由于雪球上19年前的文章不可见，应部分球友的要求，我把几篇旧文重新发布一次，本文成文于18年9月17号。18年年底在“4+7带量集采”竞价后，我配置了一些$中国生物制药(01177)$，到目前为止取得了较好的收益。
上周出台的药品带量集中采购政策引发A股制剂板块连续暴跌，这让我们必须重新审视一致性评价政策带给仿制药行业的危与机。可能从一开始我们对仿制药一致性评价的理解就已经出现严重的偏差。而新近的带量采购政策带给仿制药行业的冲击意味着我们要为一开始的错误买单了。
一致性评价政策刚刚出台时，最开始我们的投资逻辑认为一致性评价可以加速仿制药对国外原研药的进口替代，同时单一制剂品种中首先通过一致性评价的仿制药拥有一个只与原研药竞争的战略窗口期，对该仿制药企业的竞争格局有所改善，从而带来销量的提升与业绩的增厚，也就是说最开始我们认为仿制药一致性评价对于在单一制剂品种上有明显领先优势、可以首先通过一致性评价的仿制药企业（例如信立泰的泰嘉）是重大利好。稍后有人提出一致性评价虽然短期可以促进仿制药的进口替代，并增厚优质仿制药企业的市场份额与业绩，但是未来一种制剂一旦形成1原研药+3通过一致性评价的仿制药的竞争格局后，该制剂品种必然会陷入同质化的价格战泥潭中，优质仿制药凭借质量优势和营销口碑赢得的高利润率未来很可能会不复存在，一致性评价对于仿制药企业来说是长期的重磅利空。然而目前看来我们可能低估了食药监局推行一致性评价、医保控费与降药价的决心与力度，从而高估了首先通过一致性评价的仿制药企业的战略窗口期。随着众多制剂品种一致性评价与带量采购的快速推进，这个我们臆想出来的窗口期实际上可能非常短暂，一致性评价对于推动仿制药行业在高门槛下的同质化竞争，降低整个行业的利润率的威力逐渐显现。未来像信立泰这样的企业，靠十年如一日的进行学术推广赢来的泰嘉的市场份额及高利润率，恐怕已经很难持续。客观来说，对民众而言，一致性评价政策将专利过期药物（无论是原研还是仿制）的价格狠狠地压了下去，未来看病贵的问题将得到极大地缓解，也能够极大地节省医保费用，但是对于仿制药企业，该政策无疑是一记重创。在中国，优秀的仿制药企业再想依靠药品质量优势与学术营销能力谋取暴利的时代恐怕已经一去不返。
再来看彻底扼杀仿制药一致性评价红利期的带量集中采购政策。带量采购政策目前在11个发达城市（医保费用占全国20%）进行试点，该政策直接针对有仿制药通过一致性评价的制剂品种，与以往招标采购方式不同的是，带量采购直接确定采购量为试点地区所有公立医疗机构年度药品总用量的6-7成，即将6-7成的市场份额直接送给中标企业，而不需要中标企业再去做营销，以换来中标企业该仿制药产品报出极低利润率下的底价，而该制剂品种下其他通过一致性评价的企业只能去争夺剩余的3-4成市场份额。并且带量采购一般一次采购一年左右的用量，等到量用完后将开展下一次带量采购，也就是说基本上每年都会有一次带量采购竞标，这意味着每个制剂品种每年都要经历一次血腥的价格战，竞标的赢家恐怕也只有非常惨淡的胜利。
带量采购政策将我们对一致性评价下仿制药企业的投资逻辑彻底颠覆，之前我们认为哪家仿制药企业的产品第一个通过一致性评价，谁就能在一致性评价政策的庇护下抢占数年的战略空窗期，现在急速推进的一致性评价与带量采购的政策导向却是拿市场换低价，谁价格低才有机会获得市场份额，才能平安度过一年，然而仅仅是一年而已。等到下一次带量采购，每种制剂的所有玩家再来一次血腥的价格战，直到把国内仿制药企业的利润率压到向发达国家仿制药企业看齐，在早已推行一致性评价的美国，创新专利药以20%的销量获得了80%的销售额和巨额暴利，而仿制药以80%的销量仅仅拿到20%的销售额，其利润更是惨淡。
