长期价值投资为什么很难:以东方证券H股为例?

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对股票市场的投资者而言,最难的是形成一个完整的投资框架。在没有成熟的并适合自身情况的投资框架情况下,很容易出现对信息分析只见树木不见森林的情况,从而产生人云亦云、追涨杀跌的操作局面。

本人研究生毕业第一份工作就职于国内的投行,在国内外资本市场已有超过二十年的投资和工作经验,直到今天仍然觉得投资成功其实还是非常困难的事情。本文以个人投资东方证券H股的经历,尝试回溯与反思长期投资的难题到底在哪里,希望文中的思考能够对非专业或经验不够丰富的投资者有所帮助。 $东方证券(SH600958)$   $东方财富(SZ300059)$   $中信证券(SH600030)$  

一、投资过程

我是2019年下半年开始陆续投资东方证券H股的,持续买入的过程一直延续到2020年上半年。在持股的第一年始终处于浮亏的状态,中间因为资金调配的原因还卖出了一部分股票。在持股至今的两年时间里,绝大多数时间账面盈利都不算太大,而且2020年6月股价最低点时最大亏损幅度20%左右。截至昨日收盘,东方证券H股终于突破了我买入两年来的股价高点,这部分持仓也处于大幅盈利的状态了。

二、买入东方证券H股并长期持有的逻辑基础

1、由于本人长期从事与资本市场相关的工作,证券行业是我最熟悉的行业,因此我投资证券行业的公司有着先天的巨大优势。

2、在我持续买入东方证券H股时间段内,公司的股价有着巨大的估值优势。2019年下半年和2020年上半年,东方证券H股长期在0.5倍市净率左右徘徊,甚至一度跌至约0.4倍市净率。而东方证券的A股虽然在同行业中估值一直不高,但仍然长期比H股价格溢价150%以上。

按照H股股价的估值水平,我买入时间段内整个公司只有250亿左右的估值水平。我当时的买入逻辑认为,只是公司的优势领域东方资管子公司2018年一年的净利润就有接近10亿元的净利润,当时静态看已经完全能够覆盖公司的整体估值。因此,在250亿的估值水平买入东方证券H股,扣除资管公司的价值,几乎相当于白送整个东方证券。

证券公司的净资产与保险和银行的最大区别在于,证券公司投资的流动性极强,投资品的价值与价格偏差不大,所以证券公司的净资产含金量显著高于银行和保险,净资产价值的可信度还是非常高的。

3、东方证券的优势领域资产管理,恰好是证券行业最具发展潜力、也最具长期投资价值的细分领域。网页链接东方红资管在行业内一直以权益类投资的主动管理为特色,具有一定的品牌优势。东方证券具备差异化经营,在证券行业同质化经营严重的背景下发挥差异化优势跑赢行业的基础。


三、实际的投资过程遇到的挑战

(一)东方证券的资管业务发展并非一帆风顺

2019年收入显著下滑,净利润下滑幅度更大跌至6亿元。2020年收入大幅度增长超过了2018年水平,但净利润仍然只恢复到8亿元,仍低于2018年9.4亿的水平。因此,至少截至目前当初看好东方证券资管业务的逻辑在业绩层面仍未有体现。那么,资管业务的业绩低于预期的原因是什么?

1、2020年,在资管业务收入已经比2018年明显有增长的情况下,净利润仍然低于2018年的主要原因,就是资管行业是高度依靠人才的,而金融行业高水平人才的薪酬水平由于行业竞争的原因上涨很快。所以,简单而言,业务收入增长的红利被公司员工拿走了。

2、东方证券资管的全资子公司模式,在竞争中从机制来看比不上公募基金公司的体制。最近两年公募基金的发展是一轮大爆发的态势,但行业的红利明显集中于头部基金公司甚至头部基金经理。以易方达、汇添富(东方证券持有35.412%股份,为第一大股东)为代表的大型公募基金,牢牢把握了行业快速发展的机会,而证券公司的资产管理部门因业务范围受限和体制原因,在竞争中与公募基金已经拉开差距。

3、东方资管内部人员流动相对比较大,部分核心骨干人员或者跳槽加入公募,或者自己出去开私募,对公司的业务稳定造成了一定的影响。

(二)股权质押业务的风险持续暴露

比资管业务发展并非一帆风顺更大的短期挑战,是最近两年证券行业资源向头部集中的趋势越来越明显。东方证券作为行业整体排名在10-15位左右的券商,各方面业务发展最近两年都面对了巨大的挑战。

尤其明显的是,公司历史上业务风格比较激进,风控不力的弱点在股权质押业务上充分暴露。从2019年开始,公司股权质押业务为代表的信用资产减值极大拖累了最近两年的业绩。其中,2019年信用资产减值超过10亿元,2020年信用资产减值更是高达近40亿元(作为对比,2020年公司净利润只有27亿元)。

主要是因为股权质押业务导致的信用资产减值,东方证券最近两年业绩的恢复显著低于同行业的水平。公司截至2020年末,净资产540亿元,但净利润只有27亿元,净资产收益率水平仅4.85%,远低于头部券商约8-10%的水平。作为对比,行业内净资产收益率比较高的公司如中金公司,2020年净资产收益率高达13.52%,差距巨大。

