头部公司只有东财
四、中规中矩(招商证券、广发证券、华泰证券、国泰君安)
(四)招商证券(H股市净率0.87倍,扣非后的加权平均净资产收益率10.84%,扣非利润恢复度87.3%)
2020年,招商证券主营业务收入211.82亿元,同比增长28.5%,归母扣非净利润94.88亿元,同比增长29.89%。招商证券2020年增速相对不算高的部分原因是2019年的基数较高,2019年公司同比营业收入和净利润增速高达45.9%和65.3%。实际上,招商证券的净资产收益率在头部券商中仅次于中信建投和中金公司,是行业内盈利能力最强的公司之一。
1、业务特点鲜明,风控水平在头部券商中鹤立鸡群
招商证券的业务特点鲜明,财富管理和机构业务在主营业务收入中的占比高达近五成,毛利率高达48.49%。公司围绕传统的证券经纪业务充分开展增加零售客户粘性的资本中介业务,截至2020年末,公司融资融券余额831.36亿元, 同比增长61.56%。股票质押式回购业务201.15亿元,同比降幅也小于行业平均水平。
公司的风控水平代表业内最高水准,连续13年在证券公司监管分类评级中被评为最高的A类AA级。2020年和2019年,公司计提的信用资产损失分别仅为1.56亿元和0.92亿元,几乎可以忽略不计,在最近两年众多竞争对手动辄计提几十亿信用损失的背景下显得非常难能可贵。许多普通投资者无法理解风控对于一家从事金融行业的公司的重要意义,只有当投资的公司在行业周期下行时暴雷后才悔之晚矣。风控水平是证券公司的核心竞争力,而招商证券则是行业风控水平的标杆。
2、公司的资产管理和投资银行业务短板明显
招商证券的业务几乎主要围绕财富管理业务展开,公司的资产管理(除了持有两家基金公司股权外)和投资银行业务在头部券商中基本处于垫底的位置。招商证券同时持有博时基金49%的股权以及招商基金45%的股权,两家公司的股权投资2020年合计贡献投资收益约10亿元。截至 2020 年末,博时基金非货币公募基金规模排名行业第8,债券型公募基金规模排名行业第1;招商基金非货币公募基金规模排名行业第9,债券型公募基金和股票型公募基金规模均排名行业第5。
(五)广发证券(H股市净率0.77倍,扣非后的加权平均净资产收益率9.79%,扣非利润恢复度70.4%)
2020年,广发证券主营业务收入273.83亿元,同比增长31.1%,归母扣非净利润92.74亿元,同比增长30.53%。
1、公募基金业务是皇冠上的明珠
广发证券控股广发基金(持有54.53%的股权)并参股易方达基金(持有22.65%的股权,是三个并列第一大股东之一),主要通过广发基金和易方达基金开展公募基金管理业务,两家基金公司在2020年均有极佳表现。截至2020年末,广发基金管理的公募基金规模合计7,634.25亿元,较2019年末上升 51.91%,行业排名第 4。广发基金2020年实现营业收入62.51亿元,净利润18.24亿元,同比大幅增加 53.76%。截至2020年末,易方达基金管理的公募基金规模合计12,251.67亿元,较2019年末上升67.63%,行业排名第 1。易方达基金2020年实现营业收入92.05亿元,净利润27.5亿元,同比大幅增加59.33%。近年来,公募基金管理行业高速成长且市场份额加速向头部基金公司集中,而易方达和广发基金均很好地把握住了行业的机遇,在竞争中脱颖而出。易方达和广发基金的管理规模和盈利能力,在头部基金公司中均处于领先的地位,广发证券在两家头部基金公司的股权投资价值巨大。
2、康美事件影响逐步淡化
2020年7月,受康美事件影响,证监会对广发证券痛下杀手,暂停其股票保荐资格6个月,并暂停债券承销业务资格12个月。投资银行业务(尤其是IPO业务)原本是广发证券的传统优势业务,但康美事件的严厉处罚导致广发证券在2020年几乎完全错过了A股的IPO盛宴。实际上,早在2019年初广发证券因康美事件投资银行业务将受处罚的事情就在业内传的沸沸扬扬,客户和投行人员流失严重。2021年内,广发证券的股票和债券承销资格陆续恢复,投行业务自下半年开始将会重新启动。
广发证券的股价过去一年多因康美事件受到压制,在板块内估值偏低,未来随着投行业务重启广发证券的业绩和股价表现应有所改善。
(六)华泰证券(H股市净率0.68倍,扣非后的加权平均净资产收益率8.45%。扣非利润恢复度99.1%)