带量集中采购做的事情实际上是最大限度的聚合医院端的需求，将医药行业的下游结成卡特尔，以形成强大的规模优势，借此从仿制药企业中提高谈价能力，争夺定价权。这种向下竞标的拍卖制度必然血洗仿制药行业的利润空间，例如，上海的第三轮集采中，总共36个品规的仿制药价格平均降幅56%，很多竞争激烈的制剂品种中标者不得不降价70%-80%以争夺市场，如此惨烈的竞争下，仿制药价格的暴跌将对仿制药企业的利润产生极大的冲击。
由于带量采购几乎一年进行一次，每年的竞标中以最低价成功竞标的企业和竞标失败企业的销售收入与业绩会有天壤之别，所以非常可能导致的情况是一家企业去年竞标成功，今年却竞标失败，导致企业的未来的业绩与增长完全再无持续性和可预测性可言，这给仿制药企业未来的发展增添了非常大的不确定性，未来仿制药行业微薄的利润率与巨大的不确定性几乎必然导致仿制药企业在资本市场上的估值中枢大幅下移。
具体到信立泰的支柱泰嘉（制剂通用名硫酸氢氯吡格雷），今年11城的集采中，氯吡格雷品种下只有泰嘉一个品牌通过一致性评价，降价压力尚且不大，考虑到对原研药波立维的进口替代和竞争格局得到的改善，今年泰嘉的市场份额必然上升，再加上销售费用的大量节省，信立泰今年尚可享受一下一致性评价带来的销售额和利润增长（可能增长不会很多，因为今年集采的11城仅占全国医保支出的20%），而等到明年乐普医疗的氯吡格雷拍马赶到，再到2020年可能就有三家竞争氯吡格雷这个品种，届时氯吡格雷的价格可能也会暴跌70%左右，那时泰嘉的净利率恐怕只会剩下个位数。虽然带量采购对于信立泰接下来一年的业绩是确定的利好，然而仅仅一年的业绩增长和随之而来的巨大不确定性又如何能支撑起信立泰目前20倍的PE？
反思下来，其实我个人认为带量采购或者类似的政策本应能够提前预期到，食药监局推行一致性评价的首要目标是为提高国内仿制药的质量，规范仿制药市场，驱逐劣质仿制药企业，这当然不假；但是，还有一个重大目的是狠狠打压仿制药价格，打击优秀仿制药企业的暴利，以达到节省医保费用的目的，我们的错误在于并没有重视一致性评价政策中的医保控费这个目标，一致性评价政策出台时我们更多的只是看到了其带给仿制药行业的短期利好，却忽视了它未来带来的长期大利空。事实上如果我们能放眼海外，美国等早已推行了一致性评价的医药市场中，仿制药的利润本就非常惨淡，通过借鉴国外的产业状况，我们本应该及早预期到一致性评价给仿制药行业带来的长期负面后果。带量集中采购政策完全符合食药监局推行一致性评价的目标与方向，类似政策的出台只是早晚问题，而我们的失误在于带量采购政策到来的时点严重快于我们的预期，带量采购政策推动仿制药价格与利润率下降的速率大大超出了我们的预计。
带量采购政策带给中国仿制药行业的无疑是一场浩劫，在这场浩劫中，恒瑞、华海、信立泰等等，统统无法幸免，这些仿制药企业在资本市场上的估值逻辑恐怕全部要推倒重来。可以说中国仿制药企业的未来从未如此黯淡。总的来说，是对一致性评价政策目标理解的不透彻导致我们在仿制药行业投资逻辑上产生了重大偏差，就我本人而言，我当初买入时信立泰市值390亿，今年的跌幅除开市场整体下跌的因素之外，可能也包含着一部分的本金永久损失