由于东方资管的业务发展低于预期,更因为股权质押业务拖累了公司的业绩,因此虽然我在2019年下半年开始买入的整体时机不错(2018年是公司年度净利润的最低点),但直到最近两个月东方证券才开始带来相对比较可观的回报。

四、股价近期开始上涨的催化剂

1、资管业务是证券行业各细分领域皇冠上的明珠这一观念,开始逐渐被市场认知。证券行业竞争激烈且同质化严重,资管业务是证券行业内各细分领域中少数具有高增长、高毛利、低波动性和高壁垒的领域。因此,我在今年3月以来在雪球发表的多篇专栏文章中反复强调了这一观点,这也是支持我最初买入东方证券H股的最重要逻辑基础。(参见今年3月份发表的《证券行业的投资逻辑》网页链接,文中我以东方证券为例阐述券商如何在资产管理业务方面开展差异化竞争)

一个多月前,上海市发布了一个致力于建立全球资管中心的政策文件,其中明确提出支持资产管理公司上市融资发展的意见。至此,兴业证券东方证券为代表的在资管领域具有明显优势的公司开始了一轮相对独立的上涨行情。

2、近期发布的东方证券半年度业绩表明(收入同比增长37.94%,净利润同比增长76.95%),公司的股权质押业务风险基本已经出清,2021年上半年公司基本未计提明显的信用资产减值。虽然这一情况是否意味着风险已经完全出清,还需要仔细检查半年报的相关业务明细数据,但股权质押风险今后应该不会再是投资东方证券的主要障碍。

五、未来的展望

1、根据我对证券行业的观察,未来整个板块齐涨共跌的局面将越来越少,绝大部分公司只能是长期维持在1-1.5倍市净率的水平。行业龙头如中信证券可以享受一定的估值溢价(30-50%左右),而行业内具有差异化特色的券商如中金公司由于净资产收益率显著高于同业,也应该可以长期享有类似的溢价。

2、东方证券兴业证券(也包括广发证券)这类资产管理业务在收入和利润中占比非常高的特色券商,未来将持续受益于资管业务的快速增长带来的行业机遇。

3、目前分拆上市的规定中,明确禁止金融行业的公司分拆上市,但考虑到资管业务对做大做强资本市场的重要意义,未来不排除这方面的规定会有所突破。长期投资资管业务的券商,分拆上市方面的政策变化将构成未来潜在股价大涨的最重要催化剂。

六、长期价值投资的难点

我把个人投资东方证券H股的经历分享出来,主要是想通过这个例子说明长期价值投资在实践中会面临非常困难的挑战。

1、长期价值投资基于对长期价值的准确判断

能够在证券公司的众多业务中把资管业务找出来,确认这项业务具有最重要的长期价值,没有对行业的深刻理解是不可能办到的。普通投资者具有这种技能的概率极低,对于专业投资者而言也只能在自己熟悉的领域才具备这种能力。如果脱离我本人与资本市场相关的长期工作经历,试图在证券行业找出差异化特色券商股长期投资是不太可行的。因此,我认为投资者如果希望长期投资,均应该立足于自身的学业或工作背景优势,否则盲目的长期投资很可能没有实际的逻辑基础。

2、长期价值投资会面对盲点带来的挑战

即使能够抓住主要矛盾,准确把握某一项业务的长期价值,由于公司业务和现实的复杂性也存在由于盲点带来的挑战。以东方证券为例,我在投资时对股权质押业务的风险估计存在明显不足,并且对券商内部的资管公司与外部公募基金的竞争劣势也估计不足,最后对东方资管利润的增长显著低于收入增长也缺乏充分准备。虽然这些盲点并不是主要矛盾,但这些盲点的存在,使我对东方证券从底部反弹的预期显然过于乐观,因此也只能承受长期持股不涨的被动局面。

3、长期价值投资可能会面临相当长时间的逆境

即使东方证券的资管业务具有明确的长期投资价值,但东方证券整体毕竟是二线券商,各方面业务的挑战在所难免。虽然这些挑战在投资一开始就很清楚的,但实际操作中由于上述多个盲点的存在,还是导致在买入后的一年内持仓持续处于浮亏或只有小幅盈利的状态。

长期价值投资中面对逆境,对投资者而言是真正能够提高投资水平的机会。只有在逆境中个人才会反思整体投资框架是否严密,对于长期价值的判断是否准确,有无重要的盲点导致的巨大风险?而对这些方面的反思,对于构建严密的长期投资框架至关重要,也是投资者长期稳定盈利的基石。

4、长期持有对普通投资者的考验是巨大的

长期价值投资因为基于价值低估的判断,往往与逆向思维高度关联,因此短期的持股体验经常非常糟糕,对投资者个人的心理压力尤其巨大。以我多年长期投资的经验而言,如果不能对价值有准确判断,不能排除盲点带来的短期或中期挑战,或者不能承受长期浮亏或持股不涨的局面,大多数时候长期投资都会半途而废。

