证券行业的主要头部公司目前2020年年报已经基本披露完毕，本文尝试对行业内的各家龙头公司的业绩表现加以概述，以帮助对行业感兴趣的投资者理清投资思路。文章将主要覆盖证券行业的十家头部公司，包括中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、中信建投、广发证券、申万宏源、中国银河和中金公司。为帮助大家理解各家公司在整个行业周期的业绩表现，在评价各家公司2020年的业绩表现时，除了与2019年同比外，也会与2015年上轮牛市顶峰的业绩表现进行比较。
一、行业整体表现
根据中国证券业协会统计，证券行业2020年度实现营业收入4485亿元，同比增长24.41%；实现净利润1575亿元，同比增长27.98%。报告期末，证券行业总资产规模8.90万亿元，同比增长22.50%；净资产规模2.31万亿元，同比增长14.10%。
（一）经纪业务受益于交易量大增，但交易佣金费率下滑趋势继续
2020年，A股市场在连续第二年结构性牛市的助推下，主要股指均大幅上涨（沪深300指数涨幅27.21%，创业板指数涨幅高达64.96%），股票基金交易量同比增长63.03%。2020年，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1161亿元，同比增长47.42%。经纪业务收入增幅低于交易量增幅的部分主要源自佣金净费率同比下滑9.21%，2020年行业平均佣金净费率万分之2.7，券商的传统经纪业务持续承受较大的价格压力。
（二）投资银行业务受益于IPO大放水，但2021年有收紧审核标准IPO减速的苗头
2020年，疫情压力下监管层对股权融资尤其是IPO融资大放水，境内一级市场股票IPO融资4726亿元，同比暴增86.55%；权益类再融资9119亿元，同比增长34.75%；债券发行总规模达37.64万亿元，同比增长39.58%。证券行业实现投资银行业务净收入672.11亿元，同比大幅增加39.26%。在IPO融资规模大增的情况下，证券行业的投行业务收入增幅显著低于融资规模的增速，说明股权和债权融资的承销费价格战也非常激烈。另外，2021年初至今，监管层频频释放IPO审核标准从严的信息，大量IPO申请企业因现场检查的压力被迫撤材料，IPO减速的信号明显并将最终放缓未来投资银行业务的增速。
（三）资产管理业务继续调整结构，未来得资管者得天下
受资管新规的影响，证券行业的传统资管业务在2020年继续去通道化，资产管理规模连续第二年下滑，主动管理规模占比持续增加，业务结构持续改善。2020年，证券行业实现资产管理业务净收入299.60亿元，同比增长8.88%。
值得注意的是，在传统的资管业务连续两年增速缓慢调结构的情况下，部分头部证券公司的基金管理业务、私募股权管理业务和另类资产管理业务取得了非常长足的进步，业务收入和利润占比显著提升。例如，基金管理业务中，中信证券控股的华夏基金、广发证券控股的广发基金及参股的易方达基金，各自贡献的净利润均超过10亿元。私募股权管理业务中，华泰证券的华泰紫金及华泰创新投在2020年贡献的净利润超过25亿元，利润占比非常可观。
（四）自营业务加杠杆，部分头部券商去方向化特征明显
多数头部券商的自营业务2020年收入同比增速在10%左右，收入占比约三分之一。在行业普遍加杠杆的大趋势下，部分头部券商自营业务去方向化的特点非常明显。例如，从中信证券和华泰证券的衍生金融工具和交易性金融负债公允价值变动的金额看，两家公司均对交易性金融资产价格变动约70%的利润影响金额进行了对冲。自营投资组合的去方向化有助于证券公司减少指数大幅波动对业绩带来的冲击，同时交易的复杂性增加也对风控提出了更高的要求。
二、分层依据
（一）关键盈利指标和比较基准说明
1、净资产收益率
本文采用的净资产收益率为扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率，行业内个别公司政府补助等非经常性损益占比较高，因此扣非和不扣非的净资产收益率水平会有一定差异。净资产收益率是综合判断一家公司盈利能力的最重要指标。
2、主营业务收入
