六禾投资 夏晓辉
8月市场跌宕起伏，爆款信息相互交织。月初贸易摩擦加剧，随即人民币汇率破七；月中人民银行推出贷款市场报价利率形成机制改革（LPR）；房地产信贷全面收紧；猪价同比涨幅突破80%；美国2年期和10年期国债收益率曲线倒挂，美元指数创阶段性新高；上市公司中报基本披露完毕。本月指数走出了一个V字，略有下跌。
一、中报业绩继续分化，分化没有终点？
根据中报的统计，整体上3600多家上市公司上半年利润合计增长6.6%，但二季度利润增速下滑到4%，显示在经济寻底的过程中，业绩也在寻底。
整体业绩增速下滑的同时，分化还在继续。沪深300成分股上半年利润增速10.8%，一、二季度保持平稳；中证500上半年整体利润下滑了6.5%，二季度下滑扩大到13%；市场中除沪深300、中证500、中证1000以外的其他中小型公司上半年利润同比下滑了16.4%，二季度利润更是暴跌接近40%。
如果观察我们核心股票池中的100个公司，业绩分布基本类似：按照长期ROE/ROIC的高低来看，盈利能力越强的公司显示了更好的稳定性和增长性，分行业看也是如此，这一分布非常类似几何学中的“分形”结构。分析具体的财务数据，我们同样可以看到，无论是ROE、ROIC，还是现金流和利润增速的变化，盈利能力强的公司显示了更好的稳定性。一句话，强者恒强。这和美国以至全球的大企业现象如出一辙。
相比3600多家公司而言，公司精选100的稳定性明显更强。在ROE、ROIC、现金流及增长速度变化四个因素中，四个层级的公司出现上升和下降的比例基本相当，这一结果增加了我们的信心。
很多人提出了一个问题，这种分化还会继续吗？我们倾向认为，在全球低增长和中国增长速度减缓的环境中，分化还将继续。存量博弈时代，决定企业成长的所有因素中，创新的力量在减弱，或者说只有持续的系统的创新才能支持企业长期成长，行业或企业内生的可积累性的因素越来越重要。所以，我们应该把注意力收回到企业本身，而不是贸易摩擦或者其他政策的变化。
二、估值的分化
年初以来，估值的分化相比业绩的分化有过之而无不及。观察我们的核心股票池，S级公司（长期ROE/ROIC超过20%以上）今年平均上涨了51.3%，其中估值上涨贡献了38%；A级公司（长期ROE/ROIC维持在15%到20%之间）平均上涨了51.66%，其中估值上涨贡献了37%；B级公司（长期ROE/ROIC维持在10%到15%之间）平均上涨了42.07%，其中估值上涨贡献了32%；C级公司（长期ROE/ROIC维持在5%到10%之间）平均涨幅24.65%，其中估值上涨贡献了23%。
仔细研究可以发现，估值主要取决于三个因素：
1、长期ROE/ROIC及其波动性；
2、现金流以及和现金流相关的因素，比如属于资本消耗型还是资本集约型；
3、未来成长空间及和可积累性相关的永续增值率。也就是说，我们更倾向于根据目标企业的长期经济特征对其合理估值，而不是其他。
当然，贴现利率会影响估值，但那属于系统性因素。从目前市场的估值情况看，显然，市场先生对业绩确定性和永续增长因素给予了很高的溢价，这既反映了市场对经济增长的担心，也反映了对无风险收益率走低的预期。
三、安全边际
经过今年的大幅上涨，目前S级、A级、B级、C级公司的平均PB已经分别达到了9.03倍、5.77倍、4.13倍和3.45倍，这增加了我们对这些公司股价安全边际的担心。标志性公司HT味业、HR医药的PB分别达到了22倍和17倍，按照我们的模型测算，股票价格大约透支了公司未来2-4年的内在价值。当然，除少数标志性公司外，我们股票池中大多数公司的估值处于合理范围，还有少数公司仍然明显具有安全边际。
虽然好公司的估值有了大幅上升，估值的钟摆并没有极致化，整体沪深300的估值仅仅处于过去10年历史的46.3%中间分位，中证500的估值处于过去10年历史的10.5%低分位，A股整体风险溢价显示大类资产配置依然倾向于权益资产。
四、未来投资思考
长期来看，任何时候，持有一些卓越公司的股权（股票）都是最好的投资选择。目前，对于中长期的投资，我们首先关注的是企业本身，其次是无风险收益率的下降，由此我们预期卓越公司的估值可能进一步提高，从而带动整体市场的估值水平。投资选择上我们建议根据价格的波动对组合作些调整，增加一些估值有明显优势，以及一些偏周期类的好公司仓位。
声明：
投资有风险，本文的观点论述及观点分享仅出于传播信息的需要。内容仅供参考，不构成任何投资建议。
上海六禾投资有限公司成立于2004年，是国内第一批阳光私募基金管理公司，经过15年的发展，投资领域涵盖证券投资、PIPE（上市公司私募股权投资）、VC（创业投资）等，获得业内金牛奖、金阳光奖等多项大奖。公司官网网页链接，微信公众号搜索“六禾投资”