保单。有些时候，代理人还会不惜降低承保标准，乃至协助有问题的投保人成功投保——这是一种由“激励”带来的内部销售压力。
盖可保险采用纯直销模式，没有这种“不得不成长”的内部压力，可以维持较高的承保标准——对有问题的、盈利能力较低的保单，可以直接放弃。
这是盖可保险宝贵的企业文化。在多年后巴菲特全面收购盖可保险后，盖可保险依然保持了这种不参与内卷游戏的做法，当承保利润太低时，它宁可放弃规模增长，也不要承接低盈利保单。
这种做法的好处是，你能始终维持公司的高盈利比率，在下行周期时会更加安全稳健；缺点是，在行业顺风顺水时，你的增长速度会显著低于同行，尤其是一些大胆狂徒。
这种做法，似乎对热衷“卷来卷去”的现代人，也有一点参考？
结尾：45年故事的序章
也许你会好奇故事的后续：在写出如此精彩的一份研报后，青年巴菲特是否利用这些洞见，像他后期常说的那样长期持有、共同成长、大赚一笔？
答案是：他第二年就卖了。
1951年从哥伦比亚大学毕业后，巴菲特分四次购买盖可保险的股票，持股累积至350股，合计投入10282美元，年底持股市值达13125美元、浮盈27.6%。此时，盖可保险占据巴菲特个人净资产比例超过65%。
次年，巴菲特以15259元出售了所有盖可保险股票，成功将48%的盈利落袋为安，主要是因为他“移情别恋”，将资金转向西部保险证券——考虑到他曾说盖可保险是“我最喜欢的”，可见这位小青年对爱情不是很忠贞。
巴菲特在1995年股东信半开玩笑说，“这种不忠行为可以部分被原谅，因为西方保险证券当时的售价略高于其当前收益的一倍多，这个市盈率出于某种原因吸引了我的注意。”——遇到了1倍PE的保险股。
故事的后续是，盖可保险如巴菲特当年预计的一般高速成长。
“然而在接下来的 20 年里，我卖掉的 GEICO 股票价值增长到约 130 万美元，这给我上了一课，那就是不要轻易出售一家明显优秀公司的股份。”
直到在多年后的1976年，盖可保险遭遇史上最大危机差一点就破产时，巴菲特带着伯克希尔“卷土重来”，这次他斥巨资投入了4570万美元，获得了盖可33.3%的股份。在接下来15年中，伯克希尔没有继续增持，但持股比例却依然增长到了50%——因为盖可保险在不断回购股票。
1995年，伯克希尔支付23亿美元买下盖可保险的另一半股份，连巴菲特都说“这是一个高昂的价格”，但这次收购“使我们完全拥有了一个不断增长的企业，其业务之所以仍然出色，完全是因为1951年的情况依然存在。”
在回顾这段故事后，巴菲特深情地写到，“现在你明白，为什么盖可保险是我的商业初恋（first business love）”——对了，巴菲特1951年买盖可保险的资金，大部分都是他“打童工”送报纸赚来的。
巴菲特对戴维森表达了热情的感谢：
“戴维在我认识他的45年里一直是我的英雄，他从未让我失望。你们应该明白，如果不是戴维在1951年一个寒冷的星期六慷慨地花时间，伯克希尔今天不会有现在的成就。”
现在让我们总结一下：一场对偶像的狂热“追星”，一次周六的唐突拜访，一篇老练深刻的研究简报，一个“看长做短”的投资教训——这是我要讲的全部故事，却也是另一个45年漫长故事的序章。
这是故事的结尾句，这是故事的起始句，希望你喜欢这个故事。
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