本文的收入指标选取的是主营业务收入，与通常采用的营业收入指标主要的差异是其他业务收入。部分头部券商近年来期货仓单收入（一般归入其他业务收入）在营业收入中的占比显著提升，但这类收入与传统的证券行业主营业务收入差异显著。最重要的是，这类收入基本不贡献任何的利润但人为的放大营业收入的规模，容易误导投资者对公司业务规模和增速的判断。
这里顺便多说一句，有经验的投资者其实可以通过这类明显具有操纵报表嫌疑的迹象观察公司的基本面状况。从这个角度出发，投资者不应对行业内基本面表现最差的三家公司申万宏源、中国银河和海通证券，同时在其他业务收入占比上也遥遥领先感到意外（申万宏源的其他业务收入占比高达35%）。
3、净利润
本文采用的净利润指归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润。行业内部分公司少数股东权益占比较高，则归母净利润水平会低于公司整体净利润水平。此外，非经常性损益对净利润的影响同净资产收益率部分相同。从投资角度看，投资者应该更多关注主营业务收入和净利润的增速而不是绝对水平。
4、扣非利润恢复度
为便于比较头部券商在整个行业周期的业绩表现，引入扣非利润恢复度的角度，比较2020年净利润与2015年行业在牛市峰值时的净利润水平。这一指标可以帮助投资者更好的考察各家公司在整个行业周期的表现，对考察公司的长期投资价值变动趋势非常重要。
（二）H股估值与业绩表现的关系
由于十家头部券商均在香港发行了H股，因此也为分析提供了一个极佳的观察角度。与A股存在大量散户投资者无效交易的情况不同（A股短期股价波动往往是技术面或消息面驱动为主），香港股市作为成熟的国际市场投资者结构机构化特征明显，股票的定价更多的是基本面驱动。
在反复认真阅读完各家公司的年报并准备撰写本报告时，我发现自己对行业内公司的基本面看法与H股的估值水平几乎完美契合。具体而言，行业内基本面最优的三家公司中金公司、中信建投和中信证券，在H股的估值均超过各自的净资产，也是行业内仅有的三家市净率高于1倍的证券公司。相对而言，基本面最差的三家公司海通证券、中国银河和申万宏源，在H股的估值集中在0.5-0.53倍市净率这样一个极窄的范围内，接近于净资产打对折的极低估值水平。其余四家公司H股的估值根据各自基本面差异，分布在0.65-0.9倍市净率之间。
（一）中金公司（H股市净率1.16倍，扣非后的加权平均净资产收益率13%，扣非利润恢复度369%）
2020年，中金公司主营业务收入236.44亿元，同比增长50.3%，归母扣非净利润69.15亿元，同比增长66.37%。
业务亮点：
1、中金公司的收入和利润增速均显著超越行业平均水平，净资产收益率在头部券商中仅次于中信建投达到13%，远远高于绝大多数公司8%-10%的水平。更重要的是，放在一个较长的周期看，中金公司是证券行业头部公司中唯一收入和利润水平大幅超越2015年牛市顶峰的公司。与2015年相比，中金公司的营业收入超过牛市峰值的300%，净利润水平约为当年的369%。在明显具有周期性的证券行业中，中金公司的营业收入和净利润除2016年同比小幅下滑外，2015年之后每年的收入和净利润同比均有较大幅度的增幅。中金公司在整个周期业绩大增虽然有2017年并购中投证券增厚业绩的因素，但自身业务的高速成长是主要推动因素。
2、中金公司的竞争策略在传统券商中具有明显的差异化。熟悉中国证券市场历史的投资者都清楚，中金公司是证券行业第一家合资券商，是含着金钥匙出生的“投行贵族”。中金公司长期重点服务机构客户以及高净值个人的复杂业务需求，业务和人才结构专注于高毛利的非通道业务，客户机构化、高端化和国际化，是行业内少数真正具有品牌的公司。
3、中金公司业务结构中轻资产业务占比显著高于同业，2020年包括经纪业务、投行业务和资管业务在内的手续费及佣金收入占比近六成。2020年，除传统优势的投行业务继续强势增长55.63%外，中金公司的资产管理业务同比增幅超过100%，私募股权基金管理业务规模迅速扩大，将持续推动公司业务的高速成长和结构优化。
4、中金公司在传统的弱势领域证券经纪业务业务和股票自营业务方面高速成长，迅速弥补自身短板。2020年，中金公司财富管理业务实现营业收入56.18亿元，同比增长70.94%；在2020年7月成立证券投资部后，中金公司开始逐步开展股票自营业务，2020年股票业务实现营业收入55.29亿元，同比增长71.23%。
存在的问题：