2020年,华泰证券主营业务收入300亿元,同比增长26.7%,归母扣非净利润106.19亿元,同比增长20.23%,整体业务表现一般。
1、证券经纪业务仍然强势,资本中介业务结构优化且占比提升
华泰证券是传统头部券商中最早成功采用低佣金模式吸引客户的,代理股票基金交易量2020年继续保持市场第一的排名。更重要的是,华泰证券利用自身证券经纪业务零售客户基础好的优势,重点发力融资融券业务并持续提升市场份额。2020年末,华泰证券的融资融券业务余额为1241.23亿元,同比增长84.91%,市场份额达7.67%(市场占有率连续第二年提升约1个百分点)。公司持续压缩高风险的股票质押回购业务余额,表内业务待购回余额仅为人民币64.76亿元,在综合类券商中处于一个非常低的水平。
2、投行业务仍高速增长但有一定的隐忧
投资银行业务实现手续费净收入36.44亿元,同比2019年的19.47亿元增长高达87.16%,业务表现优秀。推动投资银行业务高速增长的主要驱动因素是公司在IPO市场的良好表现,2020年IPO主承销21家,增发35家,配股1家,股权承销金额1475.48亿元,同比承销金额增长虽只有11.7%,但由于费率高的IPO业务占比显著提升,所以投资银行业务整体的收入和利润表现极佳。
华泰证券的投行业务目前处于一个比较微妙的位置。一方面,具有传统优势的并购领域在刘晓丹离职后又面临近两年的整体业务需求下滑。另一方面,股权和债券的整体承销业务规模和收入与第一集团的中信证券、中金公司和中信建投已经拉开了一定的差距,甚至与第二集团的领头羊海通证券相比也处于一定的劣势。
3、传统的资产管理业务增速缓慢,但私募股权投资业务异军突起
华泰证券传统的资管业务受资管新规的影响,连续两年资管规模快速下滑,由2018年末的8124亿元下降到2020年末的4849亿元,降幅高达40.31%。然而,华泰紫金投资管理的私募基金规模行业排名第二,2020年实现营业收入32.15亿元,净利润23.5亿元。若进一步考虑自有资金投资为主的另类投资子公司华泰创新投资净利润3.51亿元,私募股权投资业务在2020年至少为华泰证券贡献了27亿元的净利润,占比超过25%,已成为公司重要的利润增长点。
(七)国泰君安(H股市净率0.65倍,扣非后的加权平均净资产收益率8.22%,扣非利润恢复度69.3%)
2020年,国泰君安主营业务收入297.53亿元,同比增长18.4%,归母扣非净利润107.24亿元,同比增长31.37%。国泰君安连续两年主营业务收入增速基本在行业的头部公司中垫底,在行业景气度明显回升的大背景下被大部分竞争对手落在身后,侧面反映了公司的业务开拓方面极度保守。
1、资本实力和业务规模仍具有优势
瘦死的骆驼比马大,用在国泰君安身上再合适不过。国泰君安的净资本规模885亿元,力压中信证券高居行业第一位,营业收入352亿元(这里包含其他业务收入)仅次于中信证券位居行业第二位,净利润排名行业第四。上述指标反映国泰君安在行业的地位仍处于第一集团,尤其是对券商拓展重资本业务最重要的资本规模高居行业首位。然而,公司的净资产收益率仅高于垫底的海通证券排在倒数第二,如何将规模的优势转化为盈利能力和业绩增速的胜势,国泰君安显然任重道远。
2、业务开拓的动力亟待加强
老兵不死,只会慢慢凋零。五星上将麦克阿瑟的这句话本意是英雄们都会老去,但他们的精神却永远活在人们的心中。然而,我感觉这句话用在国泰君安身上非常合适,但却是另外一番味道。纵观国泰君安的业务线,似乎除了资产管理业务不在第一梯队,其余各项业务至少在规模上均处于前五名。同时,公司的风控也比频繁出问题的海通证券要好很多,信用资产减值损失也在可控的范围内。
然而,公司目前的业务结构还是明显倚重传统的经纪业务,公司在投行业务、自营业务和融资融券等重资本业务上表现均不温不火,在资产管理业务上更是乏善可陈。
与同样规模取胜的中信证券相比,国泰君安的保守就一览无余。中信证券在所有业务上均力争第一,至少也要保持前两位的优势,业务上敢于尝试创新,在资产管理和投行业务方面均冲劲十足。反观国泰君安,公司管理层似乎完全安于现状,感觉就是做做上门生意的心态。作为上海本地券商的领头羊,国泰君安的现状也是海通证券、申万宏源以及东方证券的通病,上海本地券商在证券行业的头部竞争中近年来有全面陷落的趋势(上海本地三家头部券商2020年相比2015年的净利润水平全部低于70%,而非上海的七家头部券商均高于70%,还是很能说明问题的)。
