巴菲特=100%格雷厄姆+100%费雪

文/CxEric

“格雷厄姆过时了吗?”

与这个问题相伴相生的还有两个相似问题:“格雷厄姆和费雪谁更厉害?”“巴菲特更像格雷厄姆,还是更像费雪?”

这三个问题实质上都在讨论一件事:格雷厄姆方法是否还适用这个时代?

01

近些年的投资风潮,多倾向于重费雪轻格雷厄姆,一说起格雷厄姆的思想,就会说他是“旧工业时代的逻辑”,似乎那是座行动缓慢、喀吱作响的旧机器。

哪怕巴菲特明确说过,自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”——也会有人予以反驳:你说反了,你分明就是85%的费雪+15%的格雷厄姆。

这一看法完全可以理解,毕竟后期巴菲特展现了更多费雪式、芒格式的特征,而较少展现格雷厄姆在《聪明的投资者》里强调的特征——分散持股、定量分析、重视估值、较高周转。

然而在我看来,格雷厄姆不是无法理解费雪式、芒格式的投资方法,他只是不觉得这类方法可以准确地传授,且能安全地被普通人所运用罢了——这是一套非常吃个人能力和心态的方法。因而,在《聪明的投资者》一书里,格雷厄姆选择避而不谈。

其他能力不说,光是商业洞察力一项,费雪式方法就比格雷厄姆式方法要难上许多,毕竟许多人不要说理解伟大企业长什么样,光是理解这个跳动数字背后居然有一群活生生的人,就已经非常困难了。

02

不妨让巴菲特自己来回应这个问题。

事实上,早在1995年股东大会上,巴菲特就已经回应了“15%费雪+85%格雷厄姆”这个说法,并评价了两位大师的方法差异。

巴菲特说,他使用过15%和85%这个提法,但他当时不过是“name a number”罢了,他更愿意把自己看作是“100%的格雷厄姆和100%的费雪”——因为他们真的完全不矛盾,“他们只是侧重点不同罢了。”

(But I think I’d rather think of myself as being a sort of a hundred percent Ben Graham and a hundred percent Phil Fisher in the points where they don’t — and they really don’t — contradict each other. It’s just that they had a vastly different emphasis.)

“Ben不会不同意这样的看法:如果你能找到一个具有高资本回报率的生意,且能在这个生意上面继续使用更多的资本——那就是世界上最好的生意。当然,他的大部分钱都是从GEICO赚来的,而GEICO正是这种生意。”

“所以,他明白这一点,只是他觉得另一个系统——购买统计学意义上非常便宜的东西,且大量购买这样的东西——是一种更容易应用的方法,也是一种更容易教(more teachable)的方法。”

费雪和格雷厄姆的方法都存在一些缺点。“在某个程度上,运用费雪的方法需要更多的商业经验和洞察力”;“如果使用格雷厄姆的方法,你可能会在很长一段时间内无法做任何事情,而且当你资金量很大的时候,你可能会遇到很多困难。”

03

除了得意门生的评价,格雷厄姆自己在书里也留下了线索。

在《聪明的投资者》第11章中,格雷厄姆对“集中持股”给出的态度很明确的——不推荐、不建议。

然而,一个很少人留意的细节是,格雷厄姆同时也悄悄地写了一个注解,推荐对这个方法有兴趣的读者,去看看费雪的书《common stocks and uncommon profits》(繁体译为《非常潜力股》,简体译为《如何选择成长股》)。

这是第11章的第4个原注:

“大多数的证券分析师和投资者都不能这样做。一些非常优秀的分析师有可能这样做而不断地获得成功,因为他们事先知道哪些企业值得深入研究,而且他们有工具和能力去追踪这项研究。关于这种方法的详细内容,请参见:Philip Fisher《common stocks and uncommon profits》。”

就这个注解而言,难道格雷厄姆与费雪水火不容吗?

此外,《聪明的投资者》正文结束后有一篇略显“突兀”的《后记》。

这篇《后记》讲述了两位奉行价值投资的合伙人,以五分之一的资金重仓了某家成长型公司,股价上涨了200倍——光这笔投资的利润,“远远超过20年来两位合伙人通过大量调查、无止境思考和无数次决策所获得的利润。”

其中一个合伙人就是格雷厄姆自己,那家成长型公司就是GEICO保险。

说这个案例“突兀”,是因为这个案例似乎违反了作者前面教导的投资守则:分散投资(五分之一对格雷厄姆来说是超级重仓,且后期增长后仓位非常重);重视估值;对成长持保留态度;等等。

04

但你也可以说这个案例不“突兀”。

施洛斯回忆GEICO保险的案例时说,“有一天我碰巧在格雷厄姆的办公室,他接到一个电话,说他们已经买下了政府雇员保险公司(现在的GEICO)的50%。他转身对我说:“沃尔特,如果这次收购不成功,我们随时可以把它清算掉,把我们的钱拿回来。””