1、本地化布局
由于历史上业务结构的原因，中金公司虽然在业务线上有非常深度的人才储备，但在本地化布局方面显著落后于同业。在2017年并购中投证券后，中金公司在经纪业务方面的短板很大程度上得到了弥补，但公司的业务结构不落地的问题还是长期存在。例如，在传统的优势领域投行业务中，历史上中金公司曾由于过于偏重大项目，在创业板刚推出时面临项目储备严重不足的问题。管理层在最近的表态中已经明显注意到上述问题，未来中金公司的业务随本地化逐步渗透和下沉将是推动业绩成长的动力。
2、资本规模相对较低
在头部券商中，中金公司虽然业务结构和盈利能力突出，但业务规模尤其是资本规模相比其他头部券商尚存明显差距。中金公司主营业务收入不及中信证券的一半，净资产规模在中信证券2021年配股后将只有约三分之一。在全行业各项业务去通道化的大趋势下，以融资融券和股权质押为代表的重资本业务是未来满足客户需求和增加客户粘性的主要抓手，资本规模不足将明显制约中金公司的竞争力。因此，若2021年底前中金公司不推出大规模股权融资方案，我会感到非常意外。届时若市场仍处于较弱的态势，不排除中金公司因大规模融资导致股价出现较大幅度的下跌，而此时很可能将是布局行业内优质企业的良好时机。
（二）中信建投（H股市净率1.16倍，扣非后的加权平均净资产收益率18.16%，扣非利润恢复度110.3%）
2020年，中信建投主营业务收入221.07亿元，同比增长62.2%，归母扣非净利润94.99亿元，同比增长73.1%。中信建投营业收入和净利润增速在头部券商中位居首位，净资产收益率甚至大约是头部券商平均水平的两倍左右，公司的盈利能力和成长性在传统券商中独占鳌头。
业务亮点：
1、中信建投的投行业务是公司的传统优势领域，2020年在IPO领域更是再进一程，发行项目家数和主承销金额均位居行业第一名，A股融资额前十大IPO中中信建投保荐承销项目占5家。2020年，公司投资银行业务手续费净收入58.57亿元，投行业务规模仅略低于中信证券，与中金公司非常接近，但业务增速更高。中信建投历史上在大项目的承揽上明显弱于中信证券和中金公司，最近两年公司在这方面进步很快。
2、中信建投的自营业务规模不大但收益率惊人，2020年公司投资收益与公允价值变动收益合计86.85亿元，同比增长97.43%，自营业务收益的高速增长是推动业绩增长的最主要因素之一。为方便比较，中信建投的净资产只有国泰君安的一半左右，投资总规模约为后者的60%，而投资收益的总额只略低于国泰君安。
3、中信建投的费用控制能力一流
与中金公司营业收入与费用同步快速增长不同，中信建投连续两年主营业务收入同比增长62.2%和25.3%的情况下，业务及管理费增速分别为30.5%和14.8%，显著低于营业收入的增速。2020年，中信建投的业务及管理费占主营业务收入的比重仅为38.1%，在所有头部券商中占比最低。以投资银行业务为例，2020年中信建投的投资银行业务营业收入58.43亿元，与中金公司的56.28亿元非常接近，但中信建投的投资银行业务支出仅为20.71亿元，比中金公司的业务支出37.66亿元相比低了惊人的17亿元。因此，在投资银行业务规模相当的情况下，中信建投该业务的营业利润率高达64.55%，显著高于中金公司的33.07%，营业利润率高达接近一倍的差距可以说是令人震惊的。
两只老虎刚出道的时候就是从事投资银行的工作，原则上我并不认可长期投资行业内员工工资低的公司，因为高水平的员工一定在行业内选择高薪的公司就业。我认为中信建投的投资者应该对中信建投的投行人员脱帽致敬，雷锋如果还在这个世界的话，估计也很难超过中信建投投行人员的奉献精神。
存在的问题：
1、业务结构不够均衡
与投行业务和自营业务的强势相比，中信建投的经纪业务和资产管理业务在头部券商中明显处于劣势。2020年，公司代理买卖证券业务净收入市场占比3.32%，同比增幅6.68%，位居行业第10名。公司的融资融券业务和股权质押业务规模也徘徊在行业的第十名左右，在头部券商中基本垫底。与中金公司定位高端客户差异化经营不同，中信建投的证券经纪业务与其他头部券商相比并无明显特色，未来提升市场份额的难度也更大。
2、自营业务的高收益可持续性还有待观察