五、行业差等生(海通证券、中国银河、申万宏源)
(八)海通证券(H股市净率0.5倍,扣非后的加权平均净资产收益率7.74%,扣非利润恢复度67.8%)
2020年,海通证券主营业务收入311.81亿元,同比增长19.9%,归母扣非净利润106.78亿元,同比增长18%。海通证券的主营业务收入和净利润增速,以及净资产收益率水平,在头部券商中基本都是垫底。此外,放在较长周期考虑,海通证券的扣非利润恢复度也仅有67.8%,在所有头部公司中仅好于申万宏源排名倒数第二。综合考察公司的近年业绩表现,投资者不应该对公司AH股估值在所有头部公司中垫底感到意外。
1、投资银行业务和海外业务相对而言是亮点
与基本面更为艰难的中国银河和申万宏源相比,海通证券虽然净资产收益率和增速并不占优,但公司至少在部分业务的表现还是可圈可点的。海通证券的投资银行业务收入虽然增速和规模与第一梯队的中信证券、中金公司和中信建投相比有一定的差距,但在行业中还是保持了相当的竞争力。受益于已过会存量IPO项目较多,最新出台的2021年一季度IPO承销业务收入数据,海通证券排名行业第一。
此外,海通证券的海外业务占比在头部券商中也位居前列,与中金公司、中信证券和华泰证券位于第一梯队。2020年,海通国际实现收入115.61亿港币,净利润25.5亿港币,对海通证券合并报表的净利润贡献占比约20%。海通国际的股权承销业务和资产管理业务在香港市场均处于行业领先地位。
2、公司的风控比较薄弱
海通证券连续第三年大幅计提信用资产减值准备,最近三年信用资产减值损失分别为45.97亿元、28.47亿元和16.22亿元,计提金额巨大且逐年大幅上升。公司计提大额减值的范围覆盖几乎所有信用资产类别,包括融出资金、股权质押、融资租赁、应收款项、其他债权投资等等。海通证券在所有业务线的主要信用资产类别每年均大幅计提减值损失,说明公司的风控存在比较严重的问题,市场对海通证券资产质量的担心也是造成海通证券低PB估值的主要因素之一。
海通证券风控存在问题的另一个明显信号是年初因结构性债券融资业务,尤其是永煤债问题被监管部门处罚,暂停债券投顾业务资格12个月。事实上,海通证券在之前违约的方正集团和华晨集团的结构性发债中也是主要的操盘方。有趣的是,公司董事长在回应海通证券债券投顾业务被处罚时,强调是员工个人行为,并且海通是为行业的惯例买单。
(九)中国银河(H股市净率0.53倍,扣非后的加权平均净资产收益率9.86%,扣非利润恢复度73.9%)
2020年, 中国银河主营业务收入176.13亿元,同比增长23.6%,归母扣非净利润72.59亿元,同比增长38.37%。中国银河的净资产收益率水平仍然在头部公司中处于中位数以上,但公司的估值显然不理想,主要原因就是公司的业务结构过于偏重高度同质化竞争的证券经纪业务。
中国银河是前十名券商中对传统的证券经纪业务依赖性最强的,2020年经纪业务手续费净收入占主营业务收入的比重高达40%,投资银行业务和资产管理业务的收入合计仅15.42亿元,占比低于10%。基于经纪业务的相对优势,中国银河在融资融券和股权质押业务等资本中介业务方面表现中规中矩。由于公司的经营理念非常保守,这两年困扰部分头部券商的信用减值风险对中国银河的冲击较小。
传统的证券经纪业务面对的挑战是个人客户向移动端快速转移,机构客户和高净值个人需求呈现高度复杂化的趋势,未来经纪业务的获客方式和需求结构对证券公司的差异化经营和应变能力提出了很高的要求。中国银河一方面需要为自身保持经纪业务行业地位努力,另一方面也需要为自己寻找另一项优势业务平衡业务结构过于单一的问题,目前公司对此好像没有什么理想的对策。
(十)申万宏源(H股市净率0.53倍,扣非后的加权平均净资产收益率8.88%,扣非利润恢复度62.9%)
2020年,申万宏源主营业务收入190.21亿元,同比增长21.7%,归母扣非净利润76.23亿元,同比增长35.73%。
