惠誉:予禹洲地产(01628.HK)拟发行美元高级票据“BB-”评级

久期财经讯,11月21日,惠誉国际评级已给予禹洲地产股份有限公司$禹洲地产(01628)$(Yuzhou Properties Company Limited,简称“禹洲地产”,01628.HK,BB-,稳定)拟发行美元高级票据“BB-”评级。

上述债券的评级与禹洲地产的高级无抵押评级相同,因其均构成了禹洲地产的直接和高级无抵押债务。禹洲地产打算利用此次发行所得对其现有债务进行再融资。

禹洲地产的评级获得合同销售规模增加和良好的盈利能力的支持,其EBITDA利润率超过25%。禹洲地产高质量、低成本的土地储备应能继续支撑其利润率超过同行。不过,该公司的销售扩张和相对较短的土地储备年限(约3年)将限制去杠杆化的空间。

关键评级驱动

扩张增大杠杆率压力:惠誉预计,以净债务与调整库存的比率衡量,按比例合并合资企业和联营企业数据,该公司未来18-24个月内杠杆率将保持在40%左右(2019年上半年在调整了28亿元的未付土地溢价后约为40%,2018年底为39%)。截至2019年6月底,该公司总共拥有1920万平方米的土地储备,仅够未来三到四年的开发。除非补充土地储备,否则禹洲地产的合同销售将无法以目前的速度持续扩张。惠誉估计,禹洲地产将把其年度总合同销售额的50%至60%用于购买土地(2019年上半年为 49%)。

销售规模增大:惠誉预计,到2019年,禹洲地产的年度合同总销售额将增至670亿元人民币,到2021年将超过1000亿元人民币(2018年为560亿元人民币)。禹洲地产今年前8个月的总合同销售额406亿元人民币,同比攀升49%,售出的总建筑面积为270万平方米,同比增长38%,合同销售均价15090元人民币/平方米(2018年前9个月为 13958元人民币/平方米)。该公司有望实现2019年全年销售目标,考虑到该公司有800亿元人民币可销售资源的去到,计划于2019年下半年推出,其中55%的销售价值来自长江三角洲地区的项目,该地区的住房需求依然强劲。

利润率将保持健康:惠誉预计,2019-2020年间,禹洲地产的毛利率和EBITDA利润率将分别保持在27%-28%和25%的健康水平。禹洲地产在2019年上半年的毛利率为27%(2018年为31%)。截至2019年6月底,禹洲地产未确认的合同销售额为680亿元人民币,毛利率约为30%,将在未来2-3年的损益表中计入。该公司运营成本仍然得到很好的控制,销售管理费占营收的比例从201818年上半年的5.3%下降到2019年上半年的4.2%。

推导总结

旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.,简称“旭辉控股集团”,00884.HK,BB,稳定)是禹洲地产在地理位置上最接近的同行,因为两家公司都专注于长三角地区。禹洲地产在海峡西岸经济区的地位也很强,与环渤海地区的接触较少。旭辉控股集团拥有更高的可归属合同销售额和更低的杠杆率,这就解释了为什么旭辉控股集团的评级高于禹洲地产。旭辉控股集团的销售效率高于禹洲地产,但其EBITDA利润率较低。

从规模上看,专注于大湾区的时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited,简称“时代中国控股”,01233.HK,BB-,稳定)2018年的可归属合同销售额与禹洲地产相近,约为500亿元人民币。时代中国控股采取客户流失模式策略不同,因此其EBITDA利润率和杠杆率都比禹洲地产要窄。合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited,简称“合景泰富集团”,01813.HK,BB-,稳定)的可归属合同销售额略低于禹洲地产。

合景泰富集团重点放在是广州,尽管两家公司都在苏州、上海和天津有一定的业务。合景泰富集团的客户流失模式比禹洲地产预计的要慢,这解释了其EBITDA利润率稍宽的原因。合景泰富集团的杠杆率正朝着禹洲地产的水平发展。

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