与大多数投资者只关注中信建投的投行业务不同，考察中信建投业绩增长的持续性还应重点关注自营业务的高收益是否会持续。2020年，在绝大多数头部券商投资收益增幅在10-20%的情况下，中信建投投资收益增速接近100%，而且是在杠杆提升的幅度与行业基本同步的情况下。此外，中信建投的股票自营业务规模与净资产的比值显著低于中信证券等头部券商，且明显是较为传统的单边做多的方式，去方向化的特性不明显。
（三）中信证券（H股市净率1.09倍，扣非后的加权平均净资产收益率8.43%，扣非利润恢复度74.2%）
2020年，中信证券主营业务收入476.85亿元，同比增长28.04%，归母扣非净利润149亿元，同比增长22.7%。2020年末，公司总资产10529.62亿元，同比增长33%，中信证券成为国内首家总资产突破万亿的证券公司。中信证券收入增速略高于行业平均增速，但净利润增速显著低于行业增速，业绩整体表现不算优秀。因此，把中信证券放在行业优等生的行列，并不是因为公司2020年的业绩表现出众，而主要是因为公司的行业地位和规模优势的潜力得到市场的认可。
业务亮点：
1、中信证券是行业内唯一在几乎所有主要业务线均位居前两名的公司，公司的营业收入、总资产和净资产规模也遥遥领先于竞争对手。与中金公司和中信建投不同，在净资产收益率和业绩增速并不占优的情况下，公司在AH股均相对于同行获得估值溢价的主要原因就是公司的行业地位和规模优势。
在行业未来竞争对规模和综合实力要求越来越高的背景下，中信证券的规模优势和各业务线全面领先使自身处于非常有利的竞争地位，各项业务没有短板成为中信证券最大的长板，投资者给予公司较高的估值具有充分的合理性。
2、资管业务持续发力
2020年，中信证券的各项业务基本都能够跟上或跑赢行业平均水平，尤其是资产管理业务表现更为优异。资产管理业务实现营业收入95.61亿元，较2019年73.75亿元同比增长29.64%，业绩增速显著高于行业平均水平。主动管理规模人民币10,526.45亿元，资管新规下公司私募资产管理业务市场份额高达13.50%，排名行业第一。中信证券控股60.2%的子公司华夏基金的公募基金管理规模在业内居于前列，2020年实现营业收入55.39亿元，净利润人民币15.98亿元。
2021年2月22日，公司公告计划出资不超过人民币30亿元，设立全资子公司中信证券资产管理有限公司，公司未来将在资管业务持续发力。
3、自营业务去方向化
历史上，证券行业的周期性波动很大一部分来自于证券公司自营业务跟随市场指数的大幅度波动，也因此影响了投资者对行业估值的判断。自营业务的去方向化是最近两年头部券商的最重要的趋势之一，在中信证券和华泰证券的报表中显示的最为明显（衍生金融工具和交易性金融负债的损失金额合计占到交易性金融资产的公允价值变动的约70%）。去方向化与加杠杆亦步亦趋，对证券公司的风控提出了新的挑战，但业绩周期的波动弱化也会为未来头部券商提升估值提供潜在的基础。
存在的问题：
1、重资本业务的信用风险控制
中信证券2020年业绩表现低于预期的主要原因，是信用资产风险暴露，其中股权质押导致的损失是最近两年券商股暴雷的重灾区。公司年内计提信用资产减值准备高达65.81亿元，减少净利润49.32亿元，其中股权质押损失48.8亿元和融资业务信用损失7.1亿元是绝对的大头。应该说，如此大规模的计提信用减值损失，即使对于中信证券的体量而言也是触目惊心的，事实上也严重影响了公司的业绩增速。预计2020年信用损失仍然将继续影响中信证券，只是程度上应有所缓解，未来进一步加强重资本业务的风控是当务之急。
2、规模与效益的平衡
2021年2月27日，中信证券公告，拟按照每10股配售不超过1.5股的比例向全体A股和A股股东实施配售股份，募集资金总额不超过280亿元，主要投入发展资本中介业务190亿元和增加对子公司投入不超过50亿元。在证券行业逐步摆脱通道业务，加大力度投入以融资融券、证券投资和股权质押为主的资本中介业务的趋势下，配股的顺利实施对中信证券保持在业内的资本和业务规模优势至关重要。
在中信证券推出配股方案后股价大跌，反映了市场对公司过度追求规模的抵触情绪。客观地说，目前的中信证券在行业内虽然具有明显的规模优势，但各项业务大而不优，并未与竞争对手体现出明显的差异化。反映在财务指标上，中信证券的净资产收益率和利润率水平在头部公司中处于中游甚至偏下的水平，这与公司的行业地位并不相符。公司未来面对的最大挑战就是把规模优势转化为效益优势，在各项业务上实现与行业竞争对手的差异化，并拉开与对手的差距。