放在一个较长的周期看,申万宏源是证券行业前十名公司中最失落的一个。公司2020年的主营业务收入只恢复到2015年牛市顶峰的62.7%,净利润恢复到62.9%,是头部券商中表现最差的。申万宏源在行业内的不佳表现,主要根源就在于2015年1月的并购后遗症的不良影响至今未能完全解除。
申万宏源系原申银万国证券吸收合并宏源证券后设立的,是只有并购没有整合的典型并购失败案例。查看申万宏源的年报,在并购完成五年后,原来的申万和宏源几乎还是两套独立的机构和人马在平行运行。例如,资产管理业务通过申万宏源证券、申万菱信、申万期货和宏源期货四个主体开展,而私募基金管理业务通过宏源汇富和申万直投分别开展。在公司内部各自为战,资源无法有效整合的情况下,申万宏源的业绩表现五年内在证券行业头部公司中垫底就不足为奇了。
除投资收益因资本规模扩张表现相对稳定外,申万宏源的每一项主要业务均低于2015年的水平,证券经纪业务收入仅有顶峰的约三分之一,资产管理业务仅二分之一,投资银行业务在近年股权融资跨越式发展的大背景下也低于2015年的水平。申万宏源如果未来不能解决并购后内部资源整合的难题,申万和宏源的人马继续各自为战,很难想象公司未来的业绩表现如何改善。
六、基本面与股价的关系
与普通投资者的看法相反,未来证券行业头部公司的股价走势必然会分化,业务增速高、具有差异化竞争优势和风控能力强的公司将长期持续胜出。
1、头部券商的二级市场定价整体是非常公允的,尤其是H股市场的定价可以作为普通投资者了解行业内公司基本面的重要起点。与行业内的中小券商股票经常炒作概念不同(尤其是并购概念),头部券商市值庞大,长期走势几乎完全围绕基本面展开。
历史上,A股市场牛短熊长,券商股包括头部券商基本上在牛市快速大涨后,然后就展开漫长的下跌过程。由于A股市场近几年结构性牛市特点逐步形成,个股开始逐步摆脱齐涨共跌的局面,证券行业的周期性波动未来有缓解的趋势。此外,导致券商股周期波动的重要因素之一是自营业务跟随市场的大幅波动,而以中信证券为代表的头部券商最近两年自营业务去方向化的特征已经非常明显,有利于减小未来业绩的波动性。
笔者在雪球上经常发现有一些散户投资者根据自己对个别证券公司的片面理解,就认为某一家公司股价严重低估云云。这些投资者应该想想,证券公司有大量的股票自营交易,难道一家市值千亿的头部券商明显低估,同行业券商的自营业务不会大量买入从而推高该公司的股价吗?券商的自营业务连自己所处行业的头部公司基本面都搞不清楚(他们不理解东方财富是可以理解的,毕竟业务模式与传统券商存在显著的差异),这种事情发生的概率有多大?
2、A股市场的估值存在一定的不合理性
与H股市场由机构主导为主不同,A股市场由于存在大量散户投资者频繁交易,股价波动经常围绕无效信息展开。虽然整体上头部券商在A股的定价也非常合理,但结构性的明显偏差还是存在的。例如,由于A股投资者有炒作次新股的习惯,中金公司和中信建投在上市之初由于基本面比较优秀均被爆炒。即使在目前两家公司从高位均大幅下跌之后,中金公司与中信建投的A股估值仍数倍于H股,是A股相对H股溢价幅度最高的两家头部公司。此外,申万宏源由于基本面原因在H股估值垫底,但A股估值由于绝对股价低的优势受到散户投资者的青睐,市净率估值显著高于广发证券、华泰证券、国泰君安等基本面更优秀的公司。长期来看,次新股在限售股大规模解禁后或者低价股在市场风格变化后,偏离基本面的不合理估值就会逐步得到修正。
七、结论
证券行业体量庞大且发展空间巨大,在金融行业中相比银行和保险行业市场化程度更高,资产的风险定价更透明。2021年初因市场牛市预期不再,整个板块股价大跌。在褪去炒作的浮躁之后,证券行业的头部公司估值已经全面回到历史估值的中位线水平以下,意味着行业的整体估值开始重新回到合理区间。
投资者未来如果想在证券行业掘金,需要对各家公司的基本面深入研究,因为未来板块内个股的分化是大势所趋。在理解行业的投资逻辑和各家公司基本面特点后,耐心等待公司的估值进入合理区间,在低谷时买入并利用证券公司业绩和股价的高弹性在高估时卖出。
对证券行业感兴趣的投资者也可以同时参考我在雪球发表的专栏文章《证券行业的投资逻辑》,以及中信证券、华泰证券以及广发证券的2020年度报告点评。
$中信证券(SH600030)$ $华泰证券(SH601688)$ $东方财富(SZ300059)$ #2021雪球投资炼金季#
两只老虎的传说
写于2021年4月9日