“四大战役”重塑医药行业结构

六禾投资 周山人

资本市场中,医药行业一直是受关注的几个热点行业之一,我们的生老病死,都多多少少要和“医”打上交道。因而,对于买方机构,无论AUM多少,都会配备医药行业的研究员。但在实际投资中,医药行业却让人又爱又恨。

一方面,医药行业拥有着美丽的诗和远方:占全球人口比重1/5的中国,正逐步进入老龄化。这个群体经历了发展最快的20年,在改革开放红利、房地产红利中积累起大量的财富,但在身体每况愈下的现实面前,这些财富终将转化为赤裸裸的健康需求。

另一方面,医药行业也不得不面对眼前的苟且:行业面临着巨大的政策不确定,及力度空前的改革。频繁的政策扰动,复杂的利益链条,突如其来的监管监察。就像一台高速行驶的汽车,不得不频繁地转向,让司机和乘客都头晕不已。

这两方面导致的矛盾,其实是中国医药产业两个维度的写照:一个是人均医疗支出持续增长的需求维度;另一个是产业结构巨变的供给维度。

需求维度更为宏观,基于国内医药行业的情形,放在结构巨变的供给维度上去研究,更容易带来潜在的超额收益。国内的医药产业正经历着由医保局操刀的“手术”,各种密集的政策,正重塑着产业的骨架结构。虽然“术中”的疼痛在所难免,但“术后”的前景却值得期待。对于投资人,找到产业结构的变化方向是关键。我认为,医药行业的结构将在“四大战役”中得到重塑,分别发生在药品、服务、器械、及终端市场。


1. 药品:用药结构大变

仿制药向创新药的转变:国内的药品市场一度被仿制药占领,过了专利期的高价药屡见不鲜,而真正的创新药却少之又少。上层通过16-18年的一系列医改政策,对这一不合理现象进行了拨乱反正:仿制药层面推行一致性评价,并对通过品种降价、带量采购等方式使得仿制药生产商蒙受了巨大的压力;同时,创新药领域,鼓励对内的研发、加速审评;另外,对外引进新药品种,并通过国家谈判对接医保,加速放量。可以预期,未来药品市场将由创新药主导。

用药匹配疾病谱的演变:纵观医药史,1940年代普及的抗生素、1970-1980年代的心脑血管药物、1990年代至今的抗肿瘤药物,将人类的预期寿命从60岁延长到80岁,起了不可估量的作用。很多原来束手无策的重大疾病被攻克或变成慢性病,疾病谱因此不断演变。但是,目前国内的用药结构并不能合理匹配疾病谱,需求缺口最大的是抗肿瘤药(中国5年期癌症生存率仅40%不到,美国这一比率约70%+),但用药金额最多的却是在抗感染、心脑血管等领域,这些领域滥用频繁、“神药”扎堆,不合理的用药是未来整顿的重点,应把资源调配到真正的缺口上。

生物药渗透:基因工程是医药领域的技术革命,其最大运用之一就是开发大分子生物药,海外药企在1980-1990年代抢先布局并引领了这一市场。现阶段海外生物药普及度已经很高,2018年全球畅销药TOP10中有8款是生物药。国内药企虽然在2010年前后才陆续跟随,但后发优势明显,临床推进迅速,陆续有国产利妥昔、国产PD-1获批。可以想见,未来生物药在国内的渗透率会持续提高。

“可选药”普及:将药品分为两类,一类解决病痛与生死问题,如降压药、抗癌药;另一类解决如何活得更好问题,如减肥药、伟哥、HPV疫苗等。参考消费品的分类,这两类药物可以称为“必需药”和“可选药”。按照马斯洛需求层次,“必需药”满足底层的生理、安全需求,“可选药”满足情感、尊重需求。随着中国人均收入水平的不断提升,可选药将逐步流行。近年来资本市场对生长激素、国产伟哥等品种的追捧,可见一斑。

中药向西药的转变:这是一个“争议很大”的结构变化。中药的循证与疗效一直被诟病,医保却在持续为大量中药买单。随着医保“吃紧”,医生、患者的合理用药意识提高,未来中药领域的去伪存真过程必不可少。


2. 服务:民营医疗快速发展

民营医疗服务的快速发展是确定趋势。从卫健委发布的《卫生健康事业统计公报》中,可以很明显地看到:公立医院数量在不断减少,民营医院数量在快速增加。此外,民营领域的患者流、医生资源等指标,增长率均比公立快约10个点。医生资源向民营领域流动,是判断行业很好的前导指标。

民营医疗服务亦是政策明确鼓励的方向。最近印发的《促进社会办医健康发展意见》,是对民营医疗行业前景最好的诠释。其中重点提到了紧缺专业领域(如儿科、精神科、妇产科、眼科、医美等)和独立第三方机构(如医学检验、血液透析、医学影像等),这些领域的潜在需求不言而喻。