四、中规中矩（招商证券、广发证券、华泰证券、国泰君安）
（四）招商证券（H股市净率0.87倍，扣非后的加权平均净资产收益率10.84%，扣非利润恢复度87.3%）
2020年，招商证券主营业务收入211.82亿元，同比增长28.5%，归母扣非净利润94.88亿元，同比增长29.89%。招商证券2020年增速相对不算高的部分原因是2019年的基数较高，2019年公司同比营业收入和净利润增速高达45.9%和65.3%。实际上，招商证券的净资产收益率在头部券商中仅次于中信建投和中金公司，是行业内盈利能力最强的公司之一。
1、业务特点鲜明，风控水平在头部券商中鹤立鸡群
招商证券的业务特点鲜明，财富管理和机构业务在主营业务收入中的占比高达近五成，毛利率高达48.49%。公司围绕传统的证券经纪业务充分开展增加零售客户粘性的资本中介业务，截至2020年末，公司融资融券余额831.36亿元， 同比增长61.56%。股票质押式回购业务201.15亿元，同比降幅也小于行业平均水平。
公司的风控水平代表业内最高水准，连续13年在证券公司监管分类评级中被评为最高的A类AA级。2020年和2019年，公司计提的信用资产损失分别仅为1.56亿元和0.92亿元，几乎可以忽略不计，在最近两年众多竞争对手动辄计提几十亿信用损失的背景下显得非常难能可贵。许多普通投资者无法理解风控对于一家从事金融行业的公司的重要意义，只有当投资的公司在行业周期下行时暴雷后才悔之晚矣。风控水平是证券公司的核心竞争力，而招商证券则是行业风控水平的标杆。
2、公司的资产管理和投资银行业务短板明显
招商证券的业务几乎主要围绕财富管理业务展开，公司的资产管理（除了持有两家基金公司股权外）和投资银行业务在头部券商中基本处于垫底的位置。招商证券同时持有博时基金49%的股权以及招商基金45%的股权，两家公司的股权投资2020年合计贡献投资收益约10亿元。截至 2020 年末，博时基金非货币公募基金规模排名行业第8，债券型公募基金规模排名行业第1；招商基金非货币公募基金规模排名行业第9，债券型公募基金和股票型公募基金规模均排名行业第5。
（五）广发证券（H股市净率0.77倍，扣非后的加权平均净资产收益率9.79%，扣非利润恢复度70.4%）
2020年，广发证券主营业务收入273.83亿元，同比增长31.1%，归母扣非净利润92.74亿元，同比增长30.53%。
1、公募基金业务是皇冠上的明珠
广发证券控股广发基金（持有54.53%的股权）并参股易方达基金（持有22.65%的股权，是三个并列第一大股东之一），主要通过广发基金和易方达基金开展公募基金管理业务，两家基金公司在2020年均有极佳表现。截至2020年末，广发基金管理的公募基金规模合计7,634.25亿元，较2019年末上升 51.91%，行业排名第 4。广发基金2020年实现营业收入62.51亿元，净利润18.24亿元，同比大幅增加 53.76%。截至2020年末，易方达基金管理的公募基金规模合计12,251.67亿元，较2019年末上升67.63%，行业排名第 1。易方达基金2020年实现营业收入92.05亿元，净利润27.5亿元，同比大幅增加59.33%。近年来，公募基金管理行业高速成长且市场份额加速向头部基金公司集中，而易方达和广发基金均很好地把握住了行业的机遇，在竞争中脱颖而出。易方达和广发基金的管理规模和盈利能力，在头部基金公司中均处于领先的地位，广发证券在两家头部基金公司的股权投资价值巨大。
2、康美事件影响逐步淡化
2020年7月，受康美事件影响，证监会对广发证券痛下杀手，暂停其股票保荐资格6个月，并暂停债券承销业务资格12个月。投资银行业务（尤其是IPO业务）原本是广发证券的传统优势业务，但康美事件的严厉处罚导致广发证券在2020年几乎完全错过了A股的IPO盛宴。实际上，早在2019年初广发证券因康美事件投资银行业务将受处罚的事情就在业内传的沸沸扬扬，客户和投行人员流失严重。2021年内，广发证券的股票和债券承销资格陆续恢复，投行业务自下半年开始将会重新启动。
广发证券的股价过去一年多因康美事件受到压制，在板块内估值偏低，未来随着投行业务重启广发证券的业绩和股价表现应有所改善。
