六禾嘉睿 施少华
“我有酒，你有故事么？”
“有，我给你讲个史上第一只可转债的故事。”
“故事很不错。可转债是啥？”
“……”
1.
十九世纪对于美国来说是铁路世纪，从1827年在巴尔的摩铺下第一根铁轨开始，到19世纪末，美国的铁路营运总里程已经超过30万公里，占当时全世界铁路的一半。如此恢宏壮阔的基建大潮的场景，要等到一百多年后，在大洋彼岸另一个东方大国身上才能再次见到。
到十九世纪三十年代，纽约州已经成为美国最富有和人口最多的一个州，马车和运河依然是当时主要的交通运输方式，不过有识之士们已经开始将眼光投到铁路这个新生事物，城市与城市之间开始商讨用铁路将彼此连接起来。许多铁路公司如雨后春笋般成立，其中就包括为了建设水城（Watertown）与罗马（Rome）之间的铁路而于1832年成立的Watertown & Rome铁路公司。
不过该铁路在发起之后，马上就遇到了所有项目都会面临的首要问题：筹钱。对于大铁路公司的大型铁路建设项目来说，能够从联邦政府得到土地、贷款甚至财政补贴，还可以通过发行股票来融资，但是对于小铁路公司来说，初期就只能靠众筹了。作为当下互联网金融新贵的众筹，实际上历史悠久，我们在欧洲看到的那些沉淀着历史与文化气息的老教堂，基本上都是虔诚信众们百年众筹的产物。
在经过16年的勘探设计与筹资之后，Watertown & Rome铁路终于在1848年正式动工兴建，并于1851年顺利通车运营。Watertown & Rome铁路公司的规划和经营非常成功，1861年该公司与隔壁邻居Potsdam & Watertown铁路公司合并，合并后的公司被更名为Rome, Watertown & Ogdensburgh铁路公司（以下简称RW&O）。
群雄并起之后，毫无例外都会进入兼并和割据时代。在竞争和自信的驱动下，RW&O铁路公司在1875年收购了Lake Ontario铁路公司和Syracuse & Northern铁路公司，之后又并购了数家铁路公司，形成了初具规模的公司铁路网络。
（图：RW&O铁路公司1886年的铁路地图）
2.
十九世纪下半叶，铁路已经深刻地融入到美国社会与经济的方方面面，成为名副其实的推动美国经济的火车头。铁路极大地促进了美国各个地区的经贸往来和西部开发，而贸易运输和西部开发又进一步提升了对铁路的需求。此外在某种角度上，铁路甚至可以说是帮助北方赢得了南北战争。
南北战争之后，为了加快铁路建设，美国联邦政府和地方政府在土地、信贷、税收等方面都给予了各种优惠政策。当时对绝大多数普通人来说还是新鲜事物的股票，也成为铁路发展不可或缺的利器，“假如必须等待积累以使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬间就把这件事完成了。
1835年，华尔街只有三家铁路公司股票，1850年增加到了38家，期间铁路债券的发行也大为增加。南北战争爆发时，铁路股票和债券相当于美国证券的三分之一，铁路债券诞生了华尔街的第一个牛市。大名鼎鼎的道琼斯指数，在1884年最早提出的时候，实际上就是由11只交通运输股票（其中9只是铁路股）编制而成。
在这股巨大的热潮之下，在19世纪80年代初，欧洲资本家对美国铁路的投资达到了15亿美元，要知道欧洲对美国的全部投资才20亿美元，四分之三都拿去修铁路了。英国热门电视剧《唐顿庄园》中的庄园主克劳利伯爵对北美铁路的投资，就发生在这样的时代背景下。
3.