医疗服务行业的是特点是雪道长,参考海外,不管是 to C 的医院集团,还是 to B 的独立检验科、CRO领域,都不乏持续“长跑”几十年的成长案例:台湾的民营医疗从70年代兴起,持续成长了近20-30年,最终完成对公立医院的替代;美国的HCA医疗集团始于1968年,高速成长持续了20年,并且在40多年后的“成熟期”重回美股;还有独立医学实验室领域的Quest、Labcrop;CRO领域的昆泰、查尔斯河等,都是著名案例。

我国的民营医疗服务尚处于早期阶段。行业仍面临医生资源紧缺,商业模式待摸索等问题,但可以确定是的:在政策引导、资本推动下,民营医疗未来十年的生存环境将会越来越好。


3. 器械:医疗器械国产化

国内医疗器械行业已经持续十多年拥有15%+的增速,即使在医改趋严的这几年,器械行业的增速依然维持较好。若以海外成熟市场的药械比1:1来看,国内该比例目前仅约1:0.35,仍有较大空间。展望未来,器械领域增长将快于药品行业。

进口替代是主旋律:当前医疗器械市场中,高附加值的产品仍被外资品牌占据,国产主要在中低端领域。随着最近几年国产化的号召,器械行业自主研发投入加大,高性价比产品持续推出。预计未来5年,器械领域的进口替代将加速进行。

医疗器械行业的研发可以构筑很强的“护城河”,尤其是对跨学科、涉及精密制造的仪器类企业。有别于药品研发面临的临床高风险,器械的研发主要投向产品迭代,风险低,持续性强。如果用公式表达,器械领域技术创新遵循 Pn=0.8*Pn-1+Tn,即新一代产品Pn往往保留了上一代产品Pn-1的大部分性能,又加入了新的技术元素Tn。这种研发模式有两个优点:第一,容错性高,即使研发失败,Pn代产品仍有Pn-1的性能做保底;第二,可积累性强,因为当时间足够长后,Pn可以展开为Pn=0.8^n·P0+0.8^(n-1)·T1……+0.8·Tn-1+Tn,Pn构成中,历代的技术积累将占绝大部分,而跟最初的产品P0相差甚远,模仿者学P0容易,但很难跨越n代技术直接模仿Pn。因此,器械行业的头部效应会愈发明显。


4. 药品终端:处方外流,药店连锁化

连锁药店行业是个大市场,存量就已近4000亿。目前国内药店扮演的是“第二终端”角色,占药品终端仅22%的份额,“第一终端”公立医院占60%+。对比海外,美国的零售药房占处方药销售80%以上,日本调剂药局占处方药销售50%以上(未算分布在药妆店的份额)。

处方外流:随着医改推进,以药养医模式被逐步挑战,医药分开进入落地阶段:公立医院推行药占比、药品零加成等政策,不断削弱医院药品盈利能力,这都是明显的信号。中长期看,国内处方外流是必然,这会将药店行业逐步推向“第一终端”,越来越多的患者去药店买药,而非医院。

药店连锁化:药店行业本身的集中度也在加强。海外如美国,药店行业前3位市场占比超过80%,而国内此前以单体药店为主,连锁化率不足一半,百强连锁占比仅约30%。最近几年,随着新版GSP、两票制、营改增等政策,单体药店压力持续增大,行业迎来并购扩张时代,连锁化率提升明显。

在A股药店板块集中上市以前,基金一般以购买大流通企业来布局医药终端。随着连锁药店的上市,医药终端市场有了更好的配置选择:以药房为代表的零售行业,盈利模式明显优于流通,应收账款和现金流等财务指标更加稳健,业绩确定性也更强。因此,药店板块也将持续受资本关注。


总结来看,纵然医药行业短期面临4+7、医保控费等这些“眼前苟且”,但如果放眼中长期,这些产业层面的确定性趋势将在波浪中一直前进。回顾2015年的“722事件”,彼时因临床数据自查核查,药企和CRO遭遇大量批件撤回,业内哗然。而那些在16年一片悲观声中选择参与$泰格医药(SZ300347)$定增的机构,支撑他们下注的,何尝不是对中长期产业趋势的认可?悲观者正确,乐观者成功。CRO行业经历2年的复苏爬坑,18年展现出全行业景气并一直持续至今,泰格医药的股价也已有3倍表现,成为当下市场最热门股之一。

回到文章最初所述,医药行业有着广阔的需求维度,同时在供给维度上,“四大战役”重塑着产业结构,这对投资研究是一个巨大的挑战,但也正是这些变化,会带来可期的投资机遇。


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全部评论

莫名棋07-12 17:11

Maotai Ameliorates Diethylnitrosamine-Initiated Hepatocellular Carcinoma Formation in Mice!!看好抗癌创新药,买茅台!

气得我07-12 14:38

没人发现殡葬行业比医药行业更好吗

陆小厨07-12 11:51

医药长期是一个可以掘金的地方

桃Jiang07-12 10:29

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