（六）华泰证券（H股市净率0.68倍，扣非后的加权平均净资产收益率8.45%。扣非利润恢复度99.1%）
2020年，华泰证券主营业务收入300亿元，同比增长26.7%，归母扣非净利润106.19亿元，同比增长20.23%，整体业务表现一般。
1、证券经纪业务仍然强势，资本中介业务结构优化且占比提升
华泰证券是传统头部券商中最早成功采用低佣金模式吸引客户的，代理股票基金交易量2020年继续保持市场第一的排名。更重要的是，华泰证券利用自身证券经纪业务零售客户基础好的优势，重点发力融资融券业务并持续提升市场份额。2020年末，华泰证券的融资融券业务余额为1241.23亿元，同比增长84.91%，市场份额达7.67%（市场占有率连续第二年提升约1个百分点）。公司持续压缩高风险的股票质押回购业务余额，表内业务待购回余额仅为人民币64.76亿元，在综合类券商中处于一个非常低的水平。
2、投行业务仍高速增长但有一定的隐忧
投资银行业务实现手续费净收入36.44亿元，同比2019年的19.47亿元增长高达87.16%，业务表现优秀。推动投资银行业务高速增长的主要驱动因素是公司在IPO市场的良好表现，2020年IPO主承销21家，增发35家，配股1家，股权承销金额1475.48亿元，同比承销金额增长虽只有11.7%，但由于费率高的IPO业务占比显著提升，所以投资银行业务整体的收入和利润表现极佳。
华泰证券的投行业务目前处于一个比较微妙的位置。一方面，具有传统优势的并购领域在刘晓丹离职后又面临近两年的整体业务需求下滑。另一方面，股权和债券的整体承销业务规模和收入与第一集团的中信证券、中金公司和中信建投已经拉开了一定的差距，甚至与第二集团的领头羊海通证券相比也处于一定的劣势。
3、传统的资产管理业务增速缓慢，但私募股权投资业务异军突起
华泰证券传统的资管业务受资管新规的影响，连续两年资管规模快速下滑，由2018年末的8124亿元下降到2020年末的4849亿元，降幅高达40.31%。然而，华泰紫金投资管理的私募基金规模行业排名第二，2020年实现营业收入32.15亿元，净利润23.5亿元。若进一步考虑自有资金投资为主的另类投资子公司华泰创新投资净利润3.51亿元，私募股权投资业务在2020年至少为华泰证券贡献了27亿元的净利润，占比超过25%，已成为公司重要的利润增长点。
（七）国泰君安（H股市净率0.65倍，扣非后的加权平均净资产收益率8.22%，扣非利润恢复度69.3%）
2020年，国泰君安主营业务收入297.53亿元，同比增长18.4%，归母扣非净利润107.24亿元，同比增长31.37%。国泰君安连续两年主营业务收入增速基本在行业的头部公司中垫底，在行业景气度明显回升的大背景下被大部分竞争对手落在身后，侧面反映了公司的业务开拓方面极度保守。
1、资本实力和业务规模仍具有优势
瘦死的骆驼比马大，用在国泰君安身上再合适不过。国泰君安的净资本规模885亿元，力压中信证券高居行业第一位，营业收入352亿元（这里包含其他业务收入）仅次于中信证券位居行业第二位，净利润排名行业第四。上述指标反映国泰君安在行业的地位仍处于第一集团，尤其是对券商拓展重资本业务最重要的资本规模高居行业首位。然而，公司的净资产收益率仅高于垫底的海通证券排在倒数第二，如何将规模的优势转化为盈利能力和业绩增速的胜势，国泰君安显然任重道远。
2、业务开拓的动力亟待加强
老兵不死，只会慢慢凋零。五星上将麦克阿瑟的这句话本意是英雄们都会老去，但他们的精神却永远活在人们的心中。然而，我感觉这句话用在国泰君安身上非常合适，但却是另外一番味道。纵观国泰君安的业务线，似乎除了资产管理业务不在第一梯队，其余各项业务至少在规模上均处于前五名。同时，公司的风控也比频繁出问题的海通证券要好很多，信用资产减值损失也在可控的范围内。
然而，公司目前的业务结构还是明显倚重传统的经纪业务，公司在投行业务、自营业务和融资融券等重资本业务上表现均不温不火，在资产管理业务上更是乏善可陈。
与同样规模取胜的中信证券相比，国泰君安的保守就一览无余。中信证券在所有业务上均力争第一，至少也要保持前两位的优势，业务上敢于尝试创新，在资产管理和投行业务方面均冲劲十足。反观国泰君安，公司管理层似乎完全安于现状，感觉就是做做上门生意的心态。作为上海本地券商的领头羊，国泰君安的现状也是海通证券、申万宏源以及东方证券的通病，上海本地券商在证券行业的头部竞争中近年来有全面陷落的趋势（上海本地三家头部券商2020年相比2015年的净利润水平全部低于70%，而非上海的七家头部券商均高于70%，还是很能说明问题的）。