即使能够经受以上三方面的考验,最终是否能真正长期持有才是终极考验。如果没有对长期价值的深刻理解,最终也有可能在有一定浮盈后离场,错过价值兑现的盛宴。我曾经在2014年和2015年大牛市长期接近满仓持有白酒股,感慨A股的投资人为何无法看清楚如此明显的价值,但市场有时候就是如此偏离理性。在2017年看好东方财富恒生电子等互联网金融公司后,我调仓后最终也未能在长期持有的白酒股中充分兑现价值。

5、长期价值投资的风险需要靠长期投资的价值兑现加以平衡

由于长期价值投资存在的以上四个严峻挑战,采取长期投资的策略应该因人而异。严格意义上说,虽然长期价值投资是投资者真正战胜市场,取得高额投资回报的唯一途径,但长期投资显然对普通投资者而言道路阻且漫长。因此,如果投资者采取长期投资策略,最终未能等到长期投资的价值兑现,实际上这种策略就成为风险很大、收益平平的鸡肋。只有在相关长期投资个股上最终兑现长期价值,采取长期投资策略才有实际意义,否则采取长期投资策略逆势买入股票将成为一种高风险低回报的游戏。

在长期价值投资面临的五个难题中,最重大的挑战是第一条和第五条,也就是投资的起点和终点。一方面,没有对长期投资价值真正准确的判断作为起点,谈论其他的几条就毫无意义。很多散户买入股票被套牢后也会收集各种信息试图支持自己的持股信心,这与真正的深刻理解公司的长期投资价值完全是南辕北辙。另一方面,如果不能真正持有股票到最终的价值兑现,长期投资也就只是纸上谈兵,很难平衡长期投资策略的风险,并获取超越市场的收益水平。

七、结语

本人长期持有东方证券H股,发表本文不构成个股的投资建议,仅为反思和完善个人投资框架,并希望对其他缺乏经验的投资者有所帮助。长期投资并非适合所有人,只有对长期价值有准确和深刻认知、对长期投资可能面临的挑战有清醒的认识,并真正能够持有到价值兑现的投资者,采用长期投资的策略才是有效的。

两只老虎的传说

写于2021年7月24日



精彩讨论

傻儿司令2021-07-25 09:43

仰戴价投康且寿,长期持股沐恩偏。

郁闷的鞋套-2021-07-25 21:03

其实简单说来,每只猪都会碰到风口而已。

投资需要大数据2021-07-25 23:05

港股折价大,PB 0.5以下的 5-6PE以下的券商不是一抓一大把?????

涨同学2021-07-24 14:37

请教虎哥,除了东方证券,在a股里面 哪个证券质地最好

至少还有我0p42021-07-25 22:42

价值投资就是一个笑话,这个市场大资金说了算 钱去哪,哪涨,小散只不过搭车而已,基金抱团股一样,等他们赎回也是比跑的快

全部讨论

Achenn2022-01-21 16:13

华夏走ETF基金路线好像越来越坚定了。如果能走出来是不是也算找到自己的路子了

无敌小核桃2022-01-18 23:21

又快到过年了,在雪球认识虎哥也快一年了。这一年里,跟着虎哥选了一只票,同时根据虎哥整个的投资逻辑,自己选了一只票(在行业周期底部,选择行业的龙头公司,静待周期反转。包括业绩和情绪的向上的双击)。最近又把虎哥的所有文字复习了一遍,看到这篇文章,无论是外功还是内力,自己确实和高手有太大的差距。有幸能看到虎哥的文章,也很感激虎哥能毫无保留的分享自己的理念,甚是感谢和佩服。希望虎哥和家人新的一年和谐美满,身体健康,提前拜个早年

sghiaqtd2021-09-18 00:30

今天关注,原来券商是这么炒的,难怪买着国元之类不涨。下次好好学习,跟随博主!

PolynesiaTahiti2021-08-26 19:10

老师您好,请问海通证券这次的半年报你怎么看,资管与财富管理看起来很好,为什么老师认为不如广发东方呢?富国基金规模也很大,这次半年报能分析一下吗?谢谢

两只老虎的传说2021-08-26 17:55

先过了眼前这一关,只要活下来,若干年后还是一条好汉!

福仁9982021-08-26 17:35

多谢。

林语r342021-08-26 17:23

感觉有的校正比新长更难

林语r342021-08-26 17:20

“中国平安是保险行业最有投资价值的公司”,接下来仍然是吗?

佚人是谁呀2021-08-26 17:02

平安人寿利润约为22.24倍

两只老虎的传说2021-08-26 17:00

中国平安讲起来太复杂,很多是保险行业的通病,有保险产品的问题、代理人队伍的问题、需求侧的问题,投资端不透明的问题。这些问题绝大多数不是平安自己的问题,事实上中国平安是保险行业最有投资价值的公司,但目前的状况还是暂时回避高杠杆的保险行业吧!$中国平安(SH601318)$ $中国人寿(SH601628)$ $中国太保(SH601601)$