招商公路2018年报简评

来自团侦探的雪球原创专栏

$招商公路(SZ001965)$ $招路转债(SZ127012)$

数据来源：年报（本人记忆数据只是粗略值，有很多小错误）

因为持有可转债的缘故，最近看了看招商公路。

护城河：高速公路特许经营权。

优点：

1、有护城河，未来10年业绩可预测性强。

2、自营业务和参股业务覆盖大部分发达地区，抗风险能力比单一高速公路企业强。

3、可以看作类似高速公路组合。

4、自由现金流不错（高速公路企业的共性），每年折旧、摊销十几亿，养护及一般资本支出不到十亿。

5、高速公路运营、管理、建设、科技等综合方面是行业龙头。

6、有一个好亲爹，在并购等方面资源比一般企业多。

7、除了内生性增长，有外源性增长。

8、目前企业管理层很强，董事长和总经理都是40多岁，董秘有金融背景。

9、执行力不错，从这次可转债发行可以看出，速度很快，条款设计很抠门，也体现出了有别于一般国企的精明。

10、最新的股权激励计划有一定正面作用，但是太保守，数量少，指标低。净资产收益率8-10%，增长率8-10%看来就是管理层的目标（这类企业战略都是稳中有进）。

问题：

1、净资产收益率偏低，个人认为高速公路企业最低也应该达到10%以上。

2、杠杆率偏高，主要是为了收购，资金主要来源于债券和贷款。因为是3A信用等级，债券利率还可以，4.5%左右，贷款利率没有明细，大体在4-6%区间，也不高。

3、行业面临着高铁、飞机、新修公路的竞争、以及汽车销售放缓、要求降低收费等负面因素影响，不会像过去十几年高速增长了。

4、业务庞杂，不够专注。如果说智慧交通、基建等对高速公路主业综合运营有正面影响，那么光伏发电、环保等业务我看不出和主业有什么关联。

5、一级市场高速公路估值不低，并购可以增加网络效应，但很难捡到优质的便宜货。企业去年并购的3条路，因为不是整年数据，我粗略算了算，PB都在1.7-1.9，PE都在10-15左右。按买入价计算收益率6-9%。就是说，公司从资本市场4-5%的成本借来钱，只能买入收益6-10%的资产。说明无风险利率的下降和经济的不确定性，能提供稳定现金流的高速公路资产，是比较受欢迎的，想收购到10%以上收益的资产看来目前很难。

6、分红和一些优秀高速公路企业比有差距，这也是企业不同业务结构和发展阶段不同决定的，不能简单看成收租股。

估值：

按未来10年5-10%增长率计算，10年后利润在60-100亿左右。净资产在700-1100亿左右。个人认为市值大概率在900-1500亿左右。目前550亿左右市值，预期收益率在7-10%左右。有一定配置价值，但是很难有超额收益。

个人计划可转债上市如果价格不是很高，持有观察

作者：团侦探
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