五、行业差等生（海通证券、中国银河、申万宏源）
（八）海通证券（H股市净率0.5倍，扣非后的加权平均净资产收益率7.74%，扣非利润恢复度67.8%）
2020年，海通证券主营业务收入311.81亿元，同比增长19.9%，归母扣非净利润106.78亿元，同比增长18%。海通证券的主营业务收入和净利润增速，以及净资产收益率水平，在头部券商中基本都是垫底。此外，放在较长周期考虑，海通证券的扣非利润恢复度也仅有67.8%，在所有头部公司中仅好于申万宏源排名倒数第二。综合考察公司的近年业绩表现，投资者不应该对公司AH股估值在所有头部公司中垫底感到意外。
1、投资银行业务和海外业务相对而言是亮点
与基本面更为艰难的中国银河和申万宏源相比，海通证券虽然净资产收益率和增速并不占优，但公司至少在部分业务的表现还是可圈可点的。海通证券的投资银行业务收入虽然增速和规模与第一梯队的中信证券、中金公司和中信建投相比有一定的差距，但在行业中还是保持了相当的竞争力。受益于已过会存量IPO项目较多，最新出台的2021年一季度IPO承销业务收入数据，海通证券排名行业第一。
此外，海通证券的海外业务占比在头部券商中也位居前列，与中金公司、中信证券和华泰证券位于第一梯队。2020年，海通国际实现收入115.61亿港币，净利润25.5亿港币，对海通证券合并报表的净利润贡献占比约20%。海通国际的股权承销业务和资产管理业务在香港市场均处于行业领先地位。
2、公司的风控比较薄弱
海通证券连续第三年大幅计提信用资产减值准备，最近三年信用资产减值损失分别为45.97亿元、28.47亿元和16.22亿元，计提金额巨大且逐年大幅上升。公司计提大额减值的范围覆盖几乎所有信用资产类别，包括融出资金、股权质押、融资租赁、应收款项、其他债权投资等等。海通证券在所有业务线的主要信用资产类别每年均大幅计提减值损失，说明公司的风控存在比较严重的问题，市场对海通证券资产质量的担心也是造成海通证券低PB估值的主要因素之一。
海通证券风控存在问题的另一个明显信号是年初因结构性债券融资业务，尤其是永煤债问题被监管部门处罚，暂停债券投顾业务资格12个月。事实上，海通证券在之前违约的方正集团和华晨集团的结构性发债中也是主要的操盘方。有趣的是，公司董事长在回应海通证券债券投顾业务被处罚时，强调是员工个人行为，并且海通是为行业的惯例买单。
（九）中国银河（H股市净率0.53倍，扣非后的加权平均净资产收益率9.86%，扣非利润恢复度73.9%）
2020年， 中国银河主营业务收入176.13亿元，同比增长23.6%，归母扣非净利润72.59亿元，同比增长38.37%。中国银河的净资产收益率水平仍然在头部公司中处于中位数以上，但公司的估值显然不理想，主要原因就是公司的业务结构过于偏重高度同质化竞争的证券经纪业务。
中国银河是前十名券商中对传统的证券经纪业务依赖性最强的，2020年经纪业务手续费净收入占主营业务收入的比重高达40%，投资银行业务和资产管理业务的收入合计仅15.42亿元，占比低于10%。基于经纪业务的相对优势，中国银河在融资融券和股权质押业务等资本中介业务方面表现中规中矩。由于公司的经营理念非常保守，这两年困扰部分头部券商的信用减值风险对中国银河的冲击较小。
传统的证券经纪业务面对的挑战是个人客户向移动端快速转移，机构客户和高净值个人需求呈现高度复杂化的趋势，未来经纪业务的获客方式和需求结构对证券公司的差异化经营和应变能力提出了很高的要求。中国银河一方面需要为自身保持经纪业务行业地位努力，另一方面也需要为自己寻找另一项优势业务平衡业务结构过于单一的问题，目前公司对此好像没有什么理想的对策。
（十）申万宏源（H股市净率0.53倍，扣非后的加权平均净资产收益率8.88%，扣非利润恢复度62.9%）
2020年，申万宏源主营业务收入190.21亿元，同比增长21.7%，归母扣非净利润76.23亿元，同比增长35.73%。