贾森·兹威格对此评价称,“当你发现格雷厄姆尽力做到即使GEICO遭到清算也至少不会亏损的程度,就可以明显看出,格雷厄姆其实只承担了很小的金融风险。”

——看吧,格雷厄姆忠实地坚守了“安全边际”的思想,即便GEICO失败了,他也可以通过清算全身而退。

格雷厄姆对于安全的追求,其实远超普通人的想象。

05

在我看来,《聪明的投资者》那篇有些突兀的《后记》,实际上是格雷厄姆留给读者的一个隐喻。

他怀疑无法教会普通人那一种投资方式,但又知道那是一种非常好的方法,于是隐晦地写下自己故事(隐晦到匿名),为后世读者悄悄留下了一道暗门——那道门通往新时期的价值投资,导向费雪、芒格和后期巴菲特的所在。

就这个意义而言,格雷厄姆的地位无可替代。


-END-

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感谢阅读。

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精彩评论

LoveKonan2021-12-08 03:33

感谢分享,写得非常好! 也借宝地分享下近来我阅读格雷厄姆的一点相关感受。

格雷厄姆大量的文字都写作于低估值股票满地的时代。格雷厄姆在1951年(第三版)《证券分析》中写道,当时低估股十分充裕(found in abundance)。但随着投资市场的变化(投资者大量涌入股市+股票变得更受欢迎+政府大力干预),1962年(第四版)《证券分析》中,格雷厄姆写道低估股只是标准出现了(standard occurence),可见市场水涨船高。顺应市场环境,格雷厄姆也添加了大量对于成长股的讨论。但如果现在的市场中仍是满地低估股,我的资金量也不大,我可能还是会选择格雷厄姆推荐的方式,因为我觉得看商业模式还是挺难的。如果林子里都是兔子,也没必要非得打熊嘛。

另一方面,在1962年《证券分析》和1974《聪明的投资者》中,格雷厄姆都提到如果你能以低价买入成长股,即不为成长和未来良好的预期付出任何价钱,那你将会获得非常非常好的收益。同时,格雷厄姆也指出,在股市整体处于低位的时候,各种股票各种估值方法其实殊途同归。可能这个时候能以低价拣上一些“成长股”(不过这个时候不知道大家还觉不觉得它们是“成长股”了)。

格雷厄姆的思考方式是科学且学术性的,格雷厄姆可谓旁征博引。他不仅在《聪明的投资者》里引用了费雪的著作,在1962年《证券分析》讨论分红的章节,也是多次引用了费雪对于成长股不太需要关注分红的观点。格雷厄姆对此表示认同,只要投资者能够确定公司未分配利润再投资能取得更好的结果。

lonn672021-12-08 13:41

简单而言,格雷厄姆倡导的“分散持股、定量分析、重视估值、较高周转”的投资方法较易为普通者学习和接受。(个人理解实际是一种指数化的量化投资)

费雪和巴菲特,芒格的“重仓集中,重视成长,长期持有”的投资方法对普通投资者并不友好,很易造成重创和破产。(需要有极为专业的眼光和商业知识)

okherb2021-12-08 17:44

读书到如此深度,不成才不发财都难

元宝很多2021-12-08 11:21

还是得价值投资,控制风险啊!!!
btw:俺用的MyHomeABC导航,非常好用。
集成了很多优质资源,小伙伴们可以看看,
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人弃我取1232021-12-09 21:04

大家请看这个家具消费公司——南兴股份,它是以木家具木工设备和数据中心作为双主业的公司,所以不受机构待见,虽然它的业绩连续六年每年增速达到30%,上市6年业绩翻了6倍,跟当年的茅台是何其的相似!但是南兴的股价却只涨了1倍,PEG不到0.5,现金流很好,每年都是2%以上的分红,大家看看它低估了吗?

今天早上数据中心行业出了国家级规划,而到了晚上国新办新闻发布会,推出农村消费升级,鼓励家具家装下乡补贴政策利好,而南兴的家具设备和数据中心双主业正好契合这两个风口!怪不得最近地产和家具股纷纷大涨!

全部评论

巴度先生03-12 16:57

好文

养气功夫要到家02-10 15:38

当然,能用费雪的方法本身就是很难的一门艺术。

养气功夫要到家02-10 15:34

巴菲特讲过他认为自己是100%的费雪+100%的格雷厄姆,其实就是用格雷厄姆的基本功给费雪的方法做现金流折现,结合资产负债表,估算出机会成本的意思。很多人说巴菲特没有公布他的估值方法,我觉得他这句话就是他的估值方法,没有具体公式而已。

笑傲不江湖01-09 11:02

对于格雷厄姆和费雪,100%和85%只是侧重点不同而已!其实都是100%

只想当一个废物2021-12-10 18:14

巴菲特为什么不写下一本书呀,太可惜了,哪怕留下一本也造福后人了,哎,太希望老巴写一本书了