然而，成也萧何，败也萧何，水满则溢，月满则亏。由于长期高收益养成的对铁路投资的盲目乐观，许多新建铁路的客货运需求不足，致使铁路投资的收益急转而下。以RW&O铁路公司为例，截止到1870年，该公司始终保持着10%的稳定股息分红，1871年下降到8%，1872年下降到7%，1873年则下降到3.5%。显然，一场铁路和经济危机已经潜伏已久。
1873年5月9日，奥地利维也纳证券交易所突然股票暴跌，维也纳股市的暴跌引发了欧洲投资者的担忧，开始从美国市场抽离资金，大量抛售铁路债券，受此影响，美国铁路公司的股票和债券纷纷下挫，铁路公司面临融资困境。由于缺乏运营资金以及无法偿还到期债务，许多铁路公司关门倒闭。9月18日，美国Jay Cooke公司宣布破产。
Jay Cooke公司是当时美国最富有的银行之一，也是南北战争中林肯政府最重要的融资银行之一，由于在此次铁路热潮中持有太多的北方太平洋铁路的债券，投资人和存款人担心受损失而出现挤兑，终致破产。Jay Cooke公司的破产导致投资人失去对铁路和银行的信心，美国股市直接崩盘，5000多家公司和57家证券交易公司相继倒闭，纽约证券交易所史上第一次临时关门歇业10天。在这场危机中，至少100多家银行和100多家铁路公司倒闭，超过五分之一的铁路被拍卖偿债。
RW&O铁路公司在1873年经济危机中幸存下来，但是，就像所有新生的、健康的、幸存的和垂死的公司一样，RW&O依然面临着那个亘古不变的问题：筹钱。新建铁路需要钱，维护铁路需要钱，捡其他铁路公司的便宜货也需要钱，但是铁路和银行的倒闭早已让投资者心惊胆战。找股东要钱吧，股息率一降再降，之前哭着喊着要入股的现在都变成了铁公鸡。发债券借钱吧，动辄都是十几二十的利率。
然而，美国人民在融资方面的创造力毕竟是杠杠的，最终RW&O铁路公司在1874年历史性地创造了一种可转换成股票的新债券：面值1000美元，30年期，年息7%，到期除本金外还可领取17.5美元的额外利息，且在发行后5年内，债券持有人可以随时按照约定的转股价格把债券转换成RW&O铁路公司的股票。作为可转债的投资者，既可以持有到期享受债券的利息收益和低风险，又拥有在约定的时间内转换成股票享受股价上涨的潜在高收益的权利，兼具安全与收益，攻守两相宜。自此，名不见经传的RW&O铁路公司在世界金融史上留了下自己的名字。
RW&O的新型债券大受投资者欢迎，顺利销售出超过500万美元的可转债，这在当时已经是一个相当惊人的数字，以今天的美元价值计算的话，大约相当于10～20亿美元的融资规模。看到RW&O的新型融资工具的成功，其他公司纷纷效仿，一时之间可转债成为铁路、钢铁、电话电报等处在快速扩张行业的公司的热门首选。
（图： RW&O铁路公司发行的世界上第一只可转债）
4.
故事到这里本应有一个完美的结局，然而，随着美国铁路行业的进一步发展和铁路公司的并购扩张，铁路公司逐渐从地方性垄断走向了区域性甚至全国性竞争，躺着挣钱的时代已经结束了。收购Lake Ontario铁路公司是RW&O从支线铁路公司迈向干线铁路公司的勇敢尝试，但是Lake Ontario铁路从来没有达到盈利预期，对Lake Ontario铁路公司的整合和新建铁路也耗尽了RW&O的资源。
1878年，RW&O被Delaware, Lackawanna & Western铁路公司合并，不过这次合并并不成功。1891年，RW&O成为纽约中央铁路公司的下属子公司，并于1913年正式并入纽约中央铁路公司。由于RW&O铁路公司的股价不如人意，这只可转债从未被人转换成股票，1904年转债到期，RW&O向持有人兑现了还本付息的承诺。
RW&O的境况只是中小型铁路公司的一个缩影，在日益严峻的内外部竞争环境下，美国铁路行业的黄金岁月已成往昔，中小型铁路公司的处境日渐艰难。上文提到的《唐顿庄园》的克劳利伯爵对北美铁路的投资最终也以失败收场，庄园濒临破产，不得不依靠准女婿的前未婚妻的遗产帮助庄园度过经济难关，也是对这一段艰难岁月的写照。
1903年6月16日，福特公司成立。1903年12月17日，莱特兄弟的“飞行者一号”成功试飞。对美国来说，汽车与飞机世纪开始了，铁路的黄金时代正式拉上帷幕，但RW&O发行第一只可转债带来的金融创新却让资本市场受益至今。
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