放在一个较长的周期看，申万宏源是证券行业前十名公司中最失落的一个。公司2020年的主营业务收入只恢复到2015年牛市顶峰的62.7%，净利润恢复到62.9%，是头部券商中表现最差的。申万宏源在行业内的不佳表现，主要根源就在于2015年1月的并购后遗症的不良影响至今未能完全解除。
申万宏源系原申银万国证券吸收合并宏源证券后设立的，是只有并购没有整合的典型并购失败案例。查看申万宏源的年报，在并购完成五年后，原来的申万和宏源几乎还是两套独立的机构和人马在平行运行。例如，资产管理业务通过申万宏源证券、申万菱信、申万期货和宏源期货四个主体开展，而私募基金管理业务通过宏源汇富和申万直投分别开展。在公司内部各自为战，资源无法有效整合的情况下，申万宏源的业绩表现五年内在证券行业头部公司中垫底就不足为奇了。
除投资收益因资本规模扩张表现相对稳定外，申万宏源的每一项主要业务均低于2015年的水平，证券经纪业务收入仅有顶峰的约三分之一，资产管理业务仅二分之一，投资银行业务在近年股权融资跨越式发展的大背景下也低于2015年的水平。申万宏源如果未来不能解决并购后内部资源整合的难题，申万和宏源的人马继续各自为战，很难想象公司未来的业绩表现如何改善。
六、基本面与股价的关系
与普通投资者的看法相反，未来证券行业头部公司的股价走势必然会分化，业务增速高、具有差异化竞争优势和风控能力强的公司将长期持续胜出。
1、头部券商的二级市场定价整体是非常公允的，尤其是H股市场的定价可以作为普通投资者了解行业内公司基本面的重要起点。与行业内的中小券商股票经常炒作概念不同（尤其是并购概念），头部券商市值庞大，长期走势几乎完全围绕基本面展开。
历史上，A股市场牛短熊长，券商股包括头部券商基本上在牛市快速大涨后，然后就展开漫长的下跌过程。由于A股市场近几年结构性牛市特点逐步形成，个股开始逐步摆脱齐涨共跌的局面，证券行业的周期性波动未来有缓解的趋势。此外，导致券商股周期波动的重要因素之一是自营业务跟随市场的大幅波动，而以中信证券为代表的头部券商最近两年自营业务去方向化的特征已经非常明显，有利于减小未来业绩的波动性。
笔者在雪球上经常发现有一些散户投资者根据自己对个别证券公司的片面理解，就认为某一家公司股价严重低估云云。这些投资者应该想想，证券公司有大量的股票自营交易，难道一家市值千亿的头部券商明显低估，同行业券商的自营业务不会大量买入从而推高该公司的股价吗？券商的自营业务连自己所处行业的头部公司基本面都搞不清楚（他们不理解东方财富是可以理解的，毕竟业务模式与传统券商存在显著的差异），这种事情发生的概率有多大？
2、A股市场的估值存在一定的不合理性
与H股市场由机构主导为主不同，A股市场由于存在大量散户投资者频繁交易，股价波动经常围绕无效信息展开。虽然整体上头部券商在A股的定价也非常合理，但结构性的明显偏差还是存在的。例如，由于A股投资者有炒作次新股的习惯，中金公司和中信建投在上市之初由于基本面比较优秀均被爆炒。即使在目前两家公司从高位均大幅下跌之后，中金公司与中信建投的A股估值仍数倍于H股，是A股相对H股溢价幅度最高的两家头部公司。此外，申万宏源由于基本面原因在H股估值垫底，但A股估值由于绝对股价低的优势受到散户投资者的青睐，市净率估值显著高于广发证券、华泰证券、国泰君安等基本面更优秀的公司。长期来看，次新股在限售股大规模解禁后或者低价股在市场风格变化后，偏离基本面的不合理估值就会逐步得到修正。
七、结论
证券行业体量庞大且发展空间巨大，在金融行业中相比银行和保险行业市场化程度更高，资产的风险定价更透明。2021年初因市场牛市预期不再，整个板块股价大跌。在褪去炒作的浮躁之后，证券行业的头部公司估值已经全面回到历史估值的中位线水平以下，意味着行业的整体估值开始重新回到合理区间。
投资者未来如果想在证券行业掘金，需要对各家公司的基本面深入研究，因为未来板块内个股的分化是大势所趋。在理解行业的投资逻辑和各家公司基本面特点后，耐心等待公司的估值进入合理区间，在低谷时买入并利用证券公司业绩和股价的高弹性在高估时卖出。
对证券行业感兴趣的投资者也可以同时参考我在雪球发表的专栏文章《证券行业的投资逻辑》，以及中信证券、华泰证券以及广发证券的2020年度报告点评。
$中信证券(SH600030)$ $华泰证券(SH601688)$ $东方财富(SZ300059)$ #2021雪球投资炼金季#
两只老虎的传说
写于